台北時間2024年10月5日，高盛發佈了一篇名為《China Changes The Game》的報告，談到了中國股市飆升的原因，為什麼認為股市會繼續存在大規模的上漲空間，以及他們認為在這個時間點值得組態的行業和類股。
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我們上調中國股票至增持，並上調指數目標，因為盈利和估值均有所提高。我們對多個行業的組態進行了調整，並重點推薦了在中國有投資機會的地區性股票以及針對中國的具體建議。
發生了什麼？中國協調有力的政策宣佈引發了股市的大幅反彈。MSCI 中國指數從 9 月中旬的低點上漲了 34%，目前年漲幅為 31%，是全球表現最好的指數之一。
為什麼會這樣？果斷的政策措施以及超賣、低估和定位不足的市場背景是股市大幅上漲的催化劑。
中國股市是否還有進一步上漲的空間？是的，目前漲勢已使 MSCI 中國指數遠期市盈率達到 11.3 倍，在政策支援下，估值將擴大至 12 倍。我們將MXCN/CSI300 目標上調至 84/4600 點，意味著總回報有 15-18% 的上升空間。
對區域股市有何影響？對政策驅動的中國股市上漲敏感度最高的市場是A股、中國香港、韓國和台灣。最敏感行業是汽車、金屬、礦業、保險和網際網路/媒體。
中國的發展如何影響我們的地區組態觀點？
1）將中國上調至OW
2）將MXAPJ 指數目標上調至690，意味著10%/14%的本地/美元總回報
3）上調保險（OW）、金屬與礦業（MW）評級；下調電信服務（UW）評級
4）上調 2024 年和 2025 年 MXAPJ 盈利增長率至 20%/14%
5）強調中國地區寬鬆政策的受益者
一、發生了什麼？
中國政策制定者宣佈了一系列幫助國內經濟的協調政策。9 月 24 日，中國人民銀行、中國證監會和國家外匯管理局宣佈了一系列措施，以放鬆貨幣政策並支援房地產和股票市場。這些措施包括政策利率下調 20 個基點、存款準備金率下調 50 個基點、現有抵押貸款利率下調 50 個基點，以及 8000 億元人民幣用於支援國內股票市場。
9 月 26 日，主持召開局會議，承諾採取更多刺激措施，重點是放鬆財政和貨幣政策、穩定房地產市場、支援股票市場、促進消費和就業。在 9 月 29 日的國務院會議上，承諾加快實施寬鬆措施，包括加快投資項目進度，這與局關於實現全年增長目標的要求相呼應。繼這些聲明之後，所有四個一線城市都推出了新的房地產寬鬆措施，包括取消購房限制。與過去幾年零星、溫和的寬鬆措施相比，這些措施共同構成了更大力度的政策刺激。
我們的經濟學家估計中國人民銀行的寬鬆措施可使實際國內生產總值提高 40 個基點。這包括貨幣、房地產和股票市場措施的影響。雖然財政支援的細節尚未正式公佈，但媒體報導的重點是 2-3 兆人民幣用於消費、銀行資本重組和地方政府再融資，這將進一步支援國內經濟。我們的經濟學家目前預測 2024 年和 2025 年的 GDP 增長率分別為 4.7% 和 4.3%，但他們指出，已宣佈和表示的措施降低了近期月度活動資料中固有的增長下行風險。
中國股市因這一協調有力的政策反應消息而大漲，香港證券交易所的交易量創下歷史新高。在黃金周假期結束前，MSCI 中國指數從 9 月 11 日的近期低點反彈了 34%，領先的在岸 A 股滬深 300 指數上漲了 26%。目前，中國已從全球表現最差的市場之一變為表現最好的市場之一，31%的年漲幅超過了標準普爾500指數的20%。此外，中國股市的大幅上揚也帶動了其他地區市場，自 9 月低點以來已累計上漲 5-10% ，使 MXAPJ 地區指數年內累計上漲 18%。
二、為什麼會這樣？
股票市場的大幅上漲有兩個關鍵因素：更多實質性政策措施的催化，以及超賣和定位不足的市場背景。
政策制定者對國內經濟日益疲軟的證據反應遲緩、零敲碎打，令投資者不斷感到失望。自 2021 年 2 月中國股市進入熊市以來，已經出現了 10 次 10%或以上的反彈，而每一次反彈，包括 2022 年 11 月至 2023 年 1 月期間 58% 的強勁復盤反彈，都收回了全部或大部分漲幅。對政策效力的懷疑有所增加，市場需要更多實質性的政策支援證據。中國最高領導層近期在多個政策領域發佈的聯合公告讓市場相信，政策制定者已經更加關注採取足夠的行動來遏制左翼增長風險，即期待已久的 "北京禁令 "已經觸發。
政策公佈前的市場狀況有利於強勁反彈。
首先，市場在多個時間維度上被拋售，包括從 5 月 20 日反彈高點下跌 16%，從 2021 年牛市高點下跌 58%。RSI 等動量指標處於或接近超賣水平。其次，估值的絕對值（8.4 倍遠期市盈率）和相對範圍（-1.4 s.d.）都很低，僅比今年 2 月的 7.9 倍周期低點高出 6%。第三，定位非常低。截至8月底，共同基金的中國股票組態處於過去十年的最低水平，避險基金在9月中旬的中國股票淨敞口處於5年來的第4百分位數。最後，根據我們的策略團隊最近舉行的一系列廣泛會議，在岸和離岸投資者的情緒都非常看跌。這些情況共同提高了政策放鬆的緊迫性，從而導致了協調政策的宣佈。
三、中國股市是否有進一步上升空間？
儘管中國股市已經強勁反彈，但仍有進一步上行的潛力：我們估計還將上漲 15-20%。目前還沒有足夠的資訊斷言結構性牛市已經開始，因為中國的宏觀挑戰依然嚴峻（房地產市場、人口結構、債務水平、國內消費低迷、地緣政治緊張局勢），而且財政政策應對措施的規模和輪廓尚未公佈。
但是，我們有充分的理由相信股市會有更多的漲幅。
首先，估值仍低於中位數，為遠期收益的 11.3 倍，比 5 年平均值 12.1 倍低 0.4 個標準差。如果政策制定者能夠實現其支援經濟的意圖，那麼估值就有可能進一步回升。從經驗來看，我們注意到財政寬鬆與估值擴張密切相關。
其次，市場反彈可視為對左側風險的定價。我們的 DDM 模型顯示，股票市場的隱含股票成本 (ICOE) 近期處於較高水平，這表明市場對經濟增長的下行風險感到擔憂。一系列協調有力的政策措施（以及願意採取更多措施的跡象）降低了這一風險，並應導致 ICOE 下降。這將支援估值進一步回升的預期。
第三，如果經濟如我們的經濟學家所預計的那樣對政策做出反應，盈利增長可能會比目前的保守預測有所改善。盈利改善也往往會支援估值擴張。
最後，倉位偏低，中國股票前景的變化表明風險將進一步加大。避險基金迅速增加了對中國的投資，但仍處於其五年投資範圍的第 55 位。避險基金在 2023 年 1 月重啟漲勢的頂點達到 91st 百分位數。截至 8 月底，共同基金對中國的減持幅度為 310 個百分點，而市場的大幅波動將增加這一減持幅度。在岸投資者也開始從低水平增加保證金融資，這與 2015 年政策支援時風險偏好的上升相呼應。
考慮到這些因素，我們將MSCI中國指數的目標從66上調至84，將滬深300指數的目標從4000上調至4600，分別基於12.0倍和14.2的遠期估值（之前分別為10.5和12.8）。這意味著總回報率較當前水平有大約 15-18%的上升空間。
從更廣闊的視角來看， 日本股票市場在近三十年的熊市中曾有七次反彈，漲幅在 50-140% 之間，這表明，在充滿挑戰的宏觀背景下，也可以有極具吸引力的投資機會。
四、組態那些行業？
根據我們對中國政策反應、其可能對股市產生的持續影響以及相對於其他地區基金進一步跑贏大市的前景的評估，我們將中國基金的組態比例上調至增持。我們的上調是策略性的，我們認識到政策及其對情緒和信心的反射性影響有可能帶來進一步的收益，但需要持續的實施證據以及在應對宏觀挑戰方面取得的進展，才能採取更有信心的長期立場。在第四季度晚些時候對 2025 年前景進行評估之前，我們維持其他市場觀點不變。
在行業組態方面，鑑於資本市場活動的增加和資產表現的改善，我們將保險和其他金融行業（如經紀商、交易所、投資公司）的權重提升至超配。此外，受中國房地產市場和潛在財政刺激措施的推動，我們將金屬和礦業提升至市場權重，以增加周期性投資，並避險地緣政治風險。相反，我們將電信服務降至減持，原因是其防禦性質、估值偏高以及對利率的敏感度較低。
維持對網際網路與娛樂、科技硬體與半成品、消費零售與服務以及必需品的增持評級。這些行業有望受益於中國的寬鬆政策，提供結構性增長機會（如人工智慧和中國獨特的消費趨勢），對利率下調更為敏感，估值水平從合理到有吸引力不等。
更具體地說，我們認為與中國消費、房地產市場、大宗商品需求和股市活動相關的地區性股票應更多地受益於這一輪寬鬆政策。我們在這些類別中確定了 28 隻買入或中性評級的股票，這些股票與中國市場的表現表現出很強的相關性（在亞太地區股票中處於前四分之一）。這些股票在過去一個月反彈了 27%，表現比 MXAPJ 強 13%，而在 2023 年至 9 月初的低點期間則跑輸了 40%。中位數股票的遠期市盈率為 1.0 倍（12 倍市盈率基於 12% 的 2025E EPS 增長率），34% 的銷售額來自中國，過去三年與 MSCI 中國周回報率的相關性為 52%。我們認為，在中國經濟增長和寬鬆的勢頭下，這些股票的交易仍然具有吸引力。(地平線全球策略)