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【中國救市】“9·24”新政：降房貸不意外，救股市才是重點？
“除了存量降息實打實的讓利，更重要的是央行又開了一個口子：公開間接給股市輸送彈藥。”
1 紅包漫天來，預期管理先拉滿
九月，中美之間有四場重要的發佈會。
前兩場是科技領域的發佈會——9月10日，美國的蘋果發佈了iPhone 16，同一天，中國的華為發佈了全球首款量產三摺疊屏手機。
後兩場是經濟領域的“發佈會”——9月19日，美國央行在貨幣政策會議上宣佈降息50個基點，標誌著貨幣政策走向寬鬆周期。5天後的9月24日，在國新辦發佈會上，中國三大金融部門——央行、金融監管局、證監會的一把手齊聚一堂。在短短半小時內，降准作為一攬子政策的“排頭兵”先行，隨後一連串寬鬆新政發佈。一大早財經快訊就嘀嘀嘀地響個不停。
上一次如此等級的發佈會還要追溯到今年3月“兩會”。
按照歷史規律，“十一”前一周往往是政策出台或落地的窗口期，2023年銀行首次下調存量房首套貸款利率就是發生在9月25日，成為了放假前的紅包，也為第四季度經濟衝刺打下基礎。而這一次，絕對“量大管飽”。
總結下來，政策（紅包）分為三類：
1.加大貨幣寬鬆。包括下調存款準備金率0.5個百分點，下調七天逆回購利率0.2個百分點，同時下調存款利率和貸款利率。
2.繼續支援房地產。其中老百姓最關心的存量房貸利率，將降至新發放房貸利率水平，平均降幅0.5%。另外還有二套房首付比例下調到15%、3000億元保障性住房再貸款的支援比從60%提高到100%等。
3.支援股票市場。首次創立證券、基金、保險公司互換便利，支援符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從央行獲取流動性。
政策消息出台後，A股立馬拉升回2800點，存量房貸利率下調成了熱搜第一。深圳某知名房產中介公司的經紀人們，一大早就被客戶的微信消息“轟炸”，紛紛詢問政策細節，特別是一些改善型需求的客戶。
如果要用一句話來形容昨天的新政，那便是“預期管理要拉滿，情緒價值要給到位”。
所謂的“預期拉滿”，指單一政策或難以扭轉，但組合起來油門轟滿，就是向公眾表明要全力搞經濟的決心；“情緒價值到位”，則照顧了被高存量房貸款利率壓在頭上的普通老百姓，留點餘錢該買買，該吃吃，該喝喝。
2 意料之內：經濟KPI和民生OKR
此次新政意料之中的事，在於降息和降准。很大程度上，這和央行要完成“經濟KPI”有關。
上周智本社發佈的社融報告就預測，兩個訊號表明了掌管貨幣的央行要做出反應。一是7月大會上的表述是“堅定不移實現全年經濟社會發展目標，二是9月中旬，高層指示“努力完成全年經濟社會發展目標任務”。
加上國內當前流動性快速下降，資產價格持續低迷，房地產依然下滑，內需消費不見效的現狀，身背5%增速KPI的央行，必然要狂轟油門。
從趨勢來看，聯準會降息後全球正進入寬鬆周期，給予了央行轟門的極大底氣。
原本中美的經濟周期和貨幣政策是分化的，國債利率低，美債利率高，錢都往美國流，中國想降息容易變得“首鼠兩端”，而聯準會宣佈降息，推動了人民幣升值，中美原本倒掛的國債利差有望逐步縮小，這樣一來，中國資本外流和匯率的壓力大大減輕，約束沒了，也就打開了新一輪通過貨幣寬鬆刺激經濟的空間。
同樣在意料之中的政策是降低存量房貸款利率。今年以來，幾乎所有叫得上號的財經媒體和經濟學家都在諫言。如今千呼萬喚始出來，是民心所向，更是銀行和消費窘境的一次反推。
於銀行而言，今年房貸違約斷供的現象越來越多，銀行甚至不敢收斷供房，因為斷供房會變成銀行的固定資產，不再是一級資本，這使得資本充足率降低，直到銀行的信用被下調——這會造成災難性的後果。
於疲軟的內需而言，由於新增房貸利率和存量房貸利率利差過大，疊加“資產回報焦慮”，居民將現金流用於提前還房貸，自然壓縮了消費。
而此次下調完存量房貸利率，央行預計將惠及5000萬戶家庭，平均每年減少家庭利息支出1500億元左右。
假設全部存量房貸利率都得到充分調整，居民每年可節省利息支出2800億元。過去四個季度，全國居民人均消費支出/人均可支配收入的比值約70%，按照這一比率，理論上可增加近2000億元的消費空間。
如果疊加8月底國家開展新一輪的“以舊換新”補貼活動（涉及汽車、家電、家裝），可能會有不錯的刺激效果。
經濟KPI很重要，民生OKR同被重視。OKR的關鍵是一個無法被資料量化的目標——老百姓幸福不幸福，如何擺脫焦慮，這決定了每個個體敢不敢在上海北京體驗美食，敢不敢投資創業，敢不敢結婚生娃......
然而，相比“9·24”新政中和老百姓有關、並不太意外的房地產部分，國家對股市的支援力度卻大大出乎業界學者意料，比如對平準基金的研究、支援股票回購和增持等等，這些新的東西被視為引爆股市的關鍵。
或許正如中國社科院金融研究所副所長、經濟學家張明撰文指出的那樣：
“房地產市場與股票市場持續下跌產生的負向財富效應是影響消費者信心的關鍵因素。相比於房地產市場的深度調整，通過股市回暖來帶動消費者信心增強並進一步擴大消費的難度明顯較低。”
牛市終於要來了嗎？政策的每個字，都化作極具誘惑性的問號。
那麼，除了股市，本次大禮包裡，還有那些“意料之外”的政策，接下來，我們就請經濟學者們來聊一聊細節。
3 意料之外的貨幣放水：形勢比人強
降准0.5個百分點超出了預期，而且央行還宣佈年底之前還會再次降准，力度是0.25到0.5個百分點，這都是之前沒有過的。相當於央行一次宣佈了兩次降准，力度是一次標準降准力度（0.25個百分點）的3到4倍。
僅這次降准就可以給市場增加長期資金1兆元。如果年底之前再搞一次，則將再釋放1兆元資金。注意，這兩個1兆元都是基礎貨幣，可以在貨幣乘數作用下，衍生出最多17兆元的廣義貨幣M2。
此前市場對於降准的預期一直很高，但是對於存貸款利率的下調仍有一定的分歧。而央行直接用行動回應了市場的訴求：降准和降息同步進行。
降准很好理解，這次比較超預期的是將7天逆回購利率調降了0.2%，從原本的1.7%降低到1.5%。
存量房貸利率下調、降准、政策利率下調，有熟悉的“大放水”的味道，越來越像2014—2015年的景象。
雖然十年前和當下的基本面非常不同，但有一點核心邏輯是相通的：“通縮”久了必然倒逼大放水，放水+通縮必然導致資金氾濫、資產荒。再疊加人民幣升值，資本流出少了，國內的錢更多了。
那麼，錢多資產荒的最終結局是什麼？答案是股債雙牛。
當天的市場反應很能說明問題：股票先漲後跌再上漲，債券則是先漲再跌。
所謂股債雙牛，就是依靠政策升級帶來的“水牛”。
政策那怕再不願意刺激，在走差的基本面面前，“形勢比人強”，仍然要妥協。因此只要經濟不好轉，我們一定能看到政策力度的逐步升級。
市場最終的結局要麼是盈利多轉的經濟牛，這種情況下就是股牛債熊；要麼就是政策升級的水牛，這種情況下就是股債雙牛。目前來看，後者的機率可能會更高一些。
4 意料之外的股市：全部超預期
我認為真正引爆市場的，是平準基金的消息。
所謂平準基金，指國家拿出一大筆錢，設立一個穩定股市的基金。當股市下跌嚴重的時候托舉市場；當市場過熱的時候，適當減持，給市場降溫。
一般來說，平準基金的規模必須要達到股市總市值的5%或以上，才能起到穩定市場的作用。以內地三大股市（上海、深圳、北京）目前的規模，如果成立平準基金，注入的資金最好能在5兆元以上。
這5兆元從何而來？如果只是把現有的國家隊資金（匯金公司、證金公司、社保基金以及外匯局旗下的梧桐樹、坤藤投資、鳳山投資等）集中起來使用，起不到作用，因為並沒有增量資金入市。
以目前的情況，只能通過發行國債募集資金的方式。如果這樣做，就相當於投放了5兆基礎貨幣。這對市場的拉動作用就會相當大。
本次央行創新推出兩項工具：一是證券、基金、保險公司互換便利，初期操作規模為5000億元，未來可根據需要擴大規模；二是推出股票回購增持專項再貸款，引導銀行向上市公司及其主要股東提供貸款，支援股票回購和增持。
從操作層面來看，雖然央行資產負債表未直接持有股票資產，但其實際上已經成為央行流動性投放和銀行信用擴張的抵押品。這也是銀行支援資本市場發展的一次業務創新。
而平準基金堪稱重大利多，具有顛覆性影響，雖然正在研究階段，但我認為它和降准降息有同樣的影響力。
股市大漲不只是因為存量降息，而是一攬子救市舉措。這些舉措不見得有多麼大的力度和作用，但釋放的訊號意義極強。
目前的經濟下行是長短期一系列壓力疊加的結果，任何一個單獨的政策都很難快速扭轉。但這次的確不太一樣，除了存量降息的實打實讓利，更重要的是央行又開了一個口子：公開間接給股市輸送彈藥。
央行將創設的互換便利和專項再貸款，不會改變A股的投資邏輯，但會推動更多的資金集中在央國企股，包括銀行、煤炭、石油、電力、保險、券商等。
因為這類股息率在4%以上的央國企股很容易驅動貸款回購套利，按照今年銀行股5%股息率計算，如果銀行、險資向央行貸款或通過互換便利購買股票套利，僅息差就可以達到2.7%。
（小巴註：政策指出，央行向銀行發放再貸款利率1.75%，商業銀行給客戶辦貸款的時候利率會加0.5個百分點，也就是2.25%，與4%以上的股息率相比就有套利空間）。
現階段，股市長線資金的增量來源以保險資金、社保基金和企業年金為主，會上提到的“通過全面落實三年以上的長周期考核，提高監管的包容性”，有望進一步打開上述長線資金入市空間。
以險資為例，2024年6月末，中國保險資金運用餘額高達30.87兆元，持有權益比例大概在12%，提高1個百分點，就對應約3100億元的增量資金。
5 意料之外的樓市：與二套相關
去年存量利率的調整政策，針對的是首套，並且要求調整後的利率不能低於原貸款發放時所在城市的首套住房貸款利率政策下限。本輪預計對於二套存量更為有利。尤其是自2023年開始，不少城市二套房利率已經明顯下調，因此本身存在更大的可調整空間，但由於二套房房貸利率各地執行的情況差異度大，具體還要視不同城市和地區的落地細則。
至於降低二套首付比例，其實已經預示著房價當下已經處於底部。一般來說較低的首付比例意味著購房者需要承擔更高的槓桿率，如果房價再次出現大幅下行，將會直接影響到購房者還本付息，也或將進一步加大金融風險。
因此，在實施這一政策時，說明央行及相關國家機構對於當下樓市尤其是房價層面的判斷已經更為清晰。
二套房首付比例降低到15%，跟首套房持平，這是超出預期的。
具體執行起來，每個城市或有所不同，北、上、深很難做到這麼低，徵信差的購房者也很難享受如此低的首付。但絕大部分人、絕大部分城市，可以享受到。
我的看法是，股市大機率見底了。但樓市，一線城市還需要發佈一輪新的鬆綁政策，至少上海、深圳、廣州都需要，如果能馬上出台，大機率在年內能見底。
二線城市高度分化，明年6月之後陸續見底，弱一點的二線城市，供應量大的，或許要到明年年底，甚至後年了。此外，一山有四季，十里不同天。城市內部也是高度分化的，中心城區和郊區完全是兩回事。
考慮到居民債務負擔，存量房貸利率與市場利率之間的利差至少80個基點，這次只下調50個基點，力度還是不及預期。
這次國家金融監管總局是通過“對6家大型商業銀行增強核心一級資本”來完成存量房貸的調降的。
打個比方，如果銀行是一家企業，降低存量房貸利率就是降低出售商品的價格，降低存款利率就是降低原材料的價格，這種情況下銀行利潤空間保持不變。
這次增強核心一級資本就是向企業注資，給企業更多的本錢去生產經營，通過更大的規模來彌補商品價格降低的損失。(吳曉波頻道)