近期資本市場上演了一場中國資產的重估大戲，但在川普關稅威脅下，中國資產的這股樂觀情緒似乎在消散。

進入2025年，人民幣結束了長達三個月的疲軟走勢，開啟升值之路。2月24日，美元兌離岸人民幣匯率強勢突破7.23防線，最低觸及7.2261，人民幣較去年10月的低點升值約1300個基點。與此同時，美元指數從1月13日峰值110.61持續回落，兩個月內跌逾4%至106.12。

美元指數與美元兌人民幣匯率之間的高度正相關並非偶然，背後的邏輯很簡單，自2015年匯改以來，人民幣不再單純盯住美元，而是參考一籃子貨幣（如歐元、日元等），即美元兌人民幣匯率與美元指數仍高度相關。

美元走弱，人民幣也就迎來了喘息機會，這也反映了市場對中國經濟的信心正在增強。A股和港股在這一階段也表現積極，截至2月27日收盤，上證指數和恆生指數分別上漲了7%和24%。

然而，當地時間2月27日，川普突然發出了關稅威脅，意圖打壓中國資產——他宣佈，對加拿大和墨西哥的25%關稅將在3月4日生效，並聲稱將對中國進口商品額外徵收10%關稅。

這一消息迅速打破了市場的樂觀氛圍——人民幣隨即轉弱，美元兌離岸人民幣匯率在2月27日突破7.3關口。緊接著，2月28日，A股和港股市場遭遇了大幅下跌，上證指數和恆生指數分別重挫1.96%和3.28%。

此時，問題浮現：中國資產的重估難道要告一段落？人民幣是否還有升值空間？

敘事邏輯發生轉變

從“美國科技獨大”轉向“中國科技替代”，這種敘事邏輯的轉變反映了中美兩國在科技競爭中的不同路徑——美國依然在核心技術領域佔據領先地位，但中國憑藉成本優勢正在逐步實現“替代”。

長期以來，美國憑藉其在核心技術（如半導體、人工智慧、航空航天等領域）的領先優勢，主導了全球科技競爭格局。為了“去中國化”，美國通過多種手段封鎖和壟斷技術，包括出口管制、技術脫鉤、盟友協調以及對中國企業的全面限制。

但中國的科技力量並未被遏制住。2025年1月，中國自主研發的開源大模型deepseek橫空出世，僅以600萬美元的成本實現了類似OpenAI 5000億美元項目的效能，打破了美國閉源生態的競爭壁壘，這讓市場開始意識到美國科技的泡沫——DeepSeek推出後，美國科技股大幅下跌，輝達甚至單日市值蒸發近6000億美元。

與此同時，全球投資者也意識到，中國在科技、軍事和文化等多個領域正快速追趕，與美國的差距顯越來越小。就像《那吒2》這樣成功的文化作品，不僅在國內大獲成功，更在全球市場引起了強烈反響，進一步提升了中國軟實力。

正是在這樣的背景下，越來越多的海外機構開始看好中國資產。

例如德銀在其報告《China Eats the World》中所言：“中國的折價現象正在逐漸消退。”預計到2025年，全球投資者將迎來中國資產的重估，這一年可能成為中國資本市場的轉折點。

高盛、摩根大通等外資機構紛紛增持中概股，包括阿里巴巴、京東、網易等公司。摩根大通甚至預期，中國股票在未來10至15年內的年均回報率將達到7.8%。

從曾經的悲觀預期到如今的價值重估，國內悲觀的市場敘述徹底發生了扭轉。

反饋最直接的就是恆生科技的表現，阿里巴巴、中芯國際、騰訊、比亞迪等港股科技企業在2025年初創下歷史或區間新高，尤其是這些資產的漲幅，已超越了美國科技股（“七姐妹”）的表現。截至2月28日收盤，恆生科技ETF（513130）年內最高漲幅已達到40%，成為全球資本市場表現最好的指數之一。

在這一過程中，人民幣也終於擺脫了三個月的疲軟期，迎來反彈，美元兌離岸人民幣匯率從7.36一度降至7.22，市場信心有所恢復。

這一過程不僅修復了過去中國資產的估值折價，還為中國資產從“價值窪地”向“增長高地”轉變奠定了基礎。

不過，從“美國獨大”到“中國替代”的敘事轉變並不意味著美國失去了所有優勢，只是表明科技競爭從單極化走向多極化，這一邏輯轉變也反映了全球投資者對中國科技的重新審視：中國不僅是製造中心，正逐步成為創新中心，中國也有資格爭奪敘事話語權。

隨著國力的提升，國內經濟回暖預期也逐漸升溫。近期一場規格較高的民營企業座談會也明確傳遞了國家對民營企業的重視，再次強化了這一預期。作為市場對國家未來經濟基本面一大“風向標”，10年期國債收益率雖然收益率依然偏低，但已出現一段明顯的反彈，已經從1.5%反彈至目前的1.75%。

在這個節點上，美國卻陷入了“滯脹”的泥淖中。美國通膨已經全面升溫，經濟資料也在惡化——美國2月消費者信心指數不及預期，上周初請失業金人數升至了24.2萬人，創下5個月來最大的增幅，市場對美國硬著陸的預期開始抬頭。

中美預期顯然已經出現分化，一方強勢一方疲弱，敏感資金開始流出美國，而美國面臨的各類不利風險仍在逐步釋放。

美元藏不住的風險

近日，市場傳聞川普政府正在策劃一項名為“海湖莊園協議”的新計畫。一經曝光，這一消息便迅速引發了全球市場的恐慌情緒。

那麼，什麼是“海湖莊園協議”？

據傳這個協議的構想類似於1985年的“廣場協議”，因此不少人將其視為“廣場協議2.0”，實際上，這兩個協議並不完全一樣。

廣場協議源於里根第一任期，當時強美元政策導致貿易赤字擴大和國會壓力激增，為了應對這一挑戰，協議的簽署國——美國、日本、西德、法國和英國決定聯合協調貨幣政策，推動美元貶值，以此來減少美國的貿易赤字並重新平衡全球經濟。

海湖莊園協議則誕生在美國面臨長期貿易失衡疊加工業空心化的背景下，川普政府在2024年11月發表了一份檔案，這個名字源自川普位於佛羅里達州的私人俱樂部——海湖莊園（Mar-a-Lago），那裡曾是川普與政府高級官員、商業領袖和外部顧問討論政策的重要場所。

“海湖莊園協議”有以下幾個核心思想：

一是削弱美元以提升貿易競爭力。川普政府認為“強美元”抑制了美國企業競爭力，但又不願放棄美元的國際儲備貨幣地位。而這個協議試圖通過政策協調推動美元貶值，同時要求歐元、日元、人民幣等貿易夥伴貨幣升值，吸引美國製造業回流，解決產業空心化問題，並以此緩解通膨壓力。

二是採取關稅先行策略。以加征關稅為談判籌碼（如對墨西哥、中國、歐盟等），迫使貿易夥伴接受美國主導的規則，最終實現產業回流和再工業化。

三是緩解美國債務壓力與降低借貸成本。川普政府想通過將部分美債置換為100年期不可交易零息債券，這些債券沒有定期的利息支付，且長期到期，像是美國要“賴掉”這些債務一樣，同時配合量化寬鬆政策壓低長期利率，減少政府融資成本，但代價是降低美債的吸引力。

總結來看，不同於廣場協議僅依賴匯率干預，“海湖莊園協定”是川普政府試圖通過關稅、干預匯率和重組債務等政策組合來重塑全球經濟規則，但核心目的都是通過“弱化美元”來恢復美國的經濟競爭力。

“海湖莊園協議”雖然只是傳言，能否落地尚不確定，但市場反應往往受到預期的影響大於實際政策的變化。近期美元疲軟，正是市場在反映這一預期。

現在來看，無論是當下的“海湖莊園協議”還是去年的“比特幣還國債計畫”，表面看是突發奇想，實則反映了美國債務壓力的緊迫性和嚴重的工業空心化問題，這些問題本質上指向了美元弱化的不可避免性。

從更深層次來看，美國的債務壓力已經到了一個非常緊迫的階段。1990年時，美國政府債務總額只有3.2兆美元，僅2024年一年內，債務就增加了2.22兆美元。截至2025年1月10日，美國未償債務總額已經達到36.17兆美元，並大幅超出33.1兆美元的法定債務上限。

隨著美國債務愈發膨脹，市場對於美元的依賴開始出現分歧，特別是中國和其他新興市場國家崛起的背景下。

此外，工業空心化問題也在加劇美國經濟的脆弱性。美國曾是全球最大的製造業國家，但自20世紀末以來，特別是隨著全球化和產業外包的加劇，美國許多製造企業將生產轉移到勞動力成本較低的國家，尤其是中國及其他亞洲地區，這導致美國在某些領域，尤其是基礎消費品的生產上，喪失了競爭力，必須依賴進口。

這種轉變使得美國的經濟結構越來越依賴於金融和消費領域，而不再具備強大的製造業基礎，這個問題在“美國科技獨大論”邏輯被打破後變得格外突出。

因此，像“海湖莊園協議”這種傳言，雖然看起來有些不切實際，但它其實反映了對傳統貨幣體系的挑戰和對美元弱化的深層預期。尤其是在全球經濟的多極化發展趨勢下，美元的統治地位可能會逐漸被削弱，或者至少不再像過去那樣牢不可破。

整體而言，美國資產的風險處於待釋放的狀態，這就為中國資產提供了一個相對溫和的環境，股市不會遭遇大幅調整的風險，人民幣也不會面臨過多貶值的壓力。

回到引言上，接下來人民幣是否還有升值空間？

等待向上周期的一環

雖然“中國替代”的敘事轉變讓市場對中國資產充滿信心，但只有當這些敘事中的核心預期能夠落地並轉化為實際的經濟成果時，人民幣才會有更大的升值空間。

從根本上來說，關鍵還是要看國內經濟的復甦力度。但眼下，國內經濟面臨兩大挑戰：外部有川普的關稅威脅，內部則是有效需求不足。

先看外部，市場擔憂川普對我們加征高關稅，加大國內的出口壓力。但我們認為高關稅更多是川普用來引導市場預期和爭取談判讓利美國的策略，而未必會落實到預期的程度。關稅問題是一個長期博弈的過程，未來可能更多是邊打邊談的狀態。

更何況，中國對美國市場的出口依賴逐漸減弱。2018年，美國佔中國出口總額的比重為20%，而到2024年，這一比例已降至14.7%。這其實也表明，川普的關稅戰破壞不了中國發展邏輯。

也有人會擔心人民幣升值會阻礙出口，但實際上匯率貶值並不總能刺激出口，升值也不一定會影響出口，因為中國是“雙向依賴”的貿易模式——中國不僅是全球最大的出口國之一，也是重要的進口國。換句話說，人民幣升值雖然可能讓中國商品在國際市場上看起來更貴，但也意味著進口原材料和能源的成本下降，反而能夠壓縮出口商品的生產成本。

天風證券首席宏觀分析師宋雪濤指出，決定出口利潤的是競爭力，而決定出口競爭力的，從來都不是匯率。

匯率僅能在短期內調節價格優勢；長期來看，出口增速與匯率常呈同向關係：競爭力提升→出口擴張→貿易順差推升本幣匯率。例如2020年疫情下人民幣升值6.7%，出口卻增長3.6%（因供應鏈韌性支撐競爭力）。

再來看內部，目前有效需求不足仍是當前經濟復甦的最大難題之一，主要受以下兩方面因素制約：

一是房地產拖累。房地產佔中國城市家庭資產的77.7%，隨著人口老齡化、城鎮化放緩和供給過剩，市場需求減弱，房價下跌，導致了所謂的‘資產負債表衰退’，從而抑制了居民的消費和投資。當前政策加碼調控，若能取得效果，可能會緩解我們的內需壓力；

二是我們缺乏有效的托底機制。部分群體購買力弱，市場需求不足，經濟增長受限，根本原因在於財富分配不均。目前市場亟需通過制度改革來最佳化資源組態和財富分配，但這一點短期難以實現。

現在市場寄希望於AI創新推動產業升級、提高生產效率並創造新需求，但這一切更多是基於市場情緒和對未來預期，而非當前經濟的實際表現。

就像我們在《阿里扛起的中概股，能跑多久？》專欄裡所表述的，情緒驅動的估值修復可能暫時停歇，中概股想要延續漲勢，必須依賴於業績的邊際變化得到確認。

回到宏觀層面也是一樣的，現在國內經濟還未出現明顯回暖的跡象，也就是我們所說的向上周期的最後一環尚未補齊。在這種情況下，整個市場仍然較為脆弱，容易受到外部環境的影響和波動。稍微的風吹草動，就像川普某個“發瘋”的言論，可能會引發市場的敏感反應。

雖然目前國內經濟回暖的預期較高，但未來復甦之路仍然很曲折，我們需要保持更多的耐心和信心。

就如華創證券張瑜所表示的，對於PPI（生產者物價指數）走勢，經濟轉型階段的拐點並非V型而是U型，當前第一拐點（由下轉平）已經在2023年三四季度出現，第二拐點（由平轉起）仍需等待。雖然我們建構的領先指標（M1、企業居民存款剪刀差）近期都有一定的止跌跡象，但也僅是從深度負增長開始略向上，後續趨勢還不夠清晰明確。

在最後一環尚未補齊之前，美元兌人民幣匯率大機率會在7.1-7.3區間震盪，股市也是向下有支撐，除非出現突發的外部衝擊（如巨額關稅或地緣政治風險加劇），否則大規模的資產波動不太可能發生。 (虎嗅APP)