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J.P.Morgan：2025年全球經濟預測
本文全面解析了2025年全球經濟和金融市場的趨勢走向，涵蓋了股票市場、債券市場、外匯市場、信貸市場、新興市場、大宗商品市場等多個領域。
2025年全球市場展望如何？
2025年，全球經濟大環境可能會更複雜多變，市場的不確定性也會進一步增加。在接下來的幾個月裡，宏觀經濟走勢和貨幣政策之間的互動將主導商業周期的發展，美國新一屆政府可能出台的政策變化，會給市場帶來不少變數。
技術創新，尤其是人工智慧的快速發展，依然會是推動市場前進的重要力量。在接下來的季度裡，大家會更關注如何將這些創新真正變現。
摩根大通全球研究主管Hussein Malik表示：“隨著我們步入2025年，商業周期的變化固然重要，但美國政策方向的調整，比如貿易、移民、監管和財政等方面，會引起更廣泛的關注。這些政策變化不僅會影響美國，還會波及全球經濟。”
摩根大通研究團隊認為，2025年全球經濟的基本面依舊強勁。美國經濟的強勢表現可能會繼續支撐美元，並推高美國的高風險資產，但對國債市場來說，前景就沒那麼明朗了。摩根大通整體看好信用市場，認為高評級債券的利差波動不會太大，但對新興市場的固定收益資產依然持謹慎態度。此外，美國股市和黃金被看好，而石油和基本金屬的表現可能不太樂觀。
Hussein Malik指出：“政策的不確定性加上地緣政治風險，可能會讓全球經濟波動加劇，市場的走勢也會變得更加難以預測，”
股票市場展望
2025年全球股票市場可能會在多重因素的交織下迎來一個複雜的局面。摩根大通全球市場策略主管 Dubravko Lakos-Bujas 表示：“明年股票市場的核心主題是分化加劇——無論是在個股、風格、行業、國家還是投資主題上。這種分化有望為投資者提供更多機會，也會為主動管理行業創造更健康的市場環境，畢竟此前多個季度的市場表現過於集中且不健康。”
各國央行政策路徑的分歧、通膨下降速度的不均衡以及技術創新的推進，可能會繼續拉大全球不同地區商業周期的差異。此外，地緣政治的不確定性增加，以及各國政府政策議程的演變，都將為股票市場的前景增添額外的複雜性。
受這些因素影響，區域間股票市場表現的兩極化可能會延續到2025年，摩根大通更看好美國股票，而相對不太青睞歐元區和新興市場。摩根大通預計標普500指數明年的目標點位為6,500點，每股收益（EPS）將達到270美元。
Lakos-Bujas ：“美國可能會繼續扮演全球增長引擎的角色，因為美國正處於商業周期擴張階段，勞動力市場穩健，人工智慧相關資本支出不斷擴大，資本市場和交易活動也有望保持活躍。”“相比之下，歐洲仍面臨結構性挑戰，而新興市場則受到高利率持續時間更長、美元走強以及貿易政策壓力增大的影響。”
日本股市方面，由於國內經濟復甦，實際工資增長改善，股票回購加速以及企業改革持續推進，日本股市有望受益。同時，來自國際市場的強勁需求以及有利的匯率也將為日本股市提供額外助力。
Lakos-Bujas ：“總體來看，隨著2025年的推進，區域市場之間的差距有可能出現收斂，主要基於極端的市場倉位、估值和價格分化現象。但這一趨勢的出現需要更多的明確訊號，比如全球貿易政策走向，以及美國通膨是否會持續降溫。不過，通膨放緩停滯甚至反彈是當前預期面臨的主要風險，這種情況可能迫使聯準會在2025年底或2026年初重新考慮加息。如果這一情形真的發生，摩根大通可能需要重新評估對市場的展望。
圖：2025年股票指數價格目標和每股收益預測
全球經濟展望
2024年，高通膨限制了央行降息的空間，全球經濟擴張依舊展現出了強勁的韌性。摩根大通的2025年基準預測表明，高利率持續時間較長的環境將進一步延續。預計全球GDP將增長2.5%，核心CPI通膨可能保持頑固，維持在當前約3%的水平。雖然整體上降息空間有限，但推動全球經濟同步增長的動力預計會逐漸減弱，央行政策分化將成為主要趨勢之一。
這一觀點與各國央行及私人機構的主流預測有所不同。後者普遍認為核心CPI通膨將接近2%，而全球央行有望大幅放鬆政策。摩根大通首席經濟學家 Bruce Kasman 表示：“我們的全球宏觀預測基於一個不同的敘事，即疫情衝擊與激進政策反應的相互作用，將持續引發餘波，維持高通膨和高利率環境。這種‘高利率持續時間更長’的基準預期，從兩個重要方面挑戰了主流觀點：第一，我們認為商品價格通縮已經結束，且服務價格通膨不會回歸疫情前的水平。第二，推動全球同步增長的強大動力正在消退。”
因此，通膨與政策利率的地區差異可能愈發明顯。西歐可能仍是全球經濟的“薄弱環節”，預計歐元區政策利率將降至2%以下。相比之下，聯準會及大多數新興市場央行的行動有限，這可能強化“高利率長期維持”的預期。
美國政策與地緣政治的不確定性也將成為影響全球經濟的關鍵因素。如
果美國新一屆政府實施有針對性的關稅和適度的財政寬鬆，整體影響可能會進一步強化美國經濟的強勁表現，並推動全球通膨居高不下。然而，若貿易和移民政策出現更極端的轉向，潛在風險不容忽視。
Bruce Kasman ：“我們的基準預測中，預計美國政策的實際執行力度會較競選時的激進言論有所收斂。但關鍵風險在於，如果政策轉向更加極端，情況將大不相同”。“比如，如果美國大幅限制貿易，或者大規模驅逐移民，這將引發更為嚴重的全球供應衝擊，而報復性措施和市場信心下滑將進一步放大這種衝擊，給明年的全球經濟擴張帶來巨大威脅。”
圖：全球經濟展望情景
利率展望
從全球層面來看，摩根大通的基準宏觀預期是：經濟增長展現韌性，通膨依然頑固，這將限制2025年政策利率進一步下調的幅度。因此，發達市場（DM）的政策利率可能會維持在較高水平更長時間，但美國和歐元區利率走勢的分化將持續存在。
如果新一屆川普政府推行過於激進的貿易和移民政策，可能會帶來供應端衝擊，並對全球市場情緒造成負面打擊，成為尾部風險因素。整體來看，摩根大通研究團隊預計，發達市場收益率將在2025年逐步下行。
美國方面，短期債券收益率可能有更大的表現空間，因為聯準會預計將在2025年第三季度開始降息。摩根大通全球利率策略主管傑伊·巴裡表示：“市場目前預期聯準會將進入一個較淺的降息周期，但政策不確定性可能會在2025年上半年持續。”因此，摩根大通預計10年期國債收益率將在第三季度降至4.10%，並在年底反彈至4.25%。
歐洲的前景更為黯淡，由於貿易不確定性加劇，歐洲經濟可能將維持在低於潛力的增長水平。弗朗西斯·戴蒙德指出：“歐元區可能是全球經濟前景中最弱的一環，我們傾向於在中期歐元收益率與美元收益率之間選擇做多久期。”
日本方面，預計2025年利率將繼續上升，主要受到日本央行鷹派立場的推動，與當前市場定價存在差異。此外，日本央行在削減持有的日本政府債券（JGB）方面也會有所動作。摩根大通日本固定收益研究主管山脇貴文表示：“我們預計現貨市場會出現溫和的熊市平坦化，但我們更看好短期利率曲線的平坦化趨勢。”
外匯市場展望
2025年，美國大選帶來的政策影響將是外匯市場的主要驅動力之一。但除了政治因素外，經濟周期與政策分化以及估值水平等經典外匯市場因素，也將在未來一年起到關鍵作用。
摩根大通研究團隊對美元持看漲態度，預計美元將在未來幾個月內進一步走強，創下新高。摩根大通全球外匯策略聯席主管 Meera Chandan 表示：“11月大選的結果導致了全球增長預期下調，美國與其他國家的增長差距擴大，同時2025年聯準會利率的預期終點更高。這三大因素形成了支援美元周期性走強的‘完美組合’。”Meera Chandan指出，這些反應屬於初期表現，隨著2025年川普政府政策的全面公佈，市場可能會重新評估，但目前來看，美元的強勢邏輯足以支撐其在2025年第一季度繼續走強。
與美元的強勢形成對比，歐元的前景偏向悲觀，尤其是歐元區對貿易衝突的敏感性較高。“我們預計歐元兌美元（EUR/USD）將在2025年第一季度測試平價水平，因為關稅風險將被市場更充分地反映。”不過，隨著貿易關稅的減少、俄烏衝突的解決，以及美國經濟增長放緩等因素的緩解，EUR/USD可能在年底回升至1.08。
英鎊方面，2024年英鎊是表現最好的抗美元貨幣，但這種強勁表現在2025年重現的可能性不大。摩根大通預計英鎊兌美元（GBP/USD）將在2025年第一季度下跌至1.21，但到12月有望回升至1.32。Meera Chandan指出：“雖然英國經濟增長放緩和英格蘭銀行（BoE）降息存在下行風險，但英鎊相對不受關稅衝擊的影響，同時較高的收益率水平仍將在2025年起到支撐作用。因此，英鎊的表現可能會相對平淡，回報率低於過去幾年。”
在亞洲市場，摩根大通認為2025年美元兌日元（USD/JPY）走勢將受到多重因素的影響。日元在連續四年表現不佳後，預計將觸底反彈。Meera Chandan：“雖然美國和日本的貨幣政策分化暗示USD/JPY將小幅下跌，但這一趨勢不足以顯著推低匯率水平。另一方面，日本生產率增長疲弱和實際利率為負等結構性因素，也將繼續限制日元升值的空間。”日元過度貶值對美國和日本的政策制定者來說都是不可接受的。如果日元貶值速度加快，日本政府可能通過更具鷹派色彩的干預措施來買入日元，抑制其進一步走弱。綜合這些因素，摩根大通預計美元兌日元（USD/JPY）將在2025年第一季度達到152，並在第四季度回落至148。
圖：主要貨幣預測
信貸市場展望
展望2025年，全球信貸市場的整體環境依舊穩健。摩根大通基礎研究聯合主管斯蒂芬·杜萊克指出：“目前市場的倉位並未過度擴張，槓桿和複雜性基本上不存在，也沒有明顯的資產負債錯配問題，這類現象通常會引發金融事故。此外，尤其是在北美地區，企業債券的整體收益率仍處於合理水平，這將持續支撐國內機構投資者和國際投資者的強勁需求。”
美國信貸市場方面，預計2025年收益率將維持在較高水平，這將持續吸引大量需求，並使信用利差保持在非常緊縮的狀態。摩根大通基本面研究聯席主管 Stephen Dulake 表示：“美國經濟增長的相對強勢，以及預計美國政策將傾向於有利於美國資產、而非其他地區的資產，都將支援海外投資者對美國信貸的強勁需求。此外，企業的信用質量良好，預計2025年將保持這一水平。”
歐洲信貸市場的形勢則相對更加嚴峻，主要受到美國大選帶來的不確定性影響。摩根大通預計，歐洲投資級債券的信用利差將在明年擴大15個基點，達到130個基點，總回報率約為4.5%。Stephen Dulake ：“雖然我們對宏觀經濟持謹慎態度，但預計信用利差的擴大將是有限的。主要原因包括技術面支撐依舊強勁——持續的收益率買盤、政策利率下降後資金從現金向固定收益資產的輪動，以及由於貿易不確定性導致的投資與併購活動放緩，從而使得淨供應有限。”
在證券化產品領域，預計2025年房價將上漲3%。“雖然過去十年房屋建設不足較為明顯，但長期的住房供應短缺尚不明確。與此同時，移民增長帶動了人口增長，推動了住房需求，而空置率資料則顯示供應存在潛在瓶頸。”
此外，2024年機構抵押貸款支援證券（MBS）的表現落後於其他信用利差產品，但進入2025年後，MBS的估值將顯得相對具有吸引力，尤其是在更強勁的淨供應（約2300億美元）和銀行購買力度增強的背景下。
新興市場展望
“2025年，新興市場（EM）的增長前景面臨重大不確定性，主要受到中美兩大經濟體的影響，特別是美國政策變化可能引發的供應端衝擊，這將波及新興市場，”摩根大通全球宏觀研究主管路易斯·奧加內斯表示。
隨著服務通膨放緩，新興市場的整體通膨預計將有所下降，但受關稅和外匯貶值影響，核心商品價格可能會短暫走高。新興市場的央行還需應對美國金融狀況的變化，在金融穩定性和增長放緩之間做出權衡，特別是在市場情緒惡化和全球貿易放緩的情況下。整體來看，國內增長疲弱，但充足的利率緩衝空間仍可能為2025年謹慎的貨幣寬鬆提供一定餘地。
“綜合這些複雜因素，我們的基準預測是新興市場增長將從2024年的4.1%放緩至2025年的3.4%。剔除中國後，新興市場的增長將從3.4%小幅降至3.0%”。
區域展望
亞太新興市場（EM Asia）：
2025年，亞太地區將成為中美貿易戰的主要受害者之一。摩根大通預計，若此情景發生，該地區的GDP增長將放緩至4%。
歐洲、中東及非洲（EM EMEA）：
該地區仍將保持增長，但速度會有所放緩，且面臨下行風險。“雖然經濟增長預期不夠樂觀，但考慮到核心通膨較高且持續，加上全球風險上升，我們推遲了多個國家的降息計畫。”
拉丁美洲（LATAM）：
預計2025年GDP增長將較2024年有所改善，主要得益於阿根廷經濟的強勁復甦。然而，高於目標的通膨可能導致利率維持在較高水平，同時伴隨財政整頓。不過，該地區在中長期仍面臨財政挑戰。
大宗商品展望
隨著川普回歸白宮，其政策重點將圍繞“迅速打敗通膨、快速降低物價並重燃經濟增長”展開。川普的策略很大程度上依賴於降低能源價格，他承諾將壓低石油價格。在這些計畫下，放鬆管制和增加美國能源產量可能對油價構成下行風險；但與此同時，對伊朗、委內瑞拉甚至俄羅斯施壓以限制其石油出口和收入，則可能推動油價上行。由於供應和需求的基本面較弱，這些條件可能幫助川普實現其降低油價的承諾。
摩根大通的研究觀點在過去一年中保持基本不變，預計石油市場將從2024年的供需平衡轉向2025年的大幅過剩。摩根大通全球大宗商品策略主管 Natasha Kaneva 表示：“我們預計2025年石油市場每天將有130萬桶的過剩供應，布倫特原油的平均價格將為73美元/桶，預計年底價格將跌破70美元，WTI原油價格預計為64美元/桶。”這些預測的前提是OPEC+保持目前的生產水平。
天然氣方面，歐洲和美國市場在天氣調整後可能會保持相對平衡的狀態，直到供應增長顯現。摩根大通全球天然氣和天然氣液戰略主管 Shikha Chaturvedi 表示：“對於歐洲天然氣市場，由於全球對基荷能源需求的增長，供應增長可能要到2026年年中才會出現。而對於美國天然氣市場，隨著中游基礎設施的建設，預計到2025年底就能實現更多從產區向墨西哥灣需求區的分子輸送。”
貴金屬預計將繼續上漲，而供應受限可能為基本金屬價格在2025年後期走強奠定基礎。摩根大通基本金屬和貴金屬策略主管 Gregory Shearer 表示：“我們對黃金保持多年的看漲預期，因為2025年最可能的宏觀經濟場景仍傾向於利多黃金。我們預測黃金價格將在明年上漲至3,000美元/盎司。”
白銀呢？“白銀的表現將在2025年初基本金屬觸底後開始發力。”Shearer補充說，“我們預計補漲行情將推動白銀價格在年底達到38美元/盎司。”
農業商品市場方面，全球範圍內的低庫存繼續限制價格下行風險，但波動性可能會加劇。摩根大通農產品策略師 Tracey Allen 表示：“2025/26年度，美國貿易、外交政策以及更廣泛的地緣政治發展，將使供需平衡更加複雜，並對價格產生更直接的影響。我們預計農業大宗商品價格在2025-2026年將處於更波動的環境，尤其是對美國出口依賴較高的大豆、玉米、棉花和小麥市場。”
圖：全球大宗商品價格預測
(行業調研報告)