美國消費“假繁榮”？

2024/08/28

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最新的零售銷售報告似乎給華爾街帶來了好消息。關於消費者支出韌性的頭條新聞增加了對「軟著陸」的希望，從而提振了美股。然而，常言道，細節決定成敗。

當我們深入分析這份看似積極的資料時，發現了更令人擔憂的情況。季節性調整、下調修正以及信用卡和汽車貸款拖欠率上升，暗示我們需要更加謹慎。消費者是美國經濟的支柱，而他們面臨的問題可能比這份資料所顯示的更多。

7月的零售銷售報告顯示，環比增長1.0%，超出預期。然而，儘管這一數字支撐了消費仍具韌性的觀點，惟這些激增往往是異常現象而非常態。

自2021年以來，實際零售銷售幾乎沒有增長，因為消費者的儲蓄已經耗盡，無法維持之前的生活水平。

以下的實際零售銷售圖表清晰地展示了消費者面臨的困境。在過去兩年中，零售銷售並未增長以支援更強勁的經濟增長率。值得注意的是，實際零售銷售增長的停滯是經濟衰退前的一個「警告」訊號，預示著經濟增長正在減弱。

然而，由於政府多次刺激措施驅動的消費激增，使得零售銷售回歸長期趨勢的時間比以往更長，這讓一些經濟學家相信「這次不同以往」。

但在我們慶祝美國零售銷售資料前，讓我們來看看這些數字是如何計算的。零售銷售資料是出了名的波動大。天氣、假期甚至一周中的某一天都會產生顯著影響。

為了讓這些波動更加平滑，資料進行了季節性調整。下面的圖表顯示了自1992年以來這些季節性調整的幅度。值得注意的是，這些調整幅度隨著時間增加。

然而，當這些調整描繪出過於樂觀的圖景時，會發生什麼呢？

季節性調整是一把雙刃劍。雖然它們旨在提供更清晰的趨勢，惟也可能扭曲真實情況，尤其是在像我們這樣動盪且難以預測的經濟環境中。

遺憾的是，隨著更多資料出爐，零售銷售資料往往會在事後進行修正。例如，其中一個「警告」訊號是過去十二個月的零售銷售報告中有八個月遭到大幅下調，受此影響，儘管最近一份月度資料「超預期」，但是已不再令人那麼興奮和激動了。

為什麼零售銷售頻繁被下調？一個可能的解釋是最初的預估過於樂觀，也可能是由於季節性調整的影響。

隨著更準確的資料出爐，真實圖景浮現出來，然而資料不如人們預期的那麼美好。那麼，是否有更好的方法呢？

如前所述，月度零售銷售受到多種事件的影響而劇烈波動。聖誕節、感恩節、復活節、暑期旅行、返校季和天氣都會影響消費者支出。

因此，「季節性調整」原始資料似乎是平滑這些高度波動期的必要手段。然而，這一過程引入了大量人為誤差。

使用未經季節性調整資料（原始資料）的簡化12個月平均值可提供更平滑和更可靠的消費者強度分析。

歷史上，當原始資料的12個月平均值接近或低於2%的年化增長率時，便意味著經濟發出了「警告」訊號。同樣地，因COVID相關刺激措施造成的大幅增長正在回落到應引起投資者警惕的水平。

換句話說，如果我們剔除季節性調整，對波動性資料應用平滑處理，我們就會發現，需要警惕消費還是否足夠強勁的問題了。

另一個「警告」訊號是零售銷售應隨著人口增長而增長。如果我們觀察人均零售銷售資料，便會發現2010年前，零售銷售年化增長率為5%。

然而，這一趨勢在「金融危機」後改變了，儘管人口增長，零售銷售卻明顯低於此前的趨勢。儘管這一差距在新冠刺激措施後有所改善，惟現在差距再次擴大。

如你所見，資料展示了更加黯淡的消費者支出圖景，這引出了一個關鍵問題：我們是否被最近的零售銷售報告所迷惑，陷入虛假的安全感？現實可能遠比我們想像的嚴峻得多。

或許最令人擔憂的訊號來自信用卡和汽車貸款拖欠率的上升。面對高通膨和工資增長停滯，消費者一直嚴重依賴信用來維持他們的支出習慣。

隨著COVID相關刺激措施逐漸消退，通膨超過工資增長，零售銷售和消費者信用相對可支配個人收入的差距正在擴大，迫使消費者轉向信用。

但消費者能夠承受的債務是有限度的，最終可能導致崩盤。

根據最新資料，汽車貸款和信用卡的拖欠率（超過90天）已達到自2012年以來的最高水平。

值得注意的是，拖欠率上升最快的是收入較低、儲蓄較少的年輕一代。（圖表由Mish Shedlock提供）

這些拖欠率的上升是消費者難以償還債務的警告訊號。越來越多的消費者未能按時付款，整體經濟放緩的風險也在增加。

畢竟，消費者支出佔美國GDP的近70%。如果消費者失去了支撐，整個經濟都將面臨風險。

對未來消費的影響

鑑於這些「警告」訊號，目前的消費者支出水平很難持續。拖欠率上升、零售銷售資料下修和可疑的季節性調整都表明消費者的支出能力正在枯竭。

短期內，我們可能會繼續看到看似健康的零售銷售數字，尤其是如果季節性調整繼續提供順風。但是，底層資料講述了不同的故事。

隨著越來越多的消費者達到了債務上限，拖欠率繼續上升，今年晚些時候我們可能會看到消費支出顯著放緩。

這种放緩將對更廣泛的經濟產生深遠影響。零售商可能會看到收入進一步下降，導致潛在的裁員和消費者支出進一步減弱。銀行和金融機構也可能面臨更高的貸款損失，特別是在信用卡和汽車貸款領域。

總而言之，雖然最新的零售銷售報告可能給市場帶來了短期提振，暗示經濟可能實現「軟著陸」，惟底層資料提醒我們需要保持謹慎。

季節性調整和資料下調掩蓋了消費者支出的實際狀態，而拖欠率的上升則是明顯的預示未來可能出現的問題。

投資者和政策制定者應超越零售銷售報告，關注經濟的真實風險。消費者或許暫時還能支撐，惟裂痕已經開始顯現。忽視這些警告訊號可能會在未來幾個月內迎來清醒的衝擊。 (英為財情Investing)