自今年9月底以來,A股市場表現搶眼,正式踏上牛市征程。但復盤歷史來看,牛市的途中勢必會與市場波動調整相伴而生。那面對市場的波動,波克夏掌舵人巴菲特又是如何來應對的呢?
在巴菲特看來,“對於一名股票投資人來說,遭遇下跌20%甚至更糟的年份可謂家常便飯。如果市場價格下跌20%~30%就令您情緒緊張,財務壓力陡增,那我建議您遠離股票投資。”
在1997年致股東的信裡,巴菲特專門用一大段篇幅,講到了自己對股市波動的看法,巴菲特先引入了一個小測試:如果你每天要吃牛肉漢堡包,但是自己又不養牛,那你希望牛肉價格是上漲還是下跌呢?如果你每隔一段時間就要換車,而自己又不是汽車廠商,那你希望汽車價格是上漲那還是下跌呢?答案是顯而易見的……
在王冠亞所著的新書《我讀巴芒》一書中,作者用一整篇專題對巴菲特如何“應對市場波動”這個話題進行了梳理和闡述。內容囊括了巴菲特致合夥人的信(1957~1970年)和巴菲特致股東的信(1965~2023年)以及有關巴菲特的中外圖書、波克夏公司的公開資料等。同時,作者結合自己多年來對巴芒的研究,以及作為私募基金經理的投資實踐,對巴菲特有關闡述進行瞭解讀。
本文摘錄本專題部分內容,以饗讀者(有部分編輯和刪減):
巴菲特在1958年致合夥人的信裡寫道:“1958年的股票市場,至少可以用‘亢奮’來形容。在過去的一年裡,為了證明股票投資的正確性,幾乎所有的理由都被拿來說事。”
1958年是美股牛市,道瓊斯指數從435點上漲至583點,再加上股息,總收益率高達38.5%,巴菲特認為這種非理性的“亢奮”不會一直持續下去。
正如巴菲特所說,牛市的特點就是,幾乎所有的理由都被拿來說明投資的正確性。反之亦然——熊市的特點就是,幾乎所有的理由都被拿來說明投資的錯誤性。換句話說,牛市沒有壞消息就是好消息,熊市沒有好消息就是壞消息。比如2022~2023年的A股和港股市場,在沒有明顯利多提振的情況下幾乎是慣性地快速殺跌。
越到此時,越考驗真知。我們平時常常講,要理性面對市場波動。行情向好或者至少中性的時候,大家會覺得,面對市場波動是一件非常容易的事。現在不妨再問問自己,面對以情緒主導的短期波動,比如一天下跌10%會不會感到恐慌?一周下跌30%會不會感到焦慮?如果不會,那麼恭喜你,長期而言,你在市場上賺到錢幾乎是大機率事件。
巴菲特在1964年致合夥人的信裡寫道:“對於一名股票投資人來說,遭遇下跌20%甚至更糟的年份可謂家常便飯。如果市場價格下跌20%~30%就令您情緒緊張,財務壓力陡增,那我建議您遠離股票投資。就像哈里·楚門所言,‘食得鹹魚抵得渴’。在進入股市之前,請您三思。”
“食得鹹魚抵得渴”,意思是你不能既想要鹹魚的美味,又不想承受因為味道很鹹帶來的飢渴感。類似的表達,還有“甘蔗不能兩頭甜”“魚與熊掌不可兼得”。股票本來就是高波動、高風險、高收益特徵的投資工具,如果我們希望在較長的周期內,取得較高的收益,那麼在短期內承受波動,幾乎是法定待遇。
在所投公司的基本面沒有顯著惡化的情況下,對於投資基金而言,此刻最怕的是兩種狀況:一是基金上了槓桿;二是投資人不能承受壓力,在此刻選擇贖回。無論是那一種狀況,都有可能導致基金淨值快速逼近止損線或清盤線基金管理人被動賣出,從而將市場波動的“假風險”變成了永久損失的“真風險”。
2022年下半年的市場表現,讓我更加明白了“不加槓桿”和“選擇合適的投資人”的重要性。此時此刻,我非常慶幸,那怕市場繼續下跌,我也沒有爆倉和大額贖回的風險。至於市場的短期波動,暫且承受著吧!畢竟,正如巴菲特所說,20%~30%的下跌是很常見的,不僅今天會遇到,未來還會遇到。在這樣的環境下,最重要的是保證自己“活下去”。
在1958年致合夥人的信裡,巴菲特寫道:“從某種角度來看,我們在熊市中的業績可能要好於在牛市中的業績。我相信在市場下挫或者震盪時,合夥基金的業績將會高於市場平均水平。但是在市場上漲時,我們只能做到與市場同步。”
巴菲特合夥基金在1958年的表現,證明了這一點。1958年,道瓊斯指數從435點上升到583點,再加上股息收益率,當年實際收益率為38.5%;而巴菲特管理的5隻合夥基金,收益率為36.7%~46.2%,平均而言,略高於38.5%。
為什麼在牛市的時候,作為價值投資者只能做到與市場同步呢?因為在極其火熱的牛市氛圍中,很多股票價格的上漲幅度會遠遠超乎想像。特別是那些市值不高的中小型企業,更容易成為市場炒作的對象。此時此刻,作為一名理性的投資者,能跟上指數的漲幅就實屬不易了。
為什麼“熊市少虧錢”比“牛市多賺錢”更重要呢?我們不妨列一道簡單的算術題:(1-x)(1+x)=1-x。一隻淨值為1的基金,跌多少再漲多少,其極大值為1。同樣的漲幅,無法彌補跌幅造成的損失。至少在不晚於28歲的時候,巴菲特就明白了,獲得超額收益的秘訣在於,牛市正常賺,熊市少虧錢。
在1961年致合夥人的信裡,巴菲特寫道:“與市場絕緣是一柄雙刃劍,特別是在市場這個大火爐熱氣騰騰時,環顧四周,我們會發現,即使是業餘廚師(尤其是業餘廚師)也能燒出美味可口的菜餚,而我們自己的大部分股票卻根本不在爐子上。”
巴菲特之所以說這段話,是因為當時股市已經呈現明顯過熱的勢頭。以道瓊斯指數為例,1958年的收益率為38.5%,1959年的收益率為19.9%,1960年的收益率為-6.3%,1961年上半年又上漲了大約13%。很顯然,這樣的漲幅已經遠遠超過了公司的基本面表現。
在這種情況下,巴菲特選擇了更為保守的投資組合。市場越上漲,巴菲特就越謹慎,持有的“與市場絕緣”的股票也就越多。這樣一來,當市場暴漲轉為暴跌時,巴菲特會免於遭受損失;不過在市場延續暴漲的階段,巴菲特的表現會有所落後。
巴菲特的這段話,有兩個詞特別精妙。第一個詞是“即使”——即使是業餘選手,在牛市也會有很好的表現,畢竟水漲船高嘛;第二個詞是“尤其”——尤其是業餘選手,在牛市的表現反而更好,因為無知者無畏嘛,他們不會因為股票被高估就賣出,而是會期待“股價永遠漲”,直到迎來暴跌。
在1961年致合夥人的信裡,巴菲特寫道:“我無意預測股票市場或某隻股票價格一年或兩年內的走勢,因為我對此一無所知。我不知道市場何時上漲或下跌,我也不認為這對一個長期投資者有什麼意義。我們致力於擴大合夥基金相對於道瓊斯指數的長期優勢,而不關注基金某一特定年份的絕對收益。”
巴菲特這段話,至少透露了三層意思:
第一,股價短期走勢無法預測。站在2022年3月的時間節點上,我們無法知道2022年全年會是什麼行情,也無法知道2023年或2024年股市是上漲還是下跌。但是我們可以確定的是,未來10年,總有些年份會上漲20%或者更多(牛市),也有些年份會下跌20%或者更多(熊市)。除了牛市和熊市,更多的年份會是漲跌20%以內的震盪市。
第二,預測短期走勢沒有意義。剛才我們說了,股價短期走勢是無法預測的,所以問怎麼看今年或明年的投資行情,本身就是個很不專業的問題,沒有人能一直給出精準的答案。所以,即使預測對了,也無法複製;預測錯了,就更不如不預測。所以總體上看,對於長期投資者而言,關注短期走勢幾乎沒有價值。
第三,業績比較基準值得參考。如果我們運作一隻基金,今年是賺了20%還是虧了10%,單憑一個數字其實沒法有效衡量投資水平。如果你賺了20%但指數漲了30%,那很難說你的表現是優秀的;同理,如果你虧了10%但指數跌了20%,那也很難說你的表現是糟糕的。長期而言,只要我們能超越指數,就能取得不錯的、正向的投資回報。
巴菲特給自己定的目標是,長期而言,年化收益率超過道瓊斯指數10個百分點。我們來看巴菲特的投資實績:1965~2023年,波克夏每股年化增長率為19.8%,同期標普500指數年化收益率為10.2%。巴菲特在1961年時立下的“flag”,至今依然成立。花了60年的時間來堅守自己的夢想,這樣的巴菲特怎能不令人欽佩呢?
在1964年致合夥人的信裡,巴菲特寫道:“我們最中意的投資對象,是那些盈利能力和資產價值大幅上升,但在我們買入的過程中,其市場價格並沒有發生較大變化的公司。買入這類投資對象對合夥基金的短期業績並無作用,尤其是在牛市的時候,但這是獲得長期利潤最安全和最舒適的方式。”
很多投資者最中意的投資對象,是那些一買入價格就上漲的股票。但巴菲特不是這樣想的,他希望買入之後股價不要立即上漲,這樣他才有可能買到更多籌碼。按照巴菲特的思路,其實投資根本就不可能虧錢,因為只有兩種結果:一是賺錢,二是躺賺。
所謂“賺錢”,就是很多投資者喜歡的那種情況,一買就漲。這種情況的優點就是,你持股的心情是非常愉悅的,相當於市場很快就對你的決策給出了獎勵。但它的缺點就是,你可能是剛剛介入,所持股份不多,最後的結果可能是收益率較高,但總收益不高。
所謂“躺賺”,就是巴菲特說的那種理想情況,買了不漲,但公司的內在價值一直在增加。這種情況的缺點就是,如果你對自己的持股沒有絕對的信心,那持股的過程可能會有點煎熬。但它的優點就是,你可以一直買入,買到足夠多的股份,終有價值兌現的那一天。
在1985年致股東的信裡,巴菲特談到華盛頓郵報時,說自己體驗到了“三重享受”:①公司內在價值的提升;②由於公司實施回購,公司的每股價值也在不斷增長;③估值抬升使得股價表現超越公司內在價值的增長。第1點和第3點其實就是“戴維斯連按兩下”:公司的淨利潤在增長,隨著市場情緒恢復到正常甚至樂觀,公司股價大幅上漲。往往容易被投資者忽視的是第2點,公司本身的低價回購,也是有利於提升股東權益的。
這實際上告訴我們,只要公司的基本面向好,那怕你自己手裡的“子彈”打光了,也沒有必要擔心下跌。因為你買滿了,還有公司沒買滿呢。公司買回低價股然後註銷,一樣是值得我們開心的事。
巴菲特買入華盛頓郵報之後,第二年又下跌了25%,給巴菲特造成的浮虧超過 260萬美元。直到四年之後,巴菲特才開始扭虧為盈,並最終獲得了百倍以上的回報。
在1987年致股東的信裡,巴菲特談到當年10月份股市發生的異常波動時,語調非常平淡。他只是說,1987年的股市開局表現不錯,精彩連連,不過在10月份以後突然收斂起來,道瓊斯指數全年只上漲了2.3%。巴菲特在講這一段歷史的時候,甚至沒有用到“股災”“黑色星期一”等詞彙。
巴菲特評價說,1987年10月,之所以出現股指一瀉千里的情況,罪魁禍首之一就是市場上出現了大量的“投資組合保險”。這種策略的核心要義,就是在下跌的時候止損。一旦市場發生暴跌,大量的止損單湧出,就會觸發更多的止損單,導致市場進一步暴跌,這就是索羅斯所講的“反身性”,或者可以說是一種“負向反饋”。
這種僅僅因為股價下跌就賣出止損的策略,無疑是非常荒謬的。舉個簡單的例子,如果你是一位農場主,你會不會因為隔壁農場剛剛被賤賣了,就認為自己的農場一文不值了呢?如果你是一名房東,你會不會因為隔壁的房產剛剛被賤賣了,就一定要急著低價售出自己的房子呢?答案顯然是否定的。然而在股市,這樣的“荒誕劇情”每天都在發生。
1987年10月19日“黑色星期一”,道瓊斯指數創下了有史以來的最大單日跌幅。我們現在讀到這段歷史,依然會覺得非常震撼,它給當時市場造成的衝擊就更不用說了。然而,就是這樣的“史詩級”暴跌,在巴菲特看來都不值一提。因此我們不妨想想,我們今天發生的所謂“重大事件”,有多少能載入史冊呢?又有多少是真正值得關注的呢?
在1993年致股東的信裡,巴菲特集中談論了他對風險的認知。學術界普遍認為集中是風險,波動也是風險。巴菲特卻認為,集中不是風險,對投資對象缺乏瞭解的盲目分散才是風險;波動也不是風險,造成本金永久性損失才是風險。巴菲特對風險的看法,決定了他的持倉風格偏於集中,同時對市場波動持歡迎的態度。
關於如何理解市場波動,巴菲特最常引用的就是格雷厄姆關於“市場先生”的經典譬喻。對於理性的投資者而言,“市場先生”越瘋狂,對自己就越有利。比如說,“市場先生”能把價值100美元的股票價格打壓至10美元,能把價值10美元的股票價格炒作至100美元,就像完全沒做任何思考一樣。那作為對手的我們,豈不是平添了許多機會?
關於如何評估投資風險,巴菲特給出的標準是:一項投資在其持有期內獲得的全部稅後收入,能否讓投資者維持原有的購買力,再加上合適的資金成本。如果答案為否,則意味著風險較大,反之亦然。在評估的時候,須考慮的因素包括:公司的競爭優勢、管理層運用現金的能力、管理層回報股東的意願、買進企業的價格、投資人獲得的實際收益,等等。
巴菲特說,上述要素雖然無法精確量化,但可以作定性分析。在我看來,學術界之所以選用B值作為衡量波動和風險的標準,很大程度上是因為它簡單粗暴、容易量化、適合教學。但在投資實踐中,我們一定要回歸商業本質切忌紙上談兵。
在1997年致股東的信裡,巴菲特專門用一大段篇幅,講到了自己對股市波動的看法。巴菲特先引入了一個小測試:如果你每天要吃牛肉漢堡包,但是自己又不養牛,那你希望牛肉價格是上漲還是下跌呢?如果你每隔一段時間就要換車,而自己又不是汽車廠商,那你希望汽車價格是上漲那還是下跌呢?答案是顯而易見的。
到了股市,如果你在未來5年扮演的是“淨買入者”的角色,那你希望股價是上漲還是下跌呢?其原理和買車、買漢堡包是一樣的,既然你不是企業主,不是股票的提供方,而是股票的採購方,對同一隻股票而言,當然是越便宜越好。但很奇怪的一點是,很多投資者看到股價漲了欣喜若狂,看到股價跌了反而無精打采。
為什麼人們對買股票和買車、買漢堡包的態度會出現這麼大的差異呢?原因在於,你買車、買漢堡包是為了消費,而不是為了倒手賣個更高的價錢。股價漲了會開心,股價跌了會難過,本質上還是因為你在潛意識裡把它當成了交易品。而如果以投資的眼光去考量股票,心態自然就會大不一樣。
在我看來,巴菲特是善用邏輯的高手,他總是從身邊淺顯的事例入手,一步步引導我們進入理性思考。
在1997年致股東的信裡,巴菲特寫道:“下次當你看到‘股市暴跌,投資者損失慘重’的新聞頭條時,就知道應該要改成‘股市暴跌,拋售者損失慘重而投資者獲利’。新聞記者常常會忘記一個常識:只要有賣方就代表會有買方,一方損失就代表著另一方獲利。”這段針對股市下跌的評論可謂一針見血,相當犀利。
每當熊市的時候,我們就能看到很多“聳人聽聞”的新聞標題,比如說“xx 股總市值兩天蒸發上兆元”。從新聞工作者的角度來說,在不違背客觀事實的情況下,他們採用的新聞標題一定要足夠吸引眼球,像“市值蒸發”之類的說辭更容易引起投資者的關注。
但真實的情況又是什麼樣的呢?我們不妨來看一個情景。騰訊控股從400港元/股跌至200港元/股的過程中,市場上共有三類參與者:一是拋售者,那他們的實際損失就是50%;二是呆坐者,那他們承受的只是帳面浮虧,真正是賺是賠,要等他變現的時候才知道;三是加倉者,他們從拋售者手裡拿到了低價的籌碼,一旦騰訊控股股價出現反轉,他們就開始賺錢了。
巴菲特說得沒錯,一單賣出就意味著一單買入,拋售者的損失實際上就是加倉者的獲利。在巴菲特多年的諄諄教誨下,波克夏的絕大多數股東都在熊市中保持淡定,每到年底,大約有97%的股東會選擇繼續持股。在我來,股市暴跌的時候,我們一定不要做拋售者,即便沒錢加倉,至少也應呆坐不動。 (紅刊價投)