全線下滑的蒙牛，是中國消費市場的縮影

無論是整體營收與利潤，還是四大細分產品線都全線下滑，乳業巨頭蒙牛怎麼了？

1. 存貨減損拖累業績

「目前中國乳業正面臨2008年以來最嚴峻的挑戰。」今年7月初，農業農村部原副部長於康震的一句話，拉響了中國乳製品產業的危機警報。

而前不久，蒙乳業發布的2024年上半年財務報告是冷清的中國乳業，以及中國消費市場的縮影。 2024年上半年，公司實現營收446.705億元，年減12.6%；淨利25.32億元，年減17.23%；每股基本盈餘0.623元，年減18.6%。

產業寒冬之下，作為乳業雙寡頭之一的蒙牛乳業也未能獨善其身。對此，蒙牛總裁高飛在中報業績交流會中坦陳：「上半年各個品類均表現不及預期，主要是之前長期增長比較好的品類當中，比如常溫的白奶和國內冰淇淋的業務受到消費的疲軟和需供矛盾、通路變化等原因，公司保持合理的發貨，因而銷量有所下降。

今年3月，蒙乳業原總裁盧敏放宣布卸任總裁職位，公司原高級副總裁、常溫事業部負責人高飛成為公司新一任總裁，這也是蒙牛乳業自成立以來的第五任總裁。資料顯示，高飛於1999年加入蒙牛，曾跟隨創辦人牛根生打天下，屬於蒙牛從內部培養的主管。

不過，單從蒙牛的半年報業績來看，高飛本次的中報成績並不理想。事實上，除了營收、淨利雙雙下滑之外，蒙乳業上半年四大細分產品全線下滑。其中，乳業液態乳業務實現銷售收入362.615億元，年減12.9%，營收佔比為81.2%；冰淇淋業務收入為33.714億元，較去年同期下滑21.75%，營收佔7.5%；奶粉業務銷售收入16.353億元，年減13.6%，營收佔3.7%；起司業務收入為21.143億元，年減6.28%，營收佔4.7%。

產能過剩成為蒙牛乳業績承壓的一個主要原因。 2023年，中國原料乳產量較去年增加265萬噸，增幅為6.7%，創歷史新高。根據農業農村部最新數據，截至今年5月，國內原乳收購價格較去年同期連跌27個月，為2010年以來持續時間最長的一次，原乳業虧損面超過80%。

另一方面，自2021年以來，受國內消費低迷影響，中國居民人均奶類消費量已經連續兩年下滑，進一步加劇了原奶供給過剩的壓力。

受原乳價格下行影響，上半年蒙乳牛乳業噴粉減損大幅增加，併提存貨減損3.46億元，而去年同期這一數據僅0.23億元，存貨減損損失在總營收的比例達到0.77%。同時，受現代牧業及中國聖牧經營承壓影響，蒙牛上半年實現聯營公司損益-1.7億元。

不難看出，原料粉減損和聯營公司虧損成為蒙乳業上半年淨利下滑的重要原因。但較好的一點是，受原物料成本下降影響，蒙乳業上半年毛利率達40.3%，較去年同期提升1.9個百分點。另外，在集團提質增效的努力下，蒙乳業上半年費用總支出為148.65億元，年減9.1%，其中銷售及經銷費用、行政費用支出較去年同期均下滑，並帶動公司營運利潤率提升至7%，成為本次財報中難得的亮點。

不過，由於銷售收入出現了超過兩位數的下滑，蒙乳業上半年期間費用率整體處於攀升的態勢，其中銷售費用率、管理費用率分別同比提升1.18個百分點、0.07個百分點。最終，存貨減損損失以及費用率攀升抵銷了公司毛利率的提升，最終導致公司歸母淨利潤率降至5.5%，年減0.4個百分點。

2. 奶粉業務被拉開距離

自2024年以來，在消費疲軟、產能過剩等多重因素的影響下，中國原乳業陷入大面積虧損，上市乳商經營績效普遍不佳。半年報顯示，伊利股票上半年營收年減9.49%，扣非淨利較去年同期下滑12.81%。其中，液態奶實現營收368.87億元，年減13.05%，營收佔比為61.57%；奶粉及乳製品實現銷售收入145.09億元，年增7.31%，營收佔比為24.22%；冷飲產品營收73.22億元，年減20.04%，營收佔12.22%。

身為蒙牛的最大競爭對手，伊利股份上半年業績同樣出現了罕見的同比下滑，其液態奶業務、冷飲業務下滑幅度與蒙牛對應業務下滑幅度相當。但與蒙牛不同的是，上半年伊利股份奶粉業務逆勢提升，這也進一步拉開了兩者之間的距離。

鐵打的潘剛，流水的蒙牛。自2005年以來，伊利股份的一號位一直是由潘剛擔任，而蒙乳業則換了五任掌門人。但從2021年開始，蒙牛與老對手伊利之間業績差距不斷被拉大。此後，追趕伊利也成為蒙牛歷任總裁的首要任務。在公司第三任會長孫伊萍的帶領下，蒙乳業先後收購了雅士利國際和多美滋中國等奶粉資產。在此之前，蒙牛已經擁有定位於中低階嬰幼兒配方奶粉市場的君樂寶。此後，奶粉業務逐漸成長為蒙牛乳業的第二成長曲線。

數據顯示，2019年，蒙牛奶粉業務實現營收78.7億元，營收佔10%。此外，蒙牛包括起司產品在內的其他產品實現銷售收入7.21億元。同一年，伊利股份奶粉及乳製品實現銷售收入100.55億元，二者差距約15億元。

不過，由於奶粉業務獲利能力不如預期，蒙牛於2019年下半年出售了君樂寶所有股權，同時又迅速收購了澳洲有機嬰幼兒配方奶粉廠商－貝拉米。至此，蒙牛奶粉業務形成了以雅士利+貝拉米的組合。

事後再看，蒙牛乳業針對奶粉業務的這項調整併不成功。一方面，君樂寶品牌原本是蒙牛奶粉業務的重要支柱，出售後發展更加迅速，蒙牛此舉相當於變相培養了一個競爭對手。另一方面，儘管貝拉米的品牌形象較為高端，但其營收規模卻在收購後持續縮水。數據顯示，2020-2022年，貝拉米實現營收分別為10.32億元、5.15億元、1.24億元，根本無法彌補出售君樂寶所帶來的虧空。

值得一提的是，蒙乳業選擇出售君樂寶而後買進貝拉米的決策者正是公司前總裁盧敏放，後者曾是雅士利總裁。或許，正是出於對自己老本行的自信，盧敏放對蒙牛的奶粉業務採用了異常激進的調整，最終非但未能實現真正突破，反而陷入到更加被動的境地。

2021-2023年，蒙乳業奶粉業務實現營收分別為49.49億元、38.62億元、38.017億元，連續三年較去年同期下滑。期間，由於收購了妙可藍多，蒙牛乳酪業務實現了一定程度的成長。 2023年，蒙牛乳酪業務實現營收43.6億元，年增230%。對比看，2023年全年，伊利股份奶粉及乳製品業務營收高達275.98億元，已經數倍於蒙牛奶粉+起司業務的營收總和。

針對蒙牛奶粉業務上半年的表現，高飛本人在中期業績發布會中表示，由於公司在雅士利私有化之後，對其產品和品牌進行了精簡，所以在報表端的收入仍有下降，但是利潤端已經實現了盈利。未來，蒙牛也將圍繞瑞哺恩、貝拉米來佈局海內外嬰配粉市場，同時擴大銀髮經濟和成人粉的藍海市場。

從2024年上半年來看，伊利和蒙牛奶粉業務仍處於此消彼長的態勢，差距進一步被拉大。但從高飛本人上述的表態來看，蒙乳業短期似乎沒有什麼扭轉乾坤的舉措。或許，在新生兒數量下滑、行業競爭不斷加劇的背景下，蒙牛乳業奶粉業務實現「扭虧為盈」已經是公司內部可以接受的一個結果。

3. 「一體兩翼」前景幾何？

在公佈中報業績的同時，蒙乳業也宣布了一份股份購回計劃，計劃於未來12個月內根據市場情況進行最高達20億港元的股份回購。受此消息刺激，蒙乳業股價於隔日大漲9.65%。

但從拉長周期來看，蒙乳業股價自2021年以來已經連續四年下滑。數據顯示，2021年1月，蒙牛乳業股價最高漲至52港元，總市值高達2,000億港元。截至最近一個交易日收盤，蒙牛乳業股價報收於12.44港元，總市值僅490億港元，相比歷史高點縮水幅度超過75%。 2024年至今，蒙乳業股價年內跌幅仍高達37%，總市值縮水僅300億港元。

顯然，在整體消費信心和消費意願不如預期的背景下，原乳供給過剩的問題短期仍無法改變，蒙乳業下半年業績表現仍不容樂觀。股票回購政策雖然在短期內可以一定程度上抵銷財報業績下滑對二級市場的衝擊，但絕非長久之計。

面對產業周期性下滑對公司業績的衝擊，高飛本人對外發布了名為「一體兩翼」的經營策略。其中，「一體」指蒙牛的傳統核心業務，包括液態奶、奶粉、冰品、起司等四大產品線，「兩翼」則是指創新業務與國際化驅動。

在高飛看來，在過去很長一段時間內，國內乳製品都處於相對穩定的增長期，直到新冠疫情之後，行業出現了階段性見頂的勢頭。本輪乳業困境除了外部因素的影響，更多與國內乳業品類多元化不足、需供均衡性矛盾和產業鏈韌性較小有關。因此，新增長破局的關鍵就在創新業務這一翼上。

在國際化業務方面，高飛特別提到了冰淇淋品牌艾雪在東南亞市場的成功案例，稱艾雪已成為印尼排名第一、菲律賓即食冰淇淋排名第二的冰淇淋品牌，樹立了中國冰淇淋品牌的出海標桿。

從雀巢、達能等海外公司的發展歷程來看，圍繞食品飲料領域的多元化發展以及全球化突破一直是歐洲牛奶企業走向全球乳業巨頭的兩大法寶，而這也是蒙牛和伊利們多年來的夙願。

但從結果來看，蒙乳業的多元化發展並不理想，其液態乳業務營收佔比始終維持在80%以上。對比看，伊利股份液態奶業務佔比已降至60%左右，蒙乳業的多元化進展明顯不如伊利。

海外業務方面，2024年上半年，蒙乳業海外市場實現營收23.52億元，營收佔比約5.26%，海外市場對公司總營收的貢獻度仍十分有限。

根據公開資料，身為蒙乳業前總裁的盧敏放曾在接受媒體採訪時公開表示，中國乳業要贏在未來最重要的能力就是創新力，而引領品類創新、打造國際品牌，正是業界領頭羊的責任，「希望蒙牛能成為中國的達能、中國的雀巢，如果這項事業需要30年才能做到的話，我希望我這10年能夠幹好，並且之後我的接班人繼續幹下去」。

不難看出，盧敏放所提及的“引領品類創新”和“打造國際品牌”，也就相當於高飛最新一體兩翼戰略中“兩翼”（創新業務與國際化驅動）。顯然，身為盧敏放的接班人，高飛所提出的一體兩翼策略與其前任可謂一脈相承。然而，無論從公司多角化成果或全球化進展來看，蒙乳業想要成為中國的達能、中國的雀巢，都還有很長的一段路要走。 (礪石商業評論)