1月7日，橡樹資本創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）發佈了最新的備忘錄，題為《再議泡沫》（on-bubble-watch）。

這是在2025年的開年第一篇備忘錄，討論的話題正是美股投資者現在最為關注的問題——

市場，尤其是Mag 7，是否存在泡沫？

霍華德·馬克思從自己早期的從業經歷講起，詳述了何謂泡沫，以及他親歷的泡沫並由此制定了一些貫穿他接下來50年投資生涯的原則：

重要的是你付了多少價格，而不是你買了什麼。

好的投資不在於買好東西，而是來自把東西買好。

沒有資產好到從來不存在價格高估的風險，也沒有資產壞到從來不存在低估的機會。

霍華德·馬克思寫道，就泡沫的定義而言，與其說它能夠通過定量的指標準確觀測，不如說它更多是一種心態上的狂熱狀態。

“每當我聽到‘永遠不存在價格太高’或類似說法時，我認為，這是一個確鑿的跡象表明，泡沫正在醞釀之中。”

那麼，現在的市場是否存在泡沫呢？正反觀點兼有。

事實證明，當前的市盈率的確處於歷史觀察值最高的分位，

當人們在過去27年以這一市盈率購買標普500時，獲得的10年收益率往往僅在正負2%之間。

因此，投資者顯然不應對當前的情況無動於衷，而應多多思考泡沫存在的可能性。

當然，霍華德也列舉了一些反方向的觀點，比如，現在並未看到諸如“永遠不存在價格太高”這類觀點的出現。

投資報（ID：Liulishidian）整理精譯了最新的備忘錄內容：

現在的市場，是否存在泡沫？

我的所有觀察或許都是籠統的，但我仍希望，這些觀察具有相關性。

在本世紀的頭十年，投資者有機會參與兩個壯觀的泡沫，並可能從中遭受損失：

第一個，是1990年代的網路泡沫，它在2000年代中期開始破裂；

第二個，是2000年代中期的房地產泡沫。

由於這些經歷，現在很多人對泡沫保持高度警惕，並且我經常被問到，標普500指數和少數引領它的股票是否存在泡沫。

在標普500指數中，所謂的“七巨頭”包括蘋果、微軟、Alphabet（Google的母公司）、亞馬遜、輝達、Meta（Facebook、WhatsApp和Instagram的所有者）以及特斯拉。

我確信，這些股票的表現有目共睹，無需多言。

可以這樣說，在最近幾年裡，少數幾隻股票主導了標普500指數，並且在其漲幅中佔據了極高的比例。

摩根資產管理公司的首席策略師邁克爾·肯巴列斯特（Michael Cembalest）的一張圖表顯示：

1） 截至2024年10月底，標普500七大成分股的市值佔該指數總市值的32%-33%；

2） 該比例約為五年前龍頭股佔比的兩倍；

3） 以及，在“Mag 7”興起之前，過去28年中，前七大個股的最高佔比出現在2000年，正值泡沫高潮時，約22%。

同樣需要注意的是，根據另一張肯巴列斯特提供的圖表，在十一月底，美國股票佔MSCI世界指數的70％以上，這是自1970年以來最高的比例。

但，這是否就是泡沫呢？

泡沫總是與新事物發展聯絡在一起

如果泡沫思維是不理性的，那麼是什麼讓投資者遠離理性思考呢？就像火箭突破重力限制、達到逃逸速度的一樣。

答案很簡單：新事物（newness）。

這種現象依賴於另一個歷史悠久的投資術語，“這次不一樣”。

泡沫總是與新事物的發展聯絡在一起。

在20世紀60年代，Nifty Fifty（漂亮50）出現了泡沫；

在20世紀80年代，硬碟驅動器公司出現了泡沫；

在20世紀90年代末期，TMT/網際網路股票出現了泡沫；

而在2004年至2006年期間，次級抵押貸款支援證券也出現了泡沫。

正常情況下，如果一個行業或國家的證券因獲異常關注而出現高估值，

那麼，投資“歷史學家”往往能夠指出：

過去，這些股票的溢價從未超過平均水平或類似指標的x%。

但如果某些事物是新的，也就是說沒有歷史可參考，那麼就沒有什麼可以抑制投資的熱情了。

大多數人寧願跟隨一種共同的錯覺，

這種錯覺讓人們覺得他在賺大錢，而不願意說出相反的話，這顯得他們很愚蠢。

“漂亮50”損失90%本金

我在1969年9月加入了第一國家城市銀行（現為花旗集團）的股票研究部門。

和大多數所謂的“貨幣中心銀行”一樣，花旗主要投資於美國最好的、增長最快的公司的股票——即所謂的“Nifty Fifty”（漂亮50）。

這些公司被認為是如此優秀以至於、

1. 沒有壞事會發生，
2. 並且他們的股票價格再高也不算貴……字面上理解是這樣。

“漂亮50”是大約40年來，首個大泡沫出現。

由於這麼長時間沒有出現一個泡沫，投資者已經忘記了泡沫的樣子。

這些股票在當時備受青睞，如果你在我開始工作那天買入這些股票，

並且堅持持有五年，你會失去超過90％的資金……在全美最好的公司上面。

發生了什麼呢？

整個股市在1973-1974年，下跌了大約一半。

事實證明，這些股票的售價實際上確實過高；

大部分股票的市盈率從60-90的區間跌至6-9的區間（這就是輕鬆損失90%的方法）。

這使我制定了一些原則，這些原則貫穿了我接下來五十年的投資生涯：

重要的是你付了多少價錢，而不是你買了什麼。

好的投資不在於買好東西，而是來自把東西買好。

沒有資產好到從來不存在價格高估的風險，也沒有資產壞到從來不存在低估的機會。

被新事物熱潮所吸引這就是泡沫產生的源頭

我經歷過的泡沫都與新事物相關。

每個狂熱和泡沫背後通常都有一個事實，只不過其合理性被過度放大了。

網際網路確實改變了世界——事實上，我們無法想像沒有它的世界。

但在上世紀90年代末，網際網路熱潮中，飆升的絕大部分網際網路和電子商務公司最終變得一文不值。

當人們假設事情只會變得更好時，負面情況造成的損傷，將是刻骨銘心的。

當某件事剛剛興起時，競爭對手和顛覆性技術還沒有到來。

其中確實存在優點，但如果被高估了，價格漲太高了，大家認識到現實的時候，一切就會煙消雲散。

在現實世界中，樹不會長到天上去的。

上述討論集中在高估基本面所帶來的風險上。

但圍繞新事物蘊含的力量與潛力的樂觀情緒，往往會導致其被賦予過高的價格。

投資者可能會被新事物的熱潮所吸引，這就是泡沫產生的源頭。

為了一個光明的未來，多少價格是合適的呢？

如果有一家公司，它在明年賺到一百萬美元後倒閉，你會為它出多少錢？

正確的答案是，略低於一百萬美元，這樣你就能獲得正回報。

但是股票是以“市盈率”的倍數來定價的——也就是下一年度收益的倍數。

為什麼？

因為它們不會只賺一年的錢；它們會繼續賺錢很多年。

當你購買一隻股票時，你買入的是該公司未來每年盈利的一部分。

在二戰後，標普500指數平均約為每股收益的16倍。這通常被描述為“你在為未來16年的收益買單”。

但實際上不止如此，因為折現的過程使得，未來一美元的利潤比現在的一美元價值更低。

在泡沫時期，熱門股票的市盈率遠遠超過16倍。

還記得“漂亮50”的60-90倍嗎！

今天，標普指數的龍頭公司，在許多方面，比過去最好的公司都要好得多。

他們享有巨大的科技優勢，擁有龐大的規模，佔主導地位的市場份額，以及因此而高於平均水平的利潤率。

而且，由於他們的產品更多基於思維而非實體，生產額外單位產品的邊際成本很低，這意味著他們的邊際盈利能力異常高。

好消息是，如今龍頭公司的市盈率並沒有“漂亮50”那般高。

也許這七家中，最“性感”的是輝達，它是人工智慧晶片的主要設計者。

輝達目前股價對應未來收益的倍數大約在30幾倍，具體取決於你相信那個盈利估計。

雖然這是標普500指數戰後平均市盈率的兩倍，但與“漂亮50”相比卻很便宜。

但是，一個30多倍的市盈率意味著什麼呢？

首先，投資者認為輝達將在未來幾十年內繼續經營。

其次，它的利潤將在這幾十年中持續增長。

第三，它不會被競爭對手所取代。

換句話說，投資者假設輝達將維持長青。

但是，長青並不容易實現，

特別是在高科技領域，新技術層出不窮，新的競爭對手也可以超越現有企業。

例如，值得注意的是，在“漂亮50”（根據維基百科的列舉——沒有公認的名單）中，

只有大約一半的企業，今天仍在S&P500指數中，

這個數字無疑比現實情況要差，因為合併和收購導致了一些舊企業的消失，並非是因為經營失敗所致。

在今天的S&P 500指數中，已經消失的、1969年的龍頭企業包括施樂、柯達、寶麗來、雅芳、Burroughs、Digital Equipment以及我最喜歡的Simplicity Pattern（現在還有多少人自己做衣服？）。

此外，對比標普500的前二十大公司也可以發現，長青究竟有多難。

根據finhacker.cz的資料，2000年初，以下20家公司在指數中的佔比最高：

然而，2024年年初，只有6家公司仍在前二十大之列：

在泡沫中，投資者願意為龍頭公司高昂的價格買單，他們認為，這些公司在幾十年內都會保持領先地位。

但是，有些公司是這樣，有些卻不是，

變化才是永恆不變的規則，而長青不是。

2025年，警示的訊號出現

當股票上漲過快——與公司收益的增長不成比例時，它們就不太可能繼續升值。

邁克爾·肯巴列斯特有一張圖表可以說明這一點，

圖表顯示，在兩年之前，標普500指數隻有4次連續兩年回報率達到20％以上的歷史記錄。

但在這4次中，有三回，指數在隨後的年度期間都出現了下跌。

（例外是1995年至1998年，當時強大的泡沫導致下跌推遲到2000年。但之後，該指數在三年內回撤了近40％。）

標普500指數在2023年上漲了26%，在2024年上漲了25%，

這是自1998年以來最好的兩年表現。

那麼接下來，我們來到了2025年。未來會發生什麼？

今天的警示訊號包括：

• 自2022年底以來，市場普遍存在的樂觀情緒。

• 標普500指數的估值高於平均水平，以及其大多數行業股票的市盈率高於世界其他地區同行業股票。

• 對人工智慧新事物的熱情，以及這種積極心態可能擴展到其他高科技領域。

• 隱含的假設是，“Mag 7”將繼續取得成功，並且

• 標普指數的上漲，部分可能源於指數投資者對這些股票進行自動購買，而不管其內在價值。

較高的期初估值往往意味著較低的回報

這張圖來自摩根大通資產管理公司，從1988年-2014年底，一共27年裡的每個月都用一個方塊來表示。

整張圖有將近324個月的資料（27年x 12）。

每個方塊顯示的，是當時標準普爾500指數的前瞻市盈率，以及隨後10年的年化收益。

這張圖發人深省：

• 期初估值與其後10年回報之間存在很強的關聯。

較高的期初估值往往意味著較低的回報，反之亦然。

觀察結果雖有輕微的差異，但沒有嚴重的例外情況。

• 今天的市盈率，明顯處於觀察值的最高十分位。

• 在過去這27年期間，當人們以與今天相同的22倍市盈率購買標普500指數時，他們往往只能獲得在正負2%之間的十年回報。

11月，幾家主要大行預測，標普500指數的十年回報率在個位數到低兩位數之間。

上述關係就是原因所在。

投資回報顯著取決於所支付的價格，這並不令人意外。

因此，投資者顯然不應該對今天的市場估值無動於衷。

你可能會說，“賺取正負百分之二的利潤，並不是世界上最糟糕的事情”，

如果股票價格在未來十年內保持不變，而公司的盈利上升，那麼市盈率就會回到正常水平。

話雖如此，但另一種可能性是，

市盈率可能在一到兩年內受到擠壓，股票價格將出現大幅下跌，

就像我們在1973-1974年和2000-2002年間看到的大跌一樣。

在這種情況下，結果可能真的很糟糕。

以上是需要擔心的事情。

以下是反駁意見：

• 標普500指數的市盈率很高，但並不瘋狂；

• “Mag 7”是令人難以置信的優質公司，所以它們市盈率高可能是合理的；

• 我沒有聽到人們說，“價格再高也不算高”；以及，

• 雖然市場價格高企，也許存在泡沫化，但在我看來並不瘋狂。

正如我在備忘錄開始時所說的，我不是一個股權投資者，當然也不是科技專家。

因此，我無法權威地談論，我們是否處於泡沫之中。

我只是想把我所看到的事實擺出來，並建議大家，應如何思考這些事實……

就像我25年前所做的那樣。 (六里投資報)