除了降息幅度外，後續美國經濟的表現更值得關注。

當地時間2024年9月18日，聯準會正式宣布將聯邦基金利率目標區間下修50個基點，至4.75%-5.0%之間。

這是2022年3月聯準會開啟降息週期以來，時隔3年後聯準會的首次降息。而降息靴子的落地，也意味著聯準會完成了貨幣政策轉向，新一輪貨幣政策寬鬆週期正式開啟。

聯準會會議決議公佈後，全球大類資產聞聲而動。美股三大股指在短暫衝高後最終集體收跌，次日盤中，全球主要權益資產均錄得了積極表現，日經225和恆生指數的漲幅更是超過了2%；而同期，美元指數則大幅回落，帶動其他貨幣資產短線走強；10年期​​美債殖利率也大幅回落，提振美債表現；黃金資產強勢衝高，一度接近2,590美元/盎司大關創歷史新高，截止發稿在2584美元/盎司附近波動。

那麼，從過往的經驗來看，在聯準會的降息週期中大類資產都有著怎樣的表現？哪些資產比較而言更有投資價值？

降息目的不同，資產表現各異

聯準會的降息依目的不同可以細分為預防式降息和紓困式降息兩種。

其中，預防式降息一般發生在經濟從過熱過渡到衰退的過程中，其主要的作用是平滑經濟週期波動，一般而言這種降息的持續時間較短，降息幅度也不太大。

而紓困式降息則發生在突發的經濟危機或經濟出現了明顯衰退之下，主要的作用是刺激經濟表現，所以一般持續時間較長且降息幅度較大。

從統計的結果來看，除去本輪降息外，1984年後，美國共經歷過7輪降息週期，分為3次預防式降息和4次紓困式降息。

而從當前美國經濟成長和就業市場的表現來看，雖然部分經濟數據有所放緩，但整體更像是經濟從過熱到衰退的過渡，暫時並沒有出現明顯的衰退跡象，所以本輪降息週期大概率屬於預防式降息。

那麼，在歷次降息週期中，主要的大類資產都有著怎樣的表現呢？

圖：聯準會歷次降息週期大類資產表現

從上表裡的統計數據可以看出來，美債、黃金在歷次降息中都具有較高的勝率，而美元則大概率出現下跌，美股和全球主要權益資產的表現則根據降息類型的不同而有不一樣的具體表現。

聯準會降息直接利好美債

具體來看，我們根據資產類別總結為以下幾個面向：

對美債而言，無論是紓困式降息或預防式降息，都有非常明顯的提振作用。在過往7輪降息週期中，10年期美債殖利率有6次都出現了下跌，勝率超過85%，利率平均跌幅超過了180bp，相對其他資產而言確定性最強。

那為什麼美債的表現更確定呢？

從理論上來看，美國政策利率與短端利率直接鎖定，換言之就是聯準會調降聯邦基金利率相當於會帶動短端利率同步下行，而短端利率的預期又是影響長端利率的一個非常重要的因素。所以一般情況下，降息週期開啟會引發短端和長端利率的同步下行。

圖：美債殖利率與政策利率表現 資料來源：wind，36氪整理

但由於長端利率除了受短端利率預期影響以外還受到經濟成長預期的影響，所以現實中長端利率的變動幅度和長期影響更為複雜。如果降息發生在美國經濟出現明顯的衰退或突發危機時，會大幅提振美國債的避險屬性，從而帶動美債長端利率出現快速下降，比較典型的比如2001年的互聯網泡沫和2008年的次貸危機期間美債殖利率的表現。

但如果是預防式降息，那麼其實長短美債殖利率的表現更為平和。花旗的一項統計也說明了這個問題。花旗的數據顯示，美國國債指數在首次降息後的12個月裡回報率中位數約為6.9%，但在經濟實現「軟著陸」的情況下卻只有2.3%。

在2022年開啟的這輪升息週期中，10年美債殖利率大概從1.5%左右上升至最高近5%的一個水平，然後從今年7月初開始，10年美債殖利率開啟了回調趨勢，目前大概在3.65%左右，相較7月初已經調整了83bp，也就是說美債其實已經提前反映了部分降息的預期。

這導致部分投資人比較擔心美債的表現是不是已經提前透支了。其實無論是從歷次降息後美債的表現還是收益率的平均下降幅度來看，目前美債過度透支的機率都不大，可能短期在降息靴子落地後會有小幅調整，但預計中長期美債仍然能有不錯的表現。

預防式降息權益資產確定性最高

從歷次降息週期的統計數據來看，美股主要的寬基指數均能在降息週期中錄得正的平均收益，但從勝率上看，美股在降息週期中的勝率其實只有57%。

主要是因為，降息會帶動無風險利率水準的下行，相當於企業資金成本的降低，從而有利於企業更好地去擴大生產提振未來的業績表現，最終從估值上利好權益資產，但股票市場作為經濟的晴雨表，對經濟基本面的預期變化較為敏感。

所以說，如果屬於預防式降息，那麼在樂觀的經濟預期+無風險利率的走低下，權益資產大概率會受到分子和分母端共振而表現較佳。在歷次預防式降息中，美股和大部分主要權益資產的勝率均高達100%，整體漲幅也較可觀。以標普500為例，其歷屆3次預防式降息中的平均漲幅超過24%，勝率高達100%。

圖：預防式降息週期各類資產表現 資料來源：wind，36氪整理

但如果是紓困式降息，那麼經濟基本面的影響就會成為主導權益市場的主要因素，降息並不會改變股市的下跌趨勢。在歷次紓困式降息中，大部分權益資產的勝率都偏低，主要市場的權益資產下跌的機率也較大。以標普500為例，在四次紓困式降息中，標普500的勝率僅25%，平均跌幅超過了13%

圖：紓困式降息週期各類資產表現

美元指數大機率下跌

從理論上來看，聯準會降息會在一定程度上削弱美元的投資吸引力，導致資金外流的情況發生，但實際中美國經濟和其他主要經濟體經濟表現的相對強弱以及其他央行的動作也是決定美元相對錶現的關鍵因素。

從歷次降息週期的統計結果來看，美元指數在降息週期中大概率會出現走弱，整體的勝率不足30%，平均降幅超過8%。

其他主要匯率資產方面，整體趨勢其實和聯準會降息的直接相關性並不強，其主要受本國央行在周期內的貨幣政策動作，以及本國經濟相對美國經濟的相對強弱而定。根據高盛的一項統計，如果美國經濟相對更強，且週期內美國與更多非美央行同步降息下，中長期美元相對於其他的貨幣的表現則會更強勢。

另一方面，從大類資產間的橫向比較來看，美元相對於權益、債券等其他大類資產的表現也明顯偏弱，在降息週期的勝率較低。

黃金明顯受益

從統計結果可以看出來，在歷次降息週期內，黃金資產大概率會出現上漲，整體的勝率超過70%，是除了美債以外確定性最強的大類資產，且平均漲幅也非常可觀，接近10%。

同時，統計也發現，黃金在紓困式降息週期中的表現要明顯好於預防式降息，紓困式降息週期中黃金的平均漲幅約12.5%，勝率75%左右；而預防式降息中黃金漲幅僅6.25%，勝率67%。

背後主要是因為黃金以美元計價，且從長期趨勢上與美債殖利率有非常明顯的負相關。所以，當聯準會開啟降息後，隨著美債殖利率的走低，黃金大機率會出現上漲。同時，黃金的特殊性使得其是非常重要的一種避險資產，而紓困式降息一般發生在美國經濟出現了非常明顯的衰退或者突發的重大經濟危機背景下，所以會大幅提振黃金的避險需求，加速黃金價格的上漲。

但要注意的一點是，黃金價格的波動除了美國經濟和貨幣政策的影響以外，全球地緣政治衝突，惡性通膨等也有較重要的影響。

從本輪黃金的表現來看，2022年10月開啟漲勢後，截止目前倫敦金現貨的漲幅已經接近50%，且近期隨著聯準會降息預期的升溫,黃金價格又出現了一波比較強勢的上漲。因此部分投資人也比較擔心黃金價格是否已經過度透支了聯準會的降息預期。

但其實在本輪上行趨勢中，有非常特殊的一點是黃金價格和美債殖利率一度出現了比較明顯的偏離。對此市場的主流觀點認為，主要是因為隨著美國財政的失衡以及地緣政治的頻發，美元的信用體係有所削弱，在全球外匯儲備中的地位有所下降，而黃金作為美元信用體系外的潛在替代品，受益於美元信用下滑出現了長期價值的提升。

所以，其實本輪黃金價格走勢背後的驅動因素更為複雜，也不完全是降息預期的提前透支。這也就是說，未來隨著降息落地後，黃金短期可能會隨著預期的兌現出現調整，但中長期看大機率也將受益於降息的提振。

原油等大宗商品並無明顯關係

作為重要的產業資源，從統計結果來看，整體上原油、銅等大宗商品與聯準會降息的相關性並不高，主要還是受供需格局的影響更大。相對而言，需求主要是受全球經濟表現的影響，如果降息週期可以推升全球經濟成長升溫，受益於經濟活躍度的提升，原油、銅等大宗商品的需求會有明顯升溫；供給則是由主要產油、銅國的供應情況決定的。相對而言，供給對該類大宗商品的影響更為充分。

總結與展望

從目前美國經濟和就業市場的表現來看並沒有非常明顯的衰退特徵，所本輪降息大概率屬於預防式降息。自1984年以來，聯準會歷次降息週期中各大類資產的表現來看，在預防式降息中，美債、美股資產的確定性最強，全球主要權益資產和黃金資產的勝率也相對較高，漲幅也比較可觀，但考慮到降息前可能有提前反應的情況，可能會在降息前夕因為預期兌現而出現一定的調整，後續隨著降息的推進，大概率還會有所表現。

而美元資產隨著吸引力的下降大機率會下跌，橫向比較中相對其他大類資產勝率較差。但相對錶現上，則主要取決於降息週期中美國和其他經濟體經濟表現的相對強弱還有同期其他非美央行的貨幣政策步伐。

其他大宗商品方面，整體來看和聯準會降息的關聯性不大，主要還是受資產本身的供需格局所影響。（36氪）