雖然從長期看黃金能跑贏通膨,但黃金價格波動幅度大,投資時機不佳可能造成巨大損失。
1980年1月黃金均價為755美元/盎司,之後出現了20年的黃金熊市,1999年12月黃金均價為280美元/盎司,跌幅63%。
2011年11月黃金均價為1,771美元/盎司,之後為四年熊市,2015年12月黃金均價1,062美元/盎司,跌幅40%。
黃金價格的巨幅波動並不是現代社會的特有現象。宋太宗趙光義當政的太平興國二年(公元977年),每兩黃金(北宋一兩為40克)可兌換1萬枚銅錢。而之後的20多年裡,出現了黃金相對於「銅錢」的貶值。宋真宗趙恆開創了咸平之治(西元998年~1003年),那時每兩黃金僅能兌換3000枚銅錢,黃金貶值了70%。然而兩百年後,到了1210年,每兩黃金可以兌換4萬枚銅錢。 200年間,黃金升值了12倍。
做研究,前提條件要紮實,不能直接說黃金是全球硬通貨,然後就開始分析規律。我們必須確信,人類在未來仍然需要黃金。如果黃金變得不稀缺,或者原有的作用被取代,那麼基於歷史和信仰的需求可能快速消失,從而導致現有規律全部失效。
我們先看稀缺性。黃金的稀缺性無需擔心。黃金形成於宇宙中的極端物理過程,例如超新星爆炸、中子星碰撞,在地球上幾乎無法形成黃金。當然,可能有讀者會說水銀(Hg)的原子序數為80,如果將來科技進步,把水銀原子去掉一個質子就能變成黃金(原子序數為79)。但這不切實際,要將水銀變成黃金所需能量極高,產量極小,伴隨放射性危險。
還有讀者說,地球上黃金其實很多,只不過大部分都埋在地球深處。的確,根據科學家估計99%的黃金都在地核中,地函和地殼中黃金含量都很低。可以肯定地說,由於成本限制,人類的黃金開採活動只會被限制在地殼中。目前世界上最深的金礦深度不到5公里,而且其開採條件已經極為困難。如果要開採地核中的黃金,大約需要挖3000公里。
其實,真正要擔心的是,黃金原有的作用被其他物品取代。那麼,黃金究竟有什麼用呢?
黃金在歷史上成為重要的支付手段和財富貯藏手段,具有必然性。財富有集中的特性,富貴階級和政府會掌握大量財富。他們有大額支付的需求,例如賞賜、進捐、行賄等。如果支付1000克黃金,體積約為50立方釐米,比現在常見的空調遙控器還小。但如果送等價值的銅錢,重量會接近或超過1噸。
富人和政府也需要貯藏財富,用於儲存財富的媒介必須具備以下特徵:稀有、不易損耗、容易鑑定真偽與成色、容易按照所需價值進行分割與組合、對其價值有高度共識。
玉、珠、貝等物品無法完全滿足以上條件,貴金屬脫穎而出。古代冶煉技術落後,常見貴金屬是黃金和白銀。根據《漢書·王莽傳下》,王莽死時(公元23年),政府所儲黃金有幾十萬斤,約合180噸。這個數字可以看作中國政府在公元一世紀的黃金儲備量(公元一世紀,羅馬帝國處於鼎盛時期,根據桑巴特所著《近代資本主義》,那時羅馬帝國的黃金儲量也約180噸。這是一個有趣的巧合)。
但是,現代人還需要黃金嗎?
首先,現代人有很多大額支付的手段,在這方面黃金已經可有可無(除非發生類似於逃荒的場景,在這種場景下,黃金可以發揮作用)。在現代生活中,黃金的核心功能只有一點:財富貯藏。
2024年中國黃金消費量為985噸。其中,黃金首飾532噸,金條及金幣373噸,工業及其他用途80噸。因為大部分人購買黃金首飾的重要原因也是保值增值,所以中國黃金消費的主要目的是「財富貯藏」。從全世界看,亦是如此。
但是,持有黃金不能產生利息,這一點明顯不如持有「貨幣類資產」。房屋、本幣存款、外幣存款、債券、股票都是基於貨幣體系的資產,在本文被統稱為“貨幣類資產”,簡稱“貨幣資產”。貨幣資產都會產生類似利息的收入。
既然黃金有明顯劣勢,為什麼要持有黃金呢?我們先來看看各國為何要儲備黃金。
各國政府都必須儲備國際資產,這種資產必須具備良好的流動性和安全性。所以政府不會選擇外國的產業、房屋,一般也不選擇股票和公司債。那麼,合理的選擇非常有限。具體而言,國際儲備資產主要有以下四類:
第一,強勢國家的貨幣或國債。如果有多個強勢國家,可以按一定比例分配。
第二,國際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(SDR)。
第三,黃金。
第四,虛擬貨幣。
因為SDR仍是各種主權貨幣的組合,所以從本質上看,各國政府的國際儲備資產只有三個選擇:強勢國家的貨幣(或國債)、黃金、虛擬貨幣。
黃金和虛擬貨幣跳脫了貨幣體系,可以分散貨幣體系本身帶來的風險。例如,某國貨幣是多數國家的儲備資產,但該國各種實力開始走弱、債台高築、貨幣超發,那麼其他國家該如何應對?如果這時出現其他可選的強國貨幣,可以選擇這個新興的強國貨幣。但如果局勢不明朗,黃金仍然是比較好的選擇。
虛擬貨幣目前還沒有獲得普遍認可,未來或許會獲得更多的認可。但筆者認為,虛擬貨幣有潛在缺陷:科技能力較弱的國家可能無法保障虛擬貨幣資產的安全。隨著運算能力的發展,科技強國或許可以擁有竊取弱國虛擬貨幣的能力。相比之下,黃金更為穩健。
上述分析主要針對國際場景,但實際上,此邏輯在國內同樣適用。黃金的核心作用在於分散貨幣資產的風險,或者說避險貨幣體系的不確定性。黃金是少數的、既跳出了貨幣體系又獲得廣泛「共識」的資產。位元幣雖然也跳出了貨幣體系,但目前獲得的「共識」遠不及黃金廣泛。
基於上述討論,我們比較確信,黃金在未來仍是不可或缺的「財富貯藏」手段。
以下分析黃金價格漲跌的規律。相對於長期規律,短期規律不那麼重要,但許多市場參與者卻十分關注短期規律。我們先簡單總結一下短期規律。
市場熟知的短期法則主要有以下三條:
第一,美元指數下跌,黃金上漲。
黃金價格由交易形成,在主流交易中,黃金以美元計價。因此,美元實際上成為衡量黃金價格的「尺子」。如果其他條件不變,而「尺」的刻度變大(即美元升值),那麼測量出的黃金價格自然會下降;反之,若「尺」刻度變小(即美元貶值),黃金價格則會上漲。
在資本市場中,「預期」會發揮一定的作用,所以有時並不需要美元指數真的下跌,只要市場預期美元指數將要下跌,也會促使黃金價格上漲。
第二,美元降息,黃金上漲。
因為持有黃金不能帶來利息收益,所以美元降低利率意味著持有黃金的機會成本下降。成本下降導致願意持有黃金的投資者變多(或買入的數量變多),從而推動黃金價格上漲。
「預期」在這裡同樣會發揮作用,預期美元將要降息,也會促使黃金價格上漲。
第三,國際局勢緊張,黃金上漲。
「亂世黃金」是祖先留下的非常有道理的一句話。國際局勢緊張會破壞國際關係,削弱國際貨幣體系,進而增加市場對黃金的需求。同時,局勢緊張會產生爆發戰爭的預期,而歷史早已證明,爆發戰爭在短期內是黃金價格上漲的催化劑。
以上三個法則都對,但用於實踐的效果卻不敢保證。這是因為,這些規律成立的前提是,「其他條件保持不變」。但在複雜的經濟體系中,其他條件不可能不變。
打個比方:地面上有個木塊,如果沒有其他作用力,用手推木塊,木塊會沿著推力的方向移動。但是在現實世界中,不可能「沒有其他作用力」。如果只是看到有一隻手去推木塊,就貿然判斷木塊將向推力方向運動,很多時候是錯誤的。
為了正確預測,我們必須專注於那個“最主要的力”,或“作用時間最長的力”。所以,在分析黃金價格漲跌規律時,我們應該專注於「長期規律」而非「短期作用」。
本文第一部分講了“黃金的作用”,即“分散貨幣體系的風險”,這是黃金長期規律的基礎。當貨幣體系風險上升時,黃金走牛;當貨幣體系風險下降時,黃金走熊。
強勢貨幣是整個貨幣體系的基礎。二次大戰之後,英鎊式微,美元成為唯一的強勢貨幣;1999年歐元誕生,歐元和美元成為兩大強勢貨幣;然而,2010年歐債危機之後,歐元地位下降。
每一次黃金長期多頭市場,一定伴隨著一個或多個削弱強勢貨幣地位的因素。當市場預期這個因素將消失時,黃金牛市就結束了。
金本位解體以來,出現過三次黃金牛市(圖1),我們看看在每個時期,是什麼因素削弱了強勢貨幣。文末尾註是最近110年以來黃金價格的歷史,讀者可以作為參考。
圖1:黃金歷史價格走勢
第一次黃金牛市發生於1971年~1980年。
二戰後,美國黃金儲備達到兩萬噸以上。憑藉這一實力,美國1944年建立了佈雷頓森林體系,將美元與黃金掛鉤,承諾任何人拿35美元都可以兌換一盎司黃金。儘管佈雷頓森林體系在1971年才正式解體,但美國的黃金儲備從1957年就開始淨流出,1960年後更是加速流出。 1968年,美國黃金儲備跌破1萬噸,黃金價格開始鬆脫。
1971年,美國變臉,尼克森總統宣佈美元和黃金脫鉤,美元信用受到質疑,價值大打折扣。伴隨美元貶值,通貨膨脹來勢洶洶。所以,第一次黃金牛市有兩個驅動力:第一,美元信用遭受質疑;第二,通貨膨脹。
美國當時的經濟、科技、軍事實力仍遙遙領先全球,各國漸漸接受了美元不再綁定黃金這個事實。這次黃金牛市真正的主要原因是通膨,高通膨意味著美元相對於商品貶值,從而削弱了美元價值。
美國通膨(消費者物價指數CPI年比數據) 1970年突破6%,1971年~1972年短暫下跌後,1973年重新抬頭。聯準會開始大力升息,1973年下半年聯邦基金利率突破10%。在高息之下,1975年~1976年的通膨有所緩和,但在1977年初,通膨捲土重來。 1979年初,美國通膨再次超過10%。
1979年8月,保羅·沃克出任聯準會主席,並宣佈優先解決通膨問題。最終,聯邦基金利率在1980年底調高到接近20%,這之後通膨開始穩定回落。黃金牛市謝幕。
圖2:美國聯邦基金利率與美國通膨(1968年~1983年)
第二次黃金牛市發生於2003年~2011年。
1995年,歐盟國內生產毛額(GDP)與美國基本相當;1999年歐元誕生,成為美元以外的第二個強勢貨幣;2009年歐元在全球外匯存底中佔比達到28%。
這次黃金牛市的驅動力是經濟衰退,開始是美國,後來是歐洲。
2000年網路泡沫破滅,美國失業率快速上升。 2003年失業率到了6%以上,此時市場開始擔心美國經濟會出現嚴重衰退。經濟衰退首先意味著國力下降,同時意味著貨幣增發和美元價值下降。
2007年下半年,次貸危機初露端倪並持續擴大影響範圍,黃金價格加速上漲。 2008年3月次貸危機迎來最嚴重的階段,黃金價格此時突破了1,000美元/盎司。 2008年4月,各種補救措施開始密集出台。但是,黃金價格在經歷短暫下跌後,2008年底快速反彈。
2009年10月,希臘宣佈財政赤字佔GDP比例為12.7%,遠超過歐盟規定的3%上限,引發市場對希臘償債能力的擔憂(圖3)。隨後,希臘危機迅速蔓延至葡萄牙、愛爾蘭、西班牙、義大利,這些國家公債殖利率大幅上升(即國債價格大幅下降),歐元信用受到嚴重質疑。
黃金於2011年9月見頂,價格超過了1,900美元/盎司。這時,次貸危機、歐債危機在各方干預之下得以緩解。各種措施改變了人們對衰退的預期。經濟衰退前後持續約九年,黃金牛市也持續了九年。
圖3:希臘公債殖利率(5年期)
從2019年開始,我們正經歷第三次黃金牛市。這次黃金牛市的動力是什麼?
在2024年4月16日發表的《黃金牛市還能撐多久? 》中,我們仔細分析了本次黃金牛市的主要驅動力。我們同意市場的主流觀點:本次黃金牛市的主要驅動力是對美國債務快速成長的擔憂。
2019年可以算是本次牛市的起點。圖4顯示,從2014年開始,美國「財政赤字率」(財政赤字率=聯邦財政赤字/美國GDP)在低位徘徊,但2019年突破了4%,2020年更是達到了15.7%,2021年為10.9%,2022年略有好轉。但是,2023年、2024年「財政赤字率」又開始上升。
圖4:美國財政赤字率(%)
而且,美國經濟存在著許多問題,例如“居民儲蓄率過低”,以及“消費貸款拖欠率”快速上升(圖5)。這些問題都可能為美國經濟帶來“意外”,一旦“意外”發生,美國“財政赤字率”可能會繼續上升。
圖5:美國消費貸款拖欠率(%)
筆者雖然認同市場的主流觀點,但想指出,在這次黃金牛市中,「中國崛起」也是美元面臨的重要挑戰。所以,「中國崛起」也是這次黃金牛市的動力之一。
在本文中,我們首先探討了“黃金的作用”,然後得出結論:“當強勢貨幣的地位被某些因素削弱,黃金會出現牛市。”最後,回顧了三次黃金牛市,通過歷史資料印證了我們的結論。
從目前看,本次黃金牛市尚未結束。那麼,黃金的未來會是怎樣呢?中國在這次多頭市場可以做些什麼?這些問題的解答,請參考我們的下一篇分析《黃金的未來》。
1913年聯准會成立,它成了美元唯一的印刷機構。那時的聯准會,仍然嚴格遵守金本位規則,任何一個人拿20.67美元紙幣,都可以找聯准會兌換成一盎司的黃金。這裡的盎司是“金衡盎司”,約31.1克,此時1美元的含金量約為1.5克。
1934年羅斯福政府推出了《黃金儲備法》,黃金的法定價格調整為35美元/盎司。此時1美元差不多可以兌換1克黃金。
1944年7月佈雷頓森林體系建立,黃金價格仍固定在35美元/盎司。佈雷頓建立之初,美國黃金儲備接近2.2萬噸,佔全球70%以上的人。但1957年之後,美國黃金儲備快速流出,1968年美國黃金儲備跌破1萬噸。此時佈雷頓森林體系雖然尚未瓦解,但黃金價格已經開始鬆動。
倫敦黃金現貨市場是世界最主要的黃金交易市場之一,到了1968年底,黃金價格來到了41美元/盎司。 1971年,尼克森宣佈美國不再承擔美元的黃金兌換義務,佈雷頓解體。黃金價格開始暴漲,到1980年價格突破600美元/盎司。短短十年,黃金漲了17倍。
但1980年後的20年,黃金進入熊市,價格維持整體下跌。 2000年,黃金倫敦市場現貨均價為280美元/盎司,與1980年價格高點相比跌去一半還多。 2001年~2011年,黃金慢慢走出多頭市場;2012年-2018年,黃金走勢偏弱;2019年後,黃金又變得強勢。 (財經雜誌,作者:陳穎、劉建中(《財經》產業研究中心研究員),編者:劉建中,責備:王寧,原文標題:《黃金價格漲跌的規律》本文系作者個人觀點,供讀者交流討論,不代表《財經》立場,不被視為投資建議。) (虎嗅APP)