A股到底有沒有泡沫?



截至10月8日的6個交易日(如果算上港股假期,實際上是半個月),A股市場經歷了一波典型的“困境反轉”。尤其是在9月30日和10月8日兩個關鍵交易日,A股的換手率達到了2015年5月市場高峰時的水平,市場活躍度明顯提升。

然而,我們還沒從股市上漲帶來的恐懼中緩過來,市場就突然出現了暴跌。

10月9日,三大指數齊齊遭受眾創,截至到10月11日的三個交易日內,上證指數累計下跌7.8%,深成指下跌12.48%,創業板重挫17.62%。

這種劇烈波動讓投資者感到迷茫,大家開始擔心A股在持續上漲時可能形成的泡沫會破裂。

那麼,現在的A股到底是否存在泡沫呢?本文將從“估值之擺”的角度來回答這個問題。


為什麼我們採取這個角度?

這是因為,在投資過程中,估值的重要性不亞於對行業趨勢和公司基本面的分析。無論市場邏輯多麼誘人,只有當估值合理時,投資才具備真正的安全邊際。以過去三年的熊市為例,虧損最嚴重的往往是那些估值過高的類股,如新能源、網際網路、醫藥和消費品行業。

估值之擺指的是股票估值像鐘擺一樣,無法永遠指向某個端點,最終會回到中間值

接下來,我們先來探討下估值在什麼情況下向上擺動?


估值為何向上擺動?

現在我們不討論不同行業的具體估值方法,因為無論是基於資產、收入、現金流還是利潤,這些估值方式都可以統一用PE(市盈率)來解釋。儘管各個估值模型的計算方式有所不同,但它們的周期性波動規律是相似的。

假設在一個簡單的企業增長模型中,某個公司未來5年淨利潤年均增長20%。那麼,當越來越多的投資者認可“未來5年20%年均利潤增速”這個預期時,市場會發生什麼?

其實,這就是一道簡單的算術題:如果股價每年上漲20%,那麼買入後的年化收益也是20%。此時,作為買方,你願意出的價格是多少?或者換句話說,你是否願意按未來N年的價格買入,並等待N年後開始享受每年20%的收益?

在這個過程中,N可以是1年、2年、3年,甚至十幾年、幾十年。N越大,意味著泡沫越大,市場的風險偏好越高。當然,N也可以是負數,N越小表示市場越悲觀,價格也就越低於其實際價值。

需要強調的是,這裡所謂的“買方報價”並不是某個投資者個人的報價,而是當前市場的價格,這反映了市場對該股票的內在定價邏輯。


在上述買方報價模型中,估值為何會向上擺動呢?

隨著基本面逐漸改善,投資者的樂觀情緒也隨著股價的上漲和資訊的明朗化逐步增強

於是,買方的報價從當前價格(甚至是過去的悲觀價格)逐漸向未來延伸。最早進入的左側投資者可能以去年的價格(N=-1)買入,而更加敏銳的投資者可能在當年價格(N=0)入場。

隨著樂觀情緒的強化,越來越多的投資者願意以更高的價格(N逐漸變大)買入。這一過程中,估值會被迅速抬升

這一情況,正在發生。


A股迎來“困境反轉”

基於上文所述的“估值之擺”模型,我們觀察到,最近A股市場的大幅上漲其實是熊市轉牛市的拐點訊號,其背後的邏輯更多是修復此前極度悲觀的定價模型,並在新的增長預期下建立新的估值體系。

此輪市場行情啟動的催化劑,源於9月24日的一行三會新聞發佈會和9月26日政治局會議公報超預期的政策定調

利多措施主要包括:

(1)兩項貨幣政策工具:首期5000億元的互換便利操作工具、首期3000億元的股票回購增持專項再貸款。

(2)支援符合條件的保險機構設立私募證券投資基金。

(3)發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債。

(4)降低存款準備金率。

(5)促進房地產市場止跌回穩。

(6)努力提振資本市場,大力引導中長期資金入市。支援上市公司併購重組,穩步推進公募基金改革等。

很多投資者可能覺得這種政策轉向過於急促,但實際上,長期跟蹤政策的變化可以發現,政策通常是漸進的,經過多輪加碼後才會出現所謂的“急轉彎”。

政策制定也有一個從“發現問題”到“提出解決方案”的過程,這通常不會超過3個季度。過去的“供給側改革”、“房住不炒”和“疫情管控”等政策變化都驗證了這一點。

資本市場的一個有趣現像是,它總是自認為自己看到的就是當前最突出的矛盾,期待政策立刻響應。但這種“巨嬰心態”忽略了政策制定的複雜性和周期性。

回到市場,連續的陰跌讓今年2、3季度的市場情緒極度悲觀,滬深300的PB(市淨率)甚至跌至歷史低點約1.3倍。這正是“估值之擺”中的最悲觀定價情緒,意味著任何稍微的利多都可能打破這種不穩定的價格預期。這種現象無論在牛市還是熊市末期都容易發生

自9月30日起,市場連續四個交易日大幅跳空上漲,兩天成交量達到2.5至3.5兆,換手率甚至達到了2015年牛市高點水平。許多人感嘆“從未見過”這樣的行情,但類似的大幅上漲在519行情、上證998行情以及2015/16年、2019年都曾出現過。

每一輪市場轉折都有其獨特的故事和邏輯,不變的只有投資者情緒的極致表現。

但瘋狂的行情過後,A股迎來暴跌。不少投資者開始恐慌,難道A股持續大漲形成的泡沫破裂了?


A股沒有泡沫

要回答這個問題,我們還是要回到估值之擺的探討上——估值之擺是如何從上行到回落,進而完成一個周期擺動呢?

根據我們的經驗,估值從擴張到收縮的拐點上,往往會出現兩個關鍵訊號:

(1)基本面不再符合預期:儘管基本面依然強勁,但增長不再超預期,無法滿足投資者過度樂觀的預期。這種“失望”情緒導致市場開始質疑之前的高估值。

(2)股價對利多消息不敏感:即便有正面消息,股價不再上漲,也就是“利多不漲”。這表明市場已經對基本面的樂觀預期給出了過高的定價,除非有更大的利多,否則股價難以繼續上漲。

這兩個訊號表明市場可能處於估值收縮的拐點,價格也失去了上漲的動能。這個時候,估值就會回落。

目前這兩個現象不僅沒有出現,反而我們正處於熊市預期極度演繹的階段,過度悲觀的定價已經完全忽略了未來任何的向好的可能。也就是說,現在並沒有形成估值回落的條件

當然,在近期持續逼空的行情中,也有一些投資者會質疑這種快速上漲為何脫離了基本面。

實際上,根據波浪理論,只有在主升浪(三浪)階段,基本面與價格才是同步共振式上行的。而在行情初期(一浪)和尾部(五浪),基本面和價格通常是背離的。

初期上漲常被稱為“沒有基本面支撐的熊市反彈”,也就是我們目前所處的階段;而尾部上漲則被形容為“價格已經遠遠超出基本面邏輯,基本面分析者完全看不懂”。

既然基本面經常與市場脫節,那麼傳統價值投資中的基本面研究還有意義嗎?

我們認為,所謂基本面與市場脫節,其實並不精準。在市場拐點附近,這種“脫節”更多是因為定價在過度悲觀或過度樂觀的背景下,利潤模型中的核心假設參數發生了重大變化。

換句話說,當市場看起來與基本面不符時,問題不在於市場,而可能在於你所用的模型需要修正,甚至可能是模型本身出了問題。

總之,目前極高的成交量和換手率表明市場已經進入超買區間,但這更像是行情轉折的訊號,而非牛市的尾聲。關鍵在於未來一個月內,是否能看到“縮量止跌”的訊號,如果出現,則意味著可能還有更高的主升浪

中長期來看,我們認為市場有望創新高,甚至可能像美國股市一樣,迎來持續20年的長牛行情(這個結論並非簡單邏輯推導,後續我們會詳細說明原因)。


一點小建議

許多人認為投資的真諦是理解市場的“博傻”效應(指的是市場中的投資者有時會購買高估值的資產,因為他們認為即使價格過高,仍然可以找到下一個更願意以更高價格接盤的人),股市就像擊鼓傳花的遊戲,如果你看不到誰是最後的“傻子”,那可能你自己就是那個接最後一棒的“傻子”。

這種心態反映了很多投資者在市場狂熱時,往往忽略風險,只想著短期獲利。

對於真正的價值投資者來說,持股的體驗往往是“在一群聰明人中做那個看似傻的堅持者”,因為他們往往並非追求短期的瘋狂上漲,而是更注重在合理估值下的長期收益

正如“太陽底下無新鮮事”,無論A股還是海外市場,無論當下還是過往,市場規律從未改變。投資決策的核心在於判斷你所處的位置,而非市場何時啟動。懂得在正確的時間進入和退出,才是投資成功的核心所在。 (虎嗅APP)


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