美股長牛啟示錄——轉機臨近，寫在聯儲降息前

步入9月，美國宏觀環境暗流湧動。一方面是鮑威爾在Jackson Hole會議上明確指引政策改變（降息），就業、CPI等資料也支援9月降息。

另一方面將降未降時仍然有懸念，並且在8月的VIX指數暴漲、風險資產大跌之後，市場情緒和信心都較為脆弱。

觀點總結

01 鮑威爾表態背後，4個原因增加降息緊迫性（通膨已穩定、擔憂失業率、大選變化、風險資產壓力）。

02 降息對美股是確定性利多，因為增加了美國經濟“軟著陸”的機率。

03 美國進入降息周期前提下，宏觀環境方面需要關注的重大風險之一是日元加息。

4個理由驅動聯儲降息

台北時間2024年8月23日晚，鮑威爾在Jackson Hole會議表示政策調整的時機已經到來，釋放最強降息訊號。

政策的走向是明確的，但整體降息節奏待定，首次可能降25bp還是50bp。

根據鮑威爾發言傾向，就業市場成為貨幣政策抉擇的重點關注變數（“隨著價格穩定目標取得進一步進展，將盡一切努力支援強勁的勞動力市場” “我們不尋求也不歡迎勞動力市場狀況進一步降溫”）。

我們認為聯準會9月降息的4個理由如下：

01 美國通膨已經穩定

隨著供給修復至與總需求相對匹配的角度，美國通膨問題就應得到解決。

當下美國商品和勞動力市場正在處於一個更加平衡的狀態，也就不需要更多需求側的限制性政策。

儘管通膨在進一步回到2%的水平上會更加顛簸（或者無法回到2%），但至少過去幾個月的趨勢讓聯儲少了一個不行動的理由。

02 對失業率持續上升的擔憂

本次傑克遜霍爾會議的首篇論壇論文得出了“失業率加速惡化的拐點約在4.42%”，這與美國最新的失業率4.3%已經較為接近。

根據天風證券研究所，考慮貨幣政策傳導的時滯，降息的時間窗口已經臨近。

03 有可能受到美國大選影響

2024年7月FOMC會議鮑威爾發言僅轉向“偏鴿”，而Jackson Hole會議的發言在鴿派方向上更進一大步。

但這一個月宏觀資料變化不大，甚至金融條件已經放鬆了；變化的是大選民調資料，民主黨賀錦麗8月5日後即在RCP民調資料領先。

圖：美國大選RCP民調資料自8月5日出現逆轉

04 風險資產表現承壓

華爾街對聯準會“降息不及時、不夠量”有擔憂，並且本身經濟增速下滑期間風險資產表現有壓力。

2019年美股下跌同樣給了鮑威爾降息壓力，2019 年7月轉向降息。

預防式降息 加大美國經濟軟著陸機率

我們認為9月降息是“預防式降息”，衰退風險不大。

首先，美國就業並未滑向“衰退”深淵。

美國當地時間8月22號10點30分左右公佈了2023年4月至2024年3月期間就業增長資料的基準修訂。

資料顯示，截至2024年3月的12個月內，非農年度基準下修約81.8萬個（每月6.8萬個），為近15年以來的最大調整。基準下修意味著每月非農新增就業由之前的24.6萬下調至17.8萬。

對此，高盛8月26號發佈報告，稱向下修訂30萬或每月2.5萬的資料才是精準的。並且，市場普遍認為基準下修反映就業市場的強勁被誇大了，但市場的放緩可能也被誇大了。

非法移民的大量湧入可能一定程度上反映了美國就業市場可能不如基準下修般那樣放緩。年度基準下修的 81.8 萬的崗位並不是全部消失了或者轉為失業，而是部分就業崗位仍可能以非法移民就業的形式而存在。

因此，美國就業可能沒有那麼差，至少企業沒有開啟大批次裁員。

圖：美國勞工部公佈的2024年非農年度基準下修81.8萬人，為2009年以來最大幅度下修

另一方面，美國消費韌性仍存。一方面，美國消費仍然具備韌性消費結構特徵。

資料來源：中國工商銀行（亞洲）東南亞研究中心

另一方面，美國居民財富效應和資產負債表並且受損（甚至降息會增強財富效應），並且居民槓桿空間仍存。

因此，我們認為美國經濟增速僅為放緩，並沒有到衰退（硬著陸）；但也沒有樂觀到不著陸。

疊加聯儲降息主要目的是不讓美國就業繼續惡化（“我們不尋求也不歡迎勞動力市場狀況進一步降溫”），此次降息是為“預防式降息”，進一步增加美國經濟軟著陸的機率。

歷史上的“預防式降息“和”軟著陸“對美股是助漲的。根據中金公司研究部，1995 年~1996 年的預防式降息，美股大幅上漲。

圖：1995 年降息前後美股均保持上漲

美國經濟在1995年顯著放緩，1995年4月美國失業率逆轉開始上行，PMI 也從1月連續回落後，5月首次落入收縮區間（46.7%）。

雖然 CPI 仍在上行，但聯準會擔憂的工業金屬價格也從1月開始回落。聯準會1995年3月FOMC 會議紀要顯示，與會者一致認為經濟已經放緩且處於可持續的路徑，雖然 CPI 還未回到3%，但委員們認為在採取進一步行動前先暫停並評估前景是更為穩妥的做法。

因此，聯準會在2 月後停止加息，後續 PMI 持續回落並降至收縮區間後，聯準會於 1995 年 7 月轉為降息。整個降息周期中美國經濟雖然放緩但並未衰退，成功實現軟著陸。

2019 和 2020 年的預防式經濟軟著陸；美股降息後反彈。

2019 年上半年，美國增長動能放緩，衰退預期主導下，3m10y 利差持續縮小並於 5 月倒掛，股權風險溢價攀升使得美股再度下跌，迫使聯準會 7 月轉為降息。

但降息轉向過程並不順利，鮑威爾在 7 月 FOMC 會上表示並沒有鎖定明確的降息路線，而是更多根據後續資料和風險的演變。

圖：納斯達克指數在降息後反彈修復程度更大

宏觀方面需要關注的 重大風險之一：日元加息

我們認為近期美股的表現實質上以宏觀（降息）為主線，在國進入降息周期前提下，宏觀環境方面需要關注的重大風險之一是日元加息。

8月初日元加息引發了日元套息交易逆轉，全球風險資產大幅度回呼，美股同樣回撤。

儘管套息交易逆轉在日本央行官員鴿派的表述下平息，但8月公佈的東京8月CPI資料進一步超預期（同比上漲2.6%，高於前值2.2%和市場預期的2.2%），並沒有給出“不加息”的前置條件。

根據匯通財經，日本央行2024年年內仍有3次議息決議，分別在9月20日、10月31日、12月19日。

我們認為仍需關注日本央行官員表態與政策行動，但考慮日本的加息時間表與聯準會的降息時間錯開的可能，以及上次加息日股向下熔斷的負面影響，日本年內加息可能或比較小。

寫在最後

綜上，我們認為儘管宏觀環境暗流湧動，貨幣政策青黃不接，市場反應可能“杯弓蛇影”，但對於美股這個利多在即、且遠沒有系統性風險的成熟資產來說，短期波動不改長期組態價值。(諾亞精選)