11月8日，十四屆全國人大常委會表決通過了《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》。下午新聞發佈會，財政部對方案做了詳細說明。

此次化債方案力度空前，總規模10兆：1、增加6兆元地方政府債務限額置換存量隱性債務，2024—2026年每年2兆元；2、從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專項債券安排8,000億元，補充政府性基金財力，專門用於化債，累計可置換隱性債務4兆元。

同時明確，2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2兆元，仍按原合約償還。上述三項政策協同發力，2028年以前，地方需消化的隱性債務總額從14.3兆元大幅降至2.3兆元。

地方債務壓力將大幅減輕，輕裝上陣。

除了化債方案以外，財政部更新了先前一些增量財政政策的落地進展：支援房地產市場健康發展的相關稅收政策，即將推行；發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本，正在加速推進；專項債券支援回收閒置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房，正在制定細則，加快落地。

財政部表示，將「結合明年經濟社會發展目標，實施更給力的財政政策」。一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴大專項債券發行規模，拓寬投向領域，提高用作資本金的比例。第三是繼續發行超長期特別國債，支援國家重大戰略和重點領域安全能力建設。四是加強支援大規模裝置更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。五是加大中央對地方轉移支付規模，加強對科技創新、民生等重點領域投入保障。

此次大規模化債堪稱及時雨，將大幅提振市場信心。

近期從最高會議，到重要經濟部門推出貨幣、財政、房地產等一攬子增量政策，決心很大、「宣示效應」明顯，拉開大規模刺激經濟、提振市場信心的序幕。

展望未來，發展是最好的化債。經濟如果不發展，債務永遠化不完。所以，把發展放在首要任務，全力拚經濟，啟動民營經濟信心，促進房地產止跌回穩，提振資本市場，發力新基建、新質生產力，促進消費和生育，從根本上化債，推動中國經濟觸底回升。

1 化債規模：10兆元化債方案+2兆元棚改隱債自然到期償還

這次化債是一場及時雨，將大大減輕地方政府壓力，可以騰出更多資源支援經濟發展，鞏固基層「三保」。

此次公佈的化債規模力度空前，化債方案分為三部分：1）4兆元新增專項債置換，自2024年開始連續五年每年從新增地方政府專項債中安排8000億元用於補充政府性基金財力，專門用於化債，累計可置換隱性債務4兆元；2）增加6兆元地方政府專項債務限額，一次報批，2024年末地方政府專項債務限額將由29.52兆元增加到35.52兆元；分三年實施，自2024年開始每年2兆元。3）明確2兆元棚戶改造隱債待到期後償還： 2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2兆元，仍按原合約償還。

2化債方式：透過地方專項債實現，提高地方債務限額

本次10兆元化債的方式主要透過地方專項債實現，其中4兆元來自於每年固定的地方政府新增專項債額度，6兆元來自於一次性新增的專項債額度。此化債方案與前幾輪化債形式上雖有不同，但本質上無差異，無論是置換債還是特殊再融資債還是地方政府專項債，均是由地方政府發行顯性債券置換隱性債券，將隱債放到明面上來，但舉債主體是地方政府、而非中央。

自2014年《新預演算法》發佈以來，中央歷史主導了三輪大規模地方政府化債行動，目前正處於第四輪。

第一輪化債（2015-2018年）財政部根據各省債務到期情況下達各省置換債上限額度，地方政府按額度發行置換債來置換存量政府債務，累計共發行約12.2兆置換債。

第二輪化債（2019年）主要是在債務壓力較大的地方選擇建制縣作為隱性債務化解試點，發行1579億置換債置換隱性債務。

第三輪化債（2020年12月-2022年6月）建制縣隱性債務化解試點擴容至26個省市，並行行特殊再融資債償還存量債務，累計發行1.13兆特殊再融資債，多省宣佈超額完成隱債化解任務，北京、廣東實現全域隱性債務清零。

第四輪化債（2023年至今）， 2022年下半年部分地方出現債務風險隱患，2023年7月中央政治局會議要求制定一攬子化債方案，財政部2023年安排超過2.2兆元、2024年安排1.2兆元地方政府債券額度，支援地方化解存量債務風險及清理拖欠企業帳款。疊加此次10兆元化債和2兆元自然到期償還，為近年來規模最大的一輪。

3 化債原因：地方收支壓力大，非稅務收入異常高增

當前地方政府收支緊張，化債壓力大。收入端，稅收收入下滑，非稅收增加，土地財政大幅下滑。根據財政部公佈的資料，1-10月，地方國有土地使用權出讓收入3.5兆元，同比下降20.5%，房地產市場自2021年以來的持續下行，導致土地財政持續大幅下滑，疊加近年來地方化債任務重，地方收支十分緊張，有的地方政府債務已不堪重負，三保壓力已經扛不住了。

1-9月全國稅收收入13.2兆，年減5.3%；其中，企業所得稅3.2兆，較去年同期下降4.3%；個人所得稅1.1兆，較去年同期下降4.9%。但是，在稅收收入下滑的背景下，1-9月，全國非稅收入高達3.1兆元，年增達13.5%。財政壓力大，地方政府亂罰款、亂檢查、亂查封現像上升，甚至違規異地執法和趨利執法，不利於營商環境和經濟恢復。

近幾年來，地方財力已經捉襟見肘，此時要求地方政府各自為政清理存量隱性債務是不現實的。依賴現有財力，許多地方政府償還債務利息都有困難，更沒有財力償還本金。在化債和地方收入減少的雙重壓力之下，地方政府只能一方面開闢罰沒收入管道增加收入，另一方面透過降薪、欠薪節約支出。地方政府的財政收縮是國內需求不足的重要原因，化債勢在必行。

4 化債影響：緩解財政壓力，改善營商環境，提振信心，促進經濟成長

這次宣佈的化債方案是近年來最大的措施之一，有助於顯著減輕地方政府的債務壓力，把工作重點放到恢復經濟、促進發展上來。藍部長介紹，本次財政部首次公佈2023年末全國隱性債務餘額為14.3兆元，實施此次化債方案後，2028年前地方需要消化的隱性債務總額從14.3兆元大幅降至2.3兆元，平均每年消化額從2.86兆元減為4600億元，大幅減輕地方政府化債壓力，五年累計可節約6000億元左右的利息支出。透過釋放原本用於償債的財政資源，地方政府可以增加對投資和消費、科技創新等領域的支援，從而促進經濟的恢復成長和結構升級。

化債有利於改善營商環境、提振民營經濟信心。近年來地方政府出現巨大的收支缺口，以罰沒等為代表的非稅收入異常高增。 1-9月，全國稅收收入13.2兆，年減5.3%；但在稅收收入下滑的背景下，全國非稅收入高達3.1兆元，年增達13.5%。有的地方政府亂罰款、亂檢查、亂查封現像上升，甚至違規異地執法和趨利執法，已經有媒體曝光「遠洋捕撈」的不良現象，破壞地方營商環境，打擊民營經濟信心。而且，不少地方政府欠薪已經是普遍現象，大量中小企業被地方政府拖欠工程款，導致裁員降薪潮出現。更嚴重的是，市場信心受到打擊，企業缺乏安全感，民營投資負成長，「躺平」文化流行。化債將有力改善地方政府現金流，讓地方政府可以償還拖欠的工程款，被拖欠的中小企業獲得現金流則可以開工發薪，地方政府騰出財政空間也得以更多地投入到基建投資等，帶動後續的消費、投資。

化債有助於化解財政金融風險。隱性債務指的是地方政府透過地方融資平台、PPP項目等形式隱性借款的債務，通常不列入政府財政預算，但實際上由地方政府償還，因此此類債務通常缺乏透明度。置換地方政府隱性債務有助於降低其財務風險，緩解地方政府及城投企業的短期流動性危機並提高地方的財政透明度和可持續性。此舉標誌著化債工作思路“從側重於防風險向防風險、促發展並重轉變”，規範化隱性債務，降低銀行不良風險。

同時，這項化債政策除了真金白銀投入，很重要的是“宣示效應”，傳遞強有力的決心和信心，提振市場信心。這次化債力度空前，體現化風險、救經濟的決心，向市場傳遞積極訊號。此舉有利於穩定投資者預期，增強市場對地方政府財政健康和經濟前景的信心。

5 專項債可用於收購閒置土地和存量房：正在製訂政策細則

10月12日財政部新聞發布會，明確提出「擴大專項債使用範圍」「以好專項債券支援收購土地儲備和存量商品房用作保障性住宅」。

11月8日，財政部表示“專項債券支援回收閒置存量土地、新增土地儲備，以及收購存量商品房用作保障性住房方面，財政部正在配合相關部門研究制定政策細則，推動加快落地。”

目前組建5兆以上的房屋銀行是良策善政，收儲商品房為大學畢業生、農民工等低收入居民提供廉租房。利率要低、期限要長、規模要大、分配要公平。收儲庫存商品房用於保障房，一舉多得，緩解地方財政壓力，打通開發商現金流，避免居民爛尾樓，為民眾提供保障房。

同時，財政部提出，「將健全完善專項債項目資產台帳，確保政府負債和項目資產平衡，深入探索專項債提前償還，研究建立健全償債備用金制度」。關鍵打通在建項目“綠色通道”，推動項目謀劃儲備和建設實施的有效銜接，加快形成實物工作量。一是完善專項債券「借用管還」全生命周期管理，落實項目主管部門及項目單位責任。二是健全完善專項債券項目資產台帳，分類管理項目資產，確保政府負債及項目資產平衡。第三是探討專項債券提前償還，研究建立健全償債備付金制度，保障專項債券償還來源。

6 房地產相關稅收政策：已依程序報批

10月12日，財政部提到，「疊加使用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支援推動房地產市場止跌回穩」。

11月8日，財政部再次強調，“支援房地產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出。”

供給端、需求端雙管齊下，後續發力可期。

專項債收購閒置土地和存量房，優化供給端去庫存，可望加速收儲力道和速度。專項債收購土地儲備，此舉可提升其使用效率，合理調控土地供應量，維護房地產市場的穩定。用於收購存量房用作保障房，不僅能為保交樓提供流動性支援，還能增加政府可用於社會保障的房源；同時減少新建、優化存量，鼓勵地方政府和市場主體更多地消化已有的商品房資源，穩定房價。

優化房地產稅政策，有利於減輕稅費，進一步釋放購屋需求。會議提到「及時優化完善相關稅收政策，正在抓緊研究明確和取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅政策」。目前，普通住宅和非普通住宅存在多種類稅收差異，如營業稅、個人所得稅、契稅等。若在此方面作出調整，降低非普通住宅的各類交易費用，可能釋放市場上部分改善房需求，支撐房地產市場。

何立峰副總理在近期調研中指出，「房地產市場是當前宏觀經濟的一個風向標，做好房地產工作對於推動經濟持續回升向好、維護人民群眾切身利益至關重要，要切實提高政治站位，全力以赴抓好保交房、穩房市等工作。

近期救樓市政策力道空前，抓住窗口期，放鬆限制性措施，促進房地產止跌穩定。國慶期間，新房認購回暖，二手房成交明顯改善，政策效果初顯。 10月12日，多家銀行官自10月25日起分批調降存量房貸利率至LPR-30BP，緩解居民房貸壓力。

7 發行特別國債支援國有大型商業銀行補充資本：正在加速推進

10月12日，財政部提到，「將發行特別國債支援國有大型商業銀行補充核心一級資本」。同時財政部履行國有金融資本出資人職責，其中包括建立國營金融機構的資本補充和動態調整機制。本次政策也是9月24日新聞發布會上國家計劃對6家大型商業銀行增加核心一級資本的具體落實。

11月8日，財政部再次強調，“發行特別國債補充國有大型商業銀行核心一級資本等工作，正在加快推進中。”

10月12日財政部提到，「將發行特別國債支援國有大型商業銀行補充核心一級資本」。同時財政部履行國有金融資本出資人職責，其中包括建立國營金融機構的資本補充和動態調整機制。本次政策也是9月24日新聞發布會上國家計劃對6家大型商業銀行增加核心一級資本的具體落實。

目前6家國有大型商業銀行的經營整體穩健，但淨利差長期下滑且貸款成長快於資本補充速度。截至2024年6月底核心一級資本充足率平均為12.3%，超過中國商業銀行管理辦法8.5%的要求。但仍有必要補充資本，截至6月末國大型商業銀行淨利差連續11季下滑，降至1.46%，為歷史最低。淨利差下滑，獲利困難，會限制銀行信貸派生能力。為了更好地為財政發力提供配套資金，有必要補充銀行資本，進一步提升資本充足率。

發行特別國債等管道籌集資金增資六大行，有助於緩解淨利差壓力，釋放寬信用空間。歷史上共有三次國有大行注資：1998年財政部發行特別國債注資2700億元、2003-2008年財政部通過匯金公司以外匯儲備註資790億美元、2010後銀行本身通過IPO、配股、定增等方式註資。發行特別國債融資成本可控，且規模可觀，預計將緩釋大型國有行資金壓力，提升銀行經營穩定性及信貸投放能力。

8展望：未來的財政空間還有多大？

藍部長表示，“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”，“目前正在積極謀劃下一步的財政政策，加大逆周期調節力度”。

從最高會議，到重要經濟部門密集召開新聞發布會，公佈一攬子增量政策，決心很大，「宣示效應」明顯，拉開大規模刺激經濟、提振市場信心的序幕。

9月24日，國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，「一行一局一會」推出總量、地產和資本市場政策組合包，貨幣政策集中放大招，降準降息力度較大，大力支援資本市場，順應形勢和民眾呼籲，降低存量房貸利率，全力以赴抓經濟。

9月26日，中央政治局會議召開。大規模經濟刺激政策呼之慾出，力道為近年空前。這次最高等級會議傳遞八大重磅信號：一是總基調上非常積極，強調加力加量；二是財政與貨幣政策強調加大力度；三是房地產強調促進止跌回穩；四是大力提振資本市場；五是調整消費結構，促進招商引資；六是推出促生育配套政策和完善養老產業；七是幫助民營企業渡過難關；八是兜底民生，就業優先，保大學生等重點群體就業。

10月8日，國家發改委在新聞發布會中提出「一攬子增量政策」的五大任務，其中第三大任務是:針對當前一些企業生產經營困難，加大助企幫扶力度，切實優化營商業環境，幫助企業渡過難關。進一步規範行政執法單位涉企行政執法行為，更多採取包容審慎監管和柔性執法方式，不能違規異地執法和趨利執法，不能亂罰款、亂檢查、亂查封。及時對罰沒收入成長異常的地方進行提醒，必要時進行督查。加速民營經濟促進法立法處理程序，為非公有製經濟發展營造良好環境。

10月8日，國務院以「增強宏觀政策取向一致性，強化政策協同提升實施效果」為主題，進行第十次專題學習。李強總理指出，要加強政策目標協同，確定目標要從經濟社會發展的整體需要出發，自覺服從全域、服務全域。特別是在經濟下行壓力較大的情況下，各方面都要積極推出有利於穩增長、穩預期的政策，慎重推出有收縮和抑制效應的政策。要加強政策措施協同，著重系統整合、相互補位。實施政策要把握好時機、力度、節奏。大力規範涉企執法、監管行為，壓縮自由裁量空間。要進一步完善政策考核評價。

10月12日，財政部召開新聞發布會，主題為「加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高品質發展」，財政政策力度為近年少見，增量政策真金白銀，而且明確說規模較大，後續還有較大空間，釋放六大積極信號：一是總規模空間大，提高赤字規模和增量國債，由於需要走法定程序，近期公佈具體金額，規模比較大。二是專項債增量擴容，將較大規模增加債務額度，首次允許用於收購閒置土地和存量房，力度空前；三是更大力度化債，擬一次性增加較大規模債務限額；四是推動房地產止跌回穩，包括但不限於專項債券、專項資金、稅收政策等工具；五是在民生方面加大支出，提振消費；六是發行特別國債支援國有大型商業銀行補充資本，緩解銀行淨息差壓力。

後續首先是抓已出台的增量政策落實。此次化債方案提供了充足的資金和債務化解目標，但實際執行過程中可能面臨地方政府之間的不平衡情況，需要更為精準的政策支援。

接下來可以期待更「給力」的財政政策組合拳。一是積極利用可提升的赤字空間。二是擴大專項債券發行規模，拓寬投向領域。專項債將擴範圍、強機制、嚴管理，包括可以利用專項債收購閒置土地和商品房。第三是繼續發行超長期特別國債以支援國家重大戰略方向。如推動科技創新、基礎建設、綠色發展、國防安全、社會保障等。四是加強支援大規模裝置更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。本次沒有提到與消費相關的財政政策，我們預期今年將重點放在化債，後續將在消費方面發力。五是加大中央對地方轉移支付規模，加強對科技創新、民生等重點領域投入保障。

從長遠來看，發展是最好的化債，經濟如果不發展，債務永遠化不完。所以，把發展放在首要任務，全力拚經濟，啟動民營經濟信心，促進房地產止跌回穩，提振資本市場，發力新基建、新質生產力，促進消費和生育，從根本上化債，實現中國經濟觸底回升。

隨著大規模經濟刺激政策推出，期待中國經濟觸底復甦，房地產止跌回穩，股市繁榮發展，全球資金流入人民幣資產，一鼓作氣，士氣大振。（澤平宏觀）