頂級資本KKR的全球宏觀經濟與資產組態負責人Henry McVey最近對中國進行了一次深入調研，結論是：中國的故事，依舊充滿複雜性和戲劇性。比如近年來的強勁的經濟增長，並沒有轉化為“給力”的股市表現(↓)，可能背後隱藏著一場尚未被完全解讀的深層次經濟重構。

當前，地緣政治緊張局勢如影隨形，尤其是在美國總統大選即將來臨之際，局勢有可能進一步升級，這些地緣政治的緊張因素更像是一個結構性問題，而非周期性。

我們從KKR的調研報告中提取了一些關鍵要點，為大家做一個簡要分享。

01 中國經濟顯示出 觸底反彈跡象

kKR內部調查顯示，許多全球投資者開始考慮將他們在中國的投資比重從10-12%降至5-6%。不過，正當大多數人對中國經濟持謹慎態度時，KKR卻認為經濟基本面可能正觸底反彈：

KKR與物流公司高層的交流顯示，得益於美國消費的復甦，中國的出口引擎再次發力。

同時，越來越多的國家選擇以人民幣進行交易，這無疑為中國經濟注入了強心劑。

02 亞洲內部貿易 持續增加

更值得關注的是，亞洲內部貿易的強勁勢頭。

整體來看，隨著區域內貿易的持續增加，亞洲正變得愈發以自己為中心。

1990年，亞洲僅有46%的貿易是在內部進行的，而到2021年，這一比例已經飆升至58%。

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KKR預測，未來幾年這一比例還將再增長10%。

中國不僅通過其競爭力強大的出口產品贏得了市場份額，還在越南等關鍵市場建立了更本地化的存在。這種雙管齊下的策略，讓中國在亞洲內部貿易中佔據了更加有利的位置。隨著亞洲內部貿易的不斷擴展，基礎設施建設需求將持續增長，而信貸市場也將隨之壯大——可能是一個好的投資主題。

03 中國的結構性轉型之路 向數字經濟與綠色經濟升級

根據KKR的定義，新經濟領域包括綠色經濟、人工智慧以及工業自動化和數位化，這些雖然只佔中國經濟總量的約20%，卻貢獻了高達55%的GDP增長，引領這中國經歷一場深刻的結構性轉型。

例如在製造業領域，中國的脫碳處理程序聚焦於三個方面：

1. 製造過程的碳足跡減少；
2. 貨物運輸最佳化，特別是通過提升裝載和物流效率，運用人工智慧來實現精細化管理；
3. 發展可再生能源發展：截至2023年，中國的可再生能源裝機容量已達14.5億千瓦，佔總裝機發電容量的50%以上，為綠色經濟注入了強勁動力。

簡言之，高品質、低排放和先進技術成為新的發展焦點。借助超長期政府債券，中國每年投入5兆人民幣（超過7,000億美元）用於裝置替換和升級計畫，重點關注能效提升、自動化及數位化轉型。

然而，隨著新經濟領域的快速擴張，也面臨著產能過剩和競爭加劇的風險。這些領域因其戰略性重要性，可能會面臨出口管制、市場准入限制、外資合資限制及投資限制等挑戰。如果不加以合理控制，這些履行重要戰略任務的公司可能會面臨顯著的利潤壓力。

04 需要解決的幾個問題

如果中國想要實現GDP的可持續、結構性加速增長，必須解決幾個關鍵問題。

首先，房地產依然是一個持續的問題。這裡面涉及到諸多因素，問題不僅巨大而且複雜，KKR注意到了一些關鍵資料：

1、 住房開工：開發商信心的急劇下降引發了住房開工的急劇下滑，從峰值下降了近60%。

2、 住房投資：中國的住房投資從峰值下降了25%。這種“慢燃”效應如果不迅速清理銀行系統內的資產並實施強有力的貨幣政策，將會帶來不利影響（日本持續三十年的下滑）

3. 住房價格：儘管交易量大幅下降，中國的住房價格幾乎沒有調整，未來可能會有進一步的壓力。

4. 住房庫存：截至2023年底，中國積累了約2500萬套住房庫存，包括300萬套完工和2200萬套待交付的住房，而每年家庭形成量僅為600-800萬套。巨大的不匹配意味著，如果政府不進一步介入提高品質和清理資產，消化庫存將需要相當長的時間。

其他地區的歷史經驗表明，要完成清理周期，價格和交易量都必須承壓，政策的速度和大膽在過程中至關重要。

其次，必須恢復信心以推動消費，減少儲蓄，從而激勵消費者和企業在消費和工業領域進行更高品質的升級。

目前，中國家庭收入中的儲蓄比例已上升到32.5%的平均水平，而疫情前是29.1%。如果恢復到之前的水平，每年可能會增加約2000億美元的支出。

政府目前的應對方式是更積極的供給側改革。

這方面有一些好消息：

1，城市化率：城市化率仍為66%，相比發達市場中國仍有10-12%的增長空間，相當於1.5億或更多的消費者收入可能增加。此外，有約1.7億在城市生活的農民工未登記戶口，給予這些居民戶口將刺激額外的1.2兆人民幣（約1700億美元）的消費。

2，可支配收入增速快，消費增長：2023年每戶家庭可支配收入增加了6.1%，略高於整體經濟增長。雖然中國的顯性消費減少，但基本商品和服務以及中高收入範圍內的適度生活方式升級活動仍然穩固。國內旅行也很強勁，春節假期期間，國內遊客出行量達到4.74億人次，同比增長34%。預計到2025年，高端消費者可能會更加青睞前往日本和歐洲等地旅行。

3，現代化資本市場的潛力，以吸引更多外國資本進入和退出中國市場。

目前中國股市按大多數指標來看都很便宜，但缺乏一些擴展倍數的催化劑。與此同時，國內市場改革是一個潛在的大機會，現在是緊急關注現代化中國國內資產管理行業的時機，如果中國調整其國內政策以更加友好（尤其是供給側改革），市場可能會從當前水平顯著反彈。

05 利率下調引發的 中國金融服務體系變革

隨著利率進一步走低，中國的金融服務體系將迎來一系列重要變革。如果短期利率從1.8%降至1%，我們可能在2025年繼續看到低通膨的跡象。

這種環境下，銀行和保險公司等國內金融中介機構將不得不重新調整他們的投資組合(不能再只依靠傳統的固定收益產品)，而是要尋求更高收益率和總回報的工具，以抵消預期的淨息差壓力。

而從更宏觀的角度來看，現代化中國的儲蓄體系蘊藏著巨大機遇。

06 GDP增速沒那麼重要

中國未來幾年是增長4%還是5%，在KKR看來沒有那麼重要，因為中國已經是全球最大的、增長最快的成熟經濟體之一。

關鍵在於，國家是否制定了一個連貫的戰略來降低資本成本，從而使中國在全球舞台上更具競爭力。

一個簡單有效的方法可能是關注本地A股市場的健康狀況，並放寬對境外投資者持有現有上市公司股份的限制。

其實很多中國公司在全球視角下非常具有吸引力。KKR走訪會見了一些高品質公司的高管，這些公司1）迎合了消費者升級和服務需求；2）投資回報率穩固；3）估值水平相對於全球價值視角非常具有吸引力。

然而，這些公司要麼長時間保持私有，要麼選擇在香港交易所上市。

如果這些公司能夠在A股上市，將極大地擴展公共市場的廣度，使其更具競爭力。

07 3個領域

未來有3個關鍵領域值得關注：

首先要關注通膨預期。通貨膨脹的陰影可能影響消費者信心，阻礙經濟增長。

供給側改革是潛在的解決方案之一，這包括監控各行業的過剩生產，避免產能過剩。同時，快速解決住房問題也是重中之重，只有讓老百姓住得安心，才能推動經濟健康發展。

其次要提升生產力。以往，中國依靠高槓桿水平推動經濟增長，但現在我們要轉向生產力的提升。這在人口結構變化和城市化速度減緩的大背景下顯得尤為重要。

自2020年以來，中國前100家上市公司的私人所有權有所下降。為了逆轉這一趨勢，我們應該將資本和關注點重新轉向私營部門，以激發生產力的增長。地方政府也在積極響應，推動更快的供給側改革，加快審批流程、最佳化流程，並獎勵就業增長。

第三，我們要關注公共市場的感知。儘管中國經濟在過去幾十年裡取得了顯著增長，但這種增長並未完全反映在股市表現上。隨著全球地緣政治緊張局勢加劇，建設強大而穩健的國內資本市場變得尤為重要。

KKR認為有兩條可能的前進道路：

一是國家可能推動更多非數位化和綠色部門的公司上市。中國有許多世界級的消費公司，但很多仍被私募投資者持有，無法進入公共市場。

二是建立更複雜的退休儲蓄市場，鼓勵長期投資策略，並為個人提供更透明和高品質的儲蓄工具。

展望未來，我們仍然持謹慎樂觀態度。 ( TOP創新區研究院 )