2024年8月9日，央行發佈2024年二季度中國貨幣政策執行報告。

摘要

2024年Q2報告重點關注：

1.央行對於國內經濟判斷趨於謹慎，客觀承認不利因素增多，新舊動能轉換帶來挑戰。

2.通膨方面，央行延續將溫和通膨作為政策目標，判斷下半年將回升。央行判斷下半年暑期旅遊出行增加將帶動服務。消費需求上升，四季度還是傳統消費旺季，國內供需將進一步趨於平衡，帶動CPI延續溫和回升態勢。

央行連續兩季度以“推動價格溫和回升”作為把握貨幣政策的重要考量，上半年物價處於低位，貨幣政策有望積極發力。溫和通膨去槓桿是最好的選擇，比通縮去槓桿和惡性通膨去槓桿要好，這就是為什麼聯準會把貨幣政策目標定在物價2%而不是0。

3.總定調延續“靈活適度、精準有力”，刪去“跨周期調節”“避免資金沉澱空轉”等表述，該下雨了。

4.流動性合理充裕，貨幣政策新框架初步成型，豐富貨幣政策工具箱，暢通傳導機制。1）貨幣政策調控方式從數量型向價格型轉變。2）明確OMO政策利率地位。3）LPR掛鉤OMO利率。4）逐步增加買賣國債。

5.利率方面，首提“促進金融機構持續提升自主定價能力”，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。主要是規範手工補息等行為，提高存款定價自主性和LPR報價質量。

6.匯率方面，總體延續此前的表述，近期人民幣匯率升值，打開政策空間。

7.海外經濟方面，央行研判“發達經濟體通膨壓力有所緩解，但回落速度放緩”，關注地緣政治風險。

8.房地產方面，央行較大篇幅闡述支援住房租賃，加大收儲存量房。一箭三雕，在原租賃住房貸款支援計畫的基礎上，推出了保障性住房再貸款，一來支援企業批次收購存量住房，二來增加保障性住房供給，三來改善房企資金狀況。

展望未來，積極的財政政策支援新基建，短期有助於穩增長、穩就業，長期有助於培育新經濟、新技術、新產業，打造中國經濟新引擎。大規模減稅降費，不利政府創收，可能會影響財政在民生等方面的作用；高額福利支出不可持續；以新基建為代表的政府投資是優良選擇，新基建包括車路雲一體化、充電樁、換電站、晶片半導體等相關基礎設施，本就屬公共品，外溢性強，這也是我們過去20年超前佈局基礎設施的優良經驗，不能僅算單個項目的投資回報率，要著眼長遠大局。

短期發力新基建，長期結構性改革，放鬆管制，釋放民營經濟活力；發展新經濟、新質生產力、促進創新。中國經濟潛力大，相信經過一系列務實有力的措施，定能推向復甦。

正文

1、央行對於國內經濟判斷趨於謹慎，客觀承認不利因素增多，新舊動能轉換帶來挑戰

相比於央行Q1對經濟判斷“增長較快、結構最佳化、質效向好”，當前央行對經濟判斷更為謹慎。認為“外部環境複雜性、嚴峻性、不確定性上升，帶來的不利影響增多；國內有效需求不足，新舊動能轉換和結構調整持續深化也造成一定挑戰”。前期我們出台了降息、發行特別國債和專項債、促進以舊換新和裝置更新改造等政策、收儲存量房等，需要加快政策落地。

上半年經濟增長5%，主要靠出口帶動的外需，隨著美歐經濟轉差，外需面臨較大挑戰，擴大內需的必要性上升。當前啟動內需、刺激消費、修復居民和企業的資產負債表是當務之急。

走出通縮、“流動性陷阱”和“資產負債表衰退”，逆周期政策不可或缺，短期應以財政政策為主導。1）貨幣政策，實施靈活，若陷入流動性陷阱，且零利率後，則難有明顯效果。比如，安倍經濟學即使推出QQE, YCC，對物價的提振甚至不如疫情後的輸入型通膨。2）匯率政策，競爭性貶值改善貿易條件，但容易產生貿易摩擦。3）結構性改革，旨在提高生產率，短期難見效，利在長遠。4）財政政策，可直接提振需求，作用快。

2、總定調延續“靈活適度、精準有力”，刪去“跨周期調節”“避免資金沉澱空轉”等表述，該下雨了

Q2貨幣政策基調與政治局會議定調一脈相承，延續“穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有力”表述，“強化逆周期和跨周期調節”改為“加強逆周期調節”。新增注重三個平衡，即短期和長期、穩增長和防風險、內部和外部均衡。

我們認為，要完成全年5%的經濟增速目標仍需政策發力，貨幣政策雖然不是萬能的，但宏觀政策保持協調一致，以財政為主，貨幣政策需配合營造寬鬆環境。7月22日和25日，分別下調OMO、MLF利率10、20bp，是新一輪降息潮的開啟，未來仍需降准降息，寬貨幣寬信用。

3、流動性合理充裕，貨幣政策新框架初步成型，豐富貨幣政策工具箱，暢通傳導機制

當前面臨經濟新舊動能轉換，貨幣創造從供給制約轉向需求制約，信貸增速逐步下降，傳統貨幣政策的空間有限，為適應貨幣信貸供求新特點，央行開闢專欄系統闡述貨幣政策新框架。

一是，貨幣政策調控方式從數量型向價格型調控轉變。隨著經濟增速換擋，M1、M2、社融、信貸數量型指標增速下降在所難免，更加注重質量和結構，利率市場化條件成熟，價格型工具可以給市場傳遞更加清晰的訊號。

二是，明確OMO的政策利率地位。圍繞OMO建構利率走廊，增加臨時正、逆回購操作，流動性管理更精細化。降低MLF的作用。

三是，LPR掛鉤OMO利率，完善報價質量。過去部分報價行報出的 LPR 偏高，一定程度影響了報價質量，未來LPR掛鉤7天期逆回購操作利率，隨行就市，理順由短及長的利率傳導關係。

四是，將購買國債作為投放基礎貨幣的主要方式，充實貨幣政策工具箱。降准空間越發逼仄的情況下，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，也是現代央行的必備工具。

4、利率方面，首提“促進金融機構持續提升自主定價能力”，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降

央行Q2強調“完善市場化利率形成和傳導機制”“發揮央行政策利率引導作用”，政策和市場利率有望繼續繼續下行。“促進金融機構持續提升自主定價能力”，主要是規範手工補息等行為，提高存款定價自主性和LPR報價質量。截至2024年6月，新發放貸款加權平均利率降至3.68%，同比下降51bp。一般貸款利率、個人住房貸款利率和企業貸款利率分別較去年同期下降35bp、66bp、32bp。

5、通膨方面，央行延續將溫和通膨作為政策目標，判斷下半年將回升

央行延續Q1對通膨的積極判斷，“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”。央行判斷下半年暑期旅遊出行增加將帶動服務消費需求上升，四季度還是傳統消費旺季，國內供需將進一步趨於平衡，帶動CPI延續溫和回升態勢。

今年以來CPI, PPI持續低迷，7月CPI同比漲0.5%，較前值漲0.2%；PPI同比降0.8%，前值降0.8%，反映需求偏弱。PPI同比已經連續二十二個月負增長，企業利潤承壓，CPI長期在0%附近，剔除豬價後通縮壓力凸顯。物價負增長抬升實際利率，不利於消費和投資。走出通縮、“流動性陷阱”和“資產負債表衰退”，逆周期政策不可或缺，短期應以財政政策為主導。

6、匯率方面，總體延續此前的表述，近期人民幣匯率升值，打開政策空間

央行對匯率關注仍多，但基本延續“堅決對順周期行為予以糾偏，防止形成單邊一致性預期並自我強化，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”。

之前因為美元堅挺、中美利差較大以及人民幣匯率貶值壓力，國內一直對降息降准偏謹慎，隨著美國經濟資料轉差，降息預期升溫。截至今日，美元指數從6月25日高點已下跌2.736%，美元兌人民幣即期匯率在2周內從7.2760降至7.1385，人民幣匯率升值1.926%。國內降息窗口隨之打開。

7、海外經濟方面，央行研判“發達經濟體通膨壓力有所緩解，但回落速度放緩”，關注地緣政治風險

央行對海外經濟的表述從“發達經濟體高通膨粘性較強”變為“發達經濟體通膨壓力有所緩解，但回落速度放緩”。未來需關注聯準會貨幣政策不確定性和全球地緣政治風險上升帶來的潛在風險。

8、房地產方面，央行較大篇幅闡述支援住房租賃，加大收儲存量房

央行Q2報告對房地產著墨較多，強調“充分認識房地產市場供求關係的新變化”“加大保障性住房建設和供給，滿足工薪群體剛性住房需求，支援城鄉居民多樣化改善住房需求，加大住房租賃金融支援，推動加快建立租購併舉的住房制度，加快建構房地產發展新模式”。

推出保障性住房再貸款，一箭三雕，加大租房支援力度。央行開闢專欄闡述“支援住房租賃產業可持續發展”，提到未來中國有租房需求的人口超2億人，租賃住房總的收益率有望提升至3%以上，市場潛力較大。鑑於此，央行在原租賃住房貸款支援計畫的基礎上，推出了保障性住房再貸款，一來支援企業批次收購存量住房，二來增加保障性住房供給，三來改善房企資金狀況。截至6月末，金融機構已發放 247 億元租賃住房貸款，保障性再貸款餘額為121億。

5月，央行設立3000億元的保障性住房再貸款，這一政策方向是正確的。然而，考慮到3000億元的資金規模相對較小，且1.75%的資金利率加上配套融資和維運成本，總體成本較高。在當前租金回報率普遍低於2%的背景下，地方政府的收購動力不足。為了激發地方政府的積極性，可通過降低再貸款工具的成本和減少配套資金的比例，以確保能夠覆蓋資金成本。 (澤平宏觀)