事件

7月25日，央行公告稱，為維護月末銀行體系流動性合理充裕，7月25日以固定利率、數量招標方式開展了2351億元逆回購操作，操作利率1.70%。此外，以利率招標方式開展2000億元中期借貸便利（MLF）操作，操作利率2.30%。

7月25日，工農中建交郵六大行同時下調存款掛牌利率。其中，三個月、半年、一年整存整取掛牌利率均下調10基點，分別為1.05%、1.25%、1.35%；二年、三年、五年整存整取掛牌利率均下調20基點，分別為1.45%、1.75%、1.8%。

核心觀點

當前政策思路發生變化，政策重心從穩匯率、穩利率向穩增長、穩就業傾斜，我們正面臨新一輪降息潮。繼7月22日OMO、LPR、SLF統一下調10bp後，7月25日央行宣佈MLF降息20bp，月內兩次開展MLF操作實屬罕見；同時，國有六大行宣佈下調存款掛牌利率，根據存款期限下調10-20bp不等。雖然經濟仍面臨多重目標約束，但可以看到政策積極騰挪空間，釋放明確穩增長訊號，提振市場信心。

如何理解近期央行密集降息動作？

對內，抓緊時間窗口啟動內需。三中會議釋放“堅定不移實現全年經濟社會發展目標”，上半年GDP增速5%，基本靠出口和製造業投資支撐，未來外需面臨回落壓力，貿易不確定性增加，一定要利用當前寶貴的時間窗口啟動內需，提振消費和物價。

對外，全球正在開啟新一輪降息潮。2024年以來，已經有加拿大、瑞士、瑞典、歐央行“搶跑”在聯準會之前降息，美國通膨回落，降息預期升溫，市場普遍預測年內兩次降息。人民幣匯率走強，匯率掣肘進一步減弱。未來貨幣政策以我為主。

降息有沒有用？有用！一是減輕債務利息負擔，提振企業和居民融資需求。二是提振物價，名義利率雖然在下降，但物價低迷的情況下，實際利率仍在高位，需要治理低迷的物價狀態。三是修復居民資產負債表，居民部門面臨就業收入形勢不明朗、資產價格縮水等情況，風險偏好收縮，貨幣從高成長、權益類等資產流出，向銀行存款、高股息、國債等低風險資產聚集，將進一步傳導至資本市場、消費、投資、生產等領域風險收縮，降息有助於提振資產價格，打破惡性循環預期。

穩增長不是只靠降息這一個工具，需要配合一攬子刺激計畫。預計7月政治局會議仍將釋放寬鬆訊號。建議繼續降准降息，降低實際利率，降低存量房貸利率，全面放開房地產限購，住房銀行加大收儲力度，財政政策配合擴大支出，加速恢復企業居民資產負債表。休養生息，減輕稅負，提振信心，信心比黃金重要。

正文

1、如何看待MLF降息：跟進補降，釋放穩增長訊號

1）貨幣政策框架切換需要時間，MLF地位淡化，但仍是主要利率錨。貨幣政策調控框架正在轉型，雖然央行明確OMO利率為政策利率新錨，但短時間內仍有很多利率掛鉤MLF。截至6月，MLF餘額為70730億元，處於歷史高位，約佔整個銀行業負債端的1.8%。量價兩端都說明MLF都在較長時間內將保持影響銀行間市場流動性的能力，基準利率調換並非一蹴而就，而是步步為營、先立後破。

2）抓住時間窗口，向市場注入流動性。美國6月經濟資料引導降息預期走強，打開了中國貨幣政策匯率掣肘。中國經濟乏力、融資不足，需要有力度的降息手段啟動內需。同時7月“財稅大月”吸納流動性，8月至年底迎來大批次MLF到期，加上央行防控長端利率風險可能賣出國債，都帶來流動性需求預期。

3）方式：補降為主，時點超預期，力度較大。

新增臨時操作，補降為主。本月15日常規MLF窗口操作為等量續作，本次MLF操作則為額外新增2000億流動性投放。近3年第一次非常規時點投放以補降意義為主，同時作為月內最晚降息品種，表現央行在弱化其政策性。

力度較大，強化寬鬆訊號。降息20BP齊平歷史最大降幅，高於周一OMO和LPR降息的10BP。量上打破2024年以來MLF淨投放為0的節奏，本次投放後MLF淨投放升至1950億元。

4）影響：訊號意義強於實際意義，釋放政策導向。

訊號強於實際意義。MLF是跟隨OMO和LPR降息之後補降，市場已經充分吸收了降息影響，MLF降息後2.3%，仍高於目前1年期同業存單利率2%左右的利率。刺激作用有限。但力度時點超預期依舊帶來積極的訊號意義。

更長遠的影響是，央行“示範”新貨幣政策框架傳導途徑，MLF政策利率色彩淡化。以往MLF通過直接影響貨幣端的LPR利率、債券端的10年期國債利率來間接影響存款利率，從而同時影響貨幣市場、債券市場、存貸資金市場成為最重要的政策利率。但MLF與LPR多次非對稱操作後，原影響路徑效果受限，MLF政策利率色彩淡化。本周央行操作“示範”新貨幣政策框架傳導途徑：7天OMO利率直接影響貨幣端的LPR利率，間接調動存款掛牌利率，MLF利率作補充。調整貨幣政策利率框架的政策導向明顯。

2、如何看待存款利率集體調降：緩解銀行淨息差壓力

1）原因：淨息差持續下降至歷史新低，銀行經營壓力較大。

今年一季度，商業銀行平均淨息差1.54%，較去年四季度下降15bp，縮小至歷史最低水平，跌破了淨息差1.8%的警戒線。此外，今年4月監管部門對銀行違規手工補息進行了整改，利息支出有效減少，效果接近一次降低存款利率。2024年一季度，商業銀行淨利潤同比增長0.66%，較2023年同比3.24%下降近2.6個百分點，國有大行淨利潤同比增速轉入負增長區間。降息背景下，為緩解淨息差壓力，銀行有需求和動力下調其負債成本。

2）方式：中長期存款利率降幅更大，預計後續中小銀行跟降。

今年年初以來已降息兩輪，存款利率或將開啟新一輪下調，中長期存量利率降幅可能更大。今年以來，銀行存量利率倒掛情況持續存在，6月，銀行整存整取3年期、5年期定期存款利率分別為2.507%、2.433%。本次銀行下調存款利率，中長期存款利率降幅較大，在穩定銀行負債成本的同時，有利於緩解存款長期化問題，預計後續中長期存款利率降幅將進一步加大。

國有大行集體調降存款掛牌利率，預計後續中國性股份制銀行、中小銀行可能逐步分批跟進下調。根據存款市場調整“國有大行帶頭調整、股份制銀行快速跟進、其餘銀行陸續跟進”的模式及以往經驗判斷，後續中小銀行也將逐步跟進調整。

3）影響：銀行淨息差壓力緩解、降低企業和居民儲蓄傾向

緩解銀行息差壓力，穩定銀行利潤。基於利率市場化的調整機制，銀行及時對存款定價作出調整，有助於緩解淨息差壓力，穩定銀行負債成本，增強銀行經營穩健性，為進一步降低實體經濟融資成本騰挪空間。

降低企業和居民儲蓄傾向。存款利率下調直接導致存款收益減少，其中定期存款利率下調幅度較大，以5年期100萬元存款為例，利率降低直接導致利息收入減少約1萬元，降低企業和居民的儲蓄傾向。

3、展望：有望開啟新一輪穩增長周期

貨幣政策的重心重回穩增長、穩就業，降准降息、寬信用仍在路上。儘管貨幣政策面臨穩增長、穩就業、防風險、穩匯率等多重目標約束。但穩增長、穩就業永遠是第一位，匯率和長端債券利率歸根結底也是經濟基本面決定的。捨本求末的教訓就是98年東南亞貨幣危機。當前全球正在開啟新一輪降息潮，大國央行以我為主，貨幣政策以中國穩經濟、穩就業為主，降准降息，降低存量房貸利率，經濟恢復起來，匯率、利率自然回歸到正常區間。

仍有必要繼續降低存量房貸利率。隨著517房地產新政落地，多城市房貸利率下限取消，房貸款利率步入“3時代”。根據貝殼研究院，2024年5月百城主流首套房貸利率平均為3.45%，較4月份下降12bp；二套主流房貸利率平均為3.90%，較4月份下降26bp。而有些存量房貸利率仍在4%左右，新增貸款和存量貸款利率利差走闊，無形中增加了居民貸款壓力，提前還貸有所升溫，有些甚至轉貸，仍有必要推動降低存量房貸利率。

緩解銀行淨息差壓力，存款利率進一步調降。伴隨本輪降息通道開啟，貨幣政策傳導管道疏通，政策利率下行也將傳導至存款利率，已有國有大行稱正在考慮下調存款掛牌利率，中小銀行也會跟進調整。

本次降息為起點，有望開啟新的一輪降息周期和穩增長周期。三中全會強調堅定不移實現全年經濟社會發展目標。上半年5%的經濟增速基本靠出口和製造業投資支撐，未來伴隨美國經濟從過熱轉向衰退，疊加美國大選掀起關稅貿易壁壘，外需面臨回落壓力。一定要利用當前寶貴的時間窗口啟動內需，打好提前量。當前降息10bp力度仍偏弱，未來穩增長組合拳包括降准降息、央行下場購買國債、財政提速發力、全面放開房地產限購、加大收儲力度等。 (澤平宏觀)