雖然從長期看黃金能跑贏通膨，但黃金價格波動幅度大，投資時機不佳可能造成巨大損失。

1980年1月黃金均價為755美元/盎司，之後出現了20年的黃金熊市，1999年12月黃金均價為280美元/盎司，跌幅63%。

2011年11月黃金均價為1,771美元/盎司，之後為四年熊市，2015年12月黃金均價1,062美元/盎司，跌幅40%。

黃金價格的巨幅波動並不是現代社會的特有現象。宋太宗趙光義當政的太平興國二年（公元977年），每兩黃金（北宋一兩為40克）可兌換1萬枚銅錢。而之後的20多年裡，出現了黃金相對於「銅錢」的貶值。宋真宗趙恆開創了咸平之治（西元998年~1003年），那時每兩黃金僅能兌換3000枚銅錢，黃金貶值了70%。然而兩百年後，到了1210年，‌每兩黃金可以兌換4萬枚銅錢。 200年間，黃金升值了12倍。

做研究，前提條件要紮實，不能直接說黃金是全球硬通貨，然後就開始分析規律。我們必須確信，人類在未來仍然需要黃金。如果黃金變得不稀缺，或者原有的作用被取代，那麼基於歷史和信仰的需求可能快速消失，從而導致現有規律全部失效。

我們先看稀缺性。黃金的稀缺性無需擔心。黃金形成於宇宙中的極端物理過程，例如超新星爆炸、中子星碰撞，在地球上幾乎無法形成黃金。當然，可能有讀者會說水銀（Hg）的原子序數為80，如果將來科技進步，把水銀原子去掉一個質子就能變成黃金（原子序數為79）。但這不切實際，要將水銀變成黃金所需能量極高，產量極小，伴隨放射性危險。

還有讀者說，地球上黃金其實很多，只不過大部分都埋在地球深處。的確，根據科學家估計99%的黃金都在地核中，地函和地殼中黃金含量都很低。可以肯定地說，由於成本限制，人類的黃金開採活動只會被限制在地殼中。目前世界上最深的金礦深度不到5公里，而且其開採條件已經極為困難。如果要開採地核中的黃金，大約需要挖3000公里。

其實，真正要擔心的是，黃金原有的作用被其他物品取代。那麼，黃金究竟有什麼用呢？

一、現代人，黃金有什麼用？

黃金在歷史上成為重要的支付手段和財富貯藏手段，具有必然性。財富有集中的特性，富貴階級和政府會掌握大量財富。他們有大額支付的需求，例如賞賜、進捐、行賄等。如果支付1000克黃金，體積約為50立方釐米，比現在常見的空調遙控器還小。但如果送等價值的銅錢，重量會接近或超過1噸。

富人和政府也需要貯藏財富，用於儲存財富的媒介必須具備以下特徵：稀有、不易損耗、容易鑑定真偽與成色、容易按照所需價值進行分割與組合、對其價值有高度共識。

玉、珠、貝等物品無法完全滿足以上條件，貴金屬脫穎而出。古代冶煉技術落後，常見貴金屬是黃金和白銀。根據《漢書·王莽傳下》，王莽死時（公元23年），政府所儲黃金有幾十萬斤，約合180噸。這個數字可以看作中國政府在公元一世紀的黃金儲備量（公元一世紀，羅馬帝國處於鼎盛時期，根據桑巴特所著《近代資本主義》，那時羅馬帝國的黃金儲量也約180噸。這是一個有趣的巧合）。

但是，現代人還需要黃金嗎？

首先，現代人有很多大額支付的手段，在這方面黃金已經可有可無（除非發生類似於逃荒的場景，在這種場景下，黃金可以發揮作用）。在現代生活中，黃金的核心功能只有一點：財富貯藏。

2024年中國黃金消費量為985噸。其中，黃金首飾532噸，金條及金幣373噸，工業及其他用途80噸。因為大部分人購買黃金首飾的重要原因也是保值增值，所以中國黃金消費的主要目的是「財富貯藏」。從全世界看，亦是如此。

但是，持有黃金不能產生利息，這一點明顯不如持有「貨幣類資產」。房屋、本幣存款、外幣存款、債券、股票都是基於貨幣體系的資產，在本文被統稱為“貨幣類資產”，簡稱“貨幣資產”。貨幣資產都會產生類似利息的收入。

既然黃金有明顯劣勢，為什麼要持有黃金呢？我們先來看看各國為何要儲備黃金。

各國政府都必須儲備國際資產，這種資產必須具備良好的流動性和安全性。所以政府不會選擇外國的產業、房屋，一般也不選擇股票和公司債。那麼，合理的選擇非常有限。具體而言，國際儲備資產主要有以下四類：

第一，強勢國家的貨幣或國債。如果有多個強勢國家，可以按一定比例分配。

第二，國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR）。

第三，黃金。

第四，虛擬貨幣。

因為SDR仍是各種主權貨幣的組合，所以從本質上看，各國政府的國際儲備資產只有三個選擇：強勢國家的貨幣（或國債）、黃金、虛擬貨幣。

黃金和虛擬貨幣跳脫了貨幣體系，可以分散貨幣體系本身帶來的風險。例如，某國貨幣是多數國家的儲備資產，但該國各種實力開始走弱、債台高築、貨幣超發，那麼其他國家該如何應對？如果這時出現其他可選的強國貨幣，可以選擇這個新興的強國貨幣。但如果局勢不明朗，黃金仍然是比較好的選擇。

虛擬貨幣目前還沒有獲得普遍認可，未來或許會獲得更多的認可。但筆者認為，虛擬貨幣有潛在缺陷：科技能力較弱的國家可能無法保障虛擬貨幣資產的安全。隨著運算能力的發展，科技強國或許可以擁有竊取弱國虛擬貨幣的能力。相比之下，黃金更為穩健。

上述分析主要針對國際場景，但實際上，此邏輯在國內同樣適用。黃金的核心作用在於分散貨幣資產的風險，或者說避險貨幣體系的不確定性。黃金是少數的、既跳出了貨幣體系又獲得廣泛「共識」的資產。位元幣雖然也跳出了貨幣體系，但目前獲得的「共識」遠不及黃金廣泛。

基於上述討論，我們比較確信，黃金在未來仍是不可或缺的「財富貯藏」手段。

以下分析黃金價格漲跌的規律。相對於長期規律，短期規律不那麼重要，但許多市場參與者卻十分關注短期規律。我們先簡單總結一下短期規律。

二、黃金漲跌的短期規律

市場熟知的短期法則主要有以下三條：

第一，美元指數下跌，黃金上漲。

黃金價格由交易形成，在主流交易中，黃金以美元計價。因此，美元實際上成為衡量黃金價格的「尺子」。如果其他條件不變，而「尺」的刻度變大（即美元升值），那麼測量出的黃金價格自然會下降；反之，若「尺」刻度變小（即美元貶值），黃金價格則會上漲。

在資本市場中，「預期」會發揮一定的作用，所以有時並不需要美元指數真的下跌，只要市場預期美元指數將要下跌，也會促使黃金價格上漲。

第二，美元降息，黃金上漲。

因為持​​有黃金不能帶來利息收益，所以美元降低利率意味著持有黃金的機會成本下降。成本下降導致願意持有黃金的投資者變多（或買入的數量變多），從而推動黃金價格上漲。

「預期」在這裡同樣會發揮作用，預期美元將要降息，也會促使黃金價格上漲。

第三，國際局勢緊張，黃金上漲。

「亂世黃金」是祖先留下的非常有道理的一句話。國際局勢緊張會破壞國際關係，削弱國際貨幣體系，進而增加市場對黃金的需求。同時，局勢緊張會產生爆發戰爭的預期，而歷史早已證明，爆發戰爭在短期內是黃金價格上漲的催化劑。

以上三個法則都對，但用於實踐的效果卻不敢保證。這是因為，這些規律成立的前提是，「其他條件保持不變」。但在複雜的經濟體系中，其他條件不可能不變。

打個比方：地面上有個木塊，如果沒有其他作用力，用手推木塊，木塊會沿著推力的方向移動。但是在現實世界中，不可能「沒有其他作用力」。如果只是看到有一隻手去推木塊，就貿然判斷木塊將向推力方向運動，很多時候是錯誤的。

為了正確預測，我們必須專注於那個“最主要的力”，或“作用時間最長的力”。所以，在分析黃金價格漲跌規律時，我們應該專注於「長期規律」而非「短期作用」。

三、黃金漲跌的長期規律

本文第一部分講了“黃金的作用”，即“分散貨幣體系的風險”，這是黃金長期規律的基礎。當貨幣體系風險上升時，黃金走牛；當貨幣體系風險下降時，黃金走熊。

強勢貨幣是整個貨幣體系的基礎。二次大戰之後，英鎊式微，美元成為唯一的強勢貨幣；1999年歐元誕生，歐元和美元成為兩大強勢貨幣；然而，2010年歐債危機之後，歐元地位下降。

每一次黃金長期多頭市場，一定伴隨著一個或多個削弱強勢貨幣地位的因素。當市場預期這個因素將消失時，黃金牛市就結束了。

金本位解體以來，出現過三次黃金牛市（圖1），我們看看在每個時期，是什麼因素削弱了強勢貨幣。文末尾註是最近110年以來黃金價格的歷史，讀者可以作為參考。

圖1：黃金歷史價格走勢

第一次黃金牛市發生於1971年~1980年。

二戰後，美國黃金儲備達到兩萬噸以上。憑藉這一實力，美國1944年建立了佈雷頓森林體系，將美元與黃金掛鉤，承諾任何人拿35美元都可以兌換一盎司黃金。儘管佈雷頓森林體系在1971年才正式解體，但美國的黃金儲備從1957年就開始淨流出，1960年後更是加速流出。 1968年，美國黃金儲備跌破1萬噸，黃金價格開始鬆脫。

1971年，美國變臉，尼克森總統宣佈美元和黃金脫鉤，美元信用受到質疑，價值大打折扣。伴隨美元貶值，通貨膨脹來勢洶洶。所以，第一次黃金牛市有兩個驅動力：第一，美元信用遭受質疑；第二，通貨膨脹。

美國當時的經濟、科技、軍事實力仍遙遙領先全球，各國漸漸接受了美元不再綁定黃金這個事實。這次黃金牛市真正的主要原因是通膨，高通膨意味著美元相對於商品貶值，從而削弱了美元價值。

美國通膨（消費者物價指數CPI年比數據） 1970年突破6%，1971年~1972年短暫下跌後，1973年重新抬頭。聯準會開始大力升息，1973年下半年聯邦基金利率突破10%。在高息之下，1975年~1976年的通膨有所緩和，但在1977年初，通膨捲土重來。 1979年初，美國通膨再次超過10%。

1979年8月，保羅·沃克出任聯準會主席，並宣佈優先解決通膨問題。最終，聯邦基金利率在1980年底調高到接近20%，這之後通膨開始穩定回落。黃金牛市謝幕。

圖2：美國聯邦基金利率與美國通膨（1968年~1983年）

第二次黃金牛市發生於2003年~2011年。

1995年，歐盟國內生產毛額（GDP）與美國基本相當；1999年歐元誕生，成為美元以外的第二個強勢貨幣；2009年歐元在全球外匯存底中佔比達到28%。

這次黃金牛市的驅動力是經濟衰退，開始是美國，後來是歐洲。

2000年網路泡沫破滅，美國失業率快速上升。 2003年失業率到了6%以上，此時市場開始擔心美國經濟會出現嚴重衰退。經濟衰退首先意味著國力下降，同時意味著貨幣增發和美元價值下降。

2007年下半年，次貸危機初露端倪並持續擴大影響範圍，黃金價格加速上漲。 2008年3月次貸危機迎來最嚴重的階段，黃金價格此時突破了1,000美元/盎司。 2008年4月，各種補救措施開始密集出台。但是，黃金價格在經歷短暫下跌後，2008年底快速反彈。

2009年10月，希臘宣佈財政赤字佔GDP比例為12.7%，遠超過歐盟規定的3%上限，引發市場對希臘償債能力的擔憂（圖3）。隨後，希臘危機迅速蔓延至葡萄牙、愛爾蘭、西班牙、義大利，這些國家公債殖利率大幅上升（即國債價格大幅下降），歐元信用受到嚴重質疑。

黃金於2011年9月見頂，價格超過了1,900美元/盎司。這時，次貸危機、歐債危機在各方干預之下得以緩解。各種措施改變了人們對衰退的預期。經濟衰退前後持續約九年，黃金牛市也持續了九年。

圖3：希臘公債殖利率（5年期）

從2019年開始，我們正經歷第三次黃金牛市。這次黃金牛市的動力是什麼？

四、這次黃金牛市有什麼不同？

在2024年4月16日發表的《黃金牛市還能撐多久？ 》中，我們仔細分析了本次黃金牛市的主要驅動力。我們同意市場的主流觀點：本次黃金牛市的主要驅動力是對美國債務快速成長的擔憂。

2019年可以算是本次牛市的起點。圖4顯示，從2014年開始，美國「財政赤字率」（財政赤字率=聯邦財政赤字/美國GDP）在低位徘徊，但2019年突破了4%，2020年更是達到了15.7%，2021年為10.9%，2022年略有好轉。但是，2023年、2024年「財政赤字率」又開始上升。

圖4：美國財政赤字率（%）

而且，美國經濟存在著許多問題，例如“居民儲蓄率過低”，以及“消費貸款拖欠率”快速上升（圖5）。這些問題都可能為美國經濟帶來“意外”，一旦“意外”發生，美國“財政赤字率”可能會繼續上升。

圖5：美國消費貸款拖欠率（%）

筆者雖然認同市場的主流觀點，但想指出，在這次黃金牛市中，「中國崛起」也是美元面臨的重要挑戰。所以，「中國崛起」也是這次黃金牛市的動力之一。

在本文中，我們首先探討了“黃金的作用”，然後得出結論：“當強勢貨幣的地位被某些因素削弱，黃金會出現牛市。”最後，回顧了三次黃金牛市，通過歷史資料印證了我們的結論。

從目前看，本次黃金牛市尚未結束。那麼，黃金的未來會是怎樣呢？中國在這次多頭市場可以做些什麼？這些問題的解答，請參考我們的下一篇分析《黃金的未來》。

尾註：黃金最近110年的歷史

1913年聯准會成立，它成了美元唯一的印刷機構。那時的聯准會，仍然嚴格遵守金本位規則，任何一個人拿20.67美元紙幣，都可以找聯准會兌換成一盎司的黃金。這裡的盎司是“金衡盎司”，約31.1克，此時1美元的含金量約為1.5克。

1934年羅斯福政府推出了《黃金儲備法》，黃金的法定價格調整為35美元/盎司。此時1美元差不多可以兌換1克黃金。

1944年7月佈雷頓森林體系建立，黃金價格仍固定在35美元/盎司。佈雷頓建立之初，美國黃金儲備接近2.2萬噸，佔全球70%以上的人。但1957年之後，美國黃金儲備快速流出，1968年美國黃金儲備跌破1萬噸。此時佈雷頓森林體系雖然尚未瓦解，但黃金價格已經開始鬆動。

倫敦黃金現貨市場是世界最主要的黃金交易市場之一，到了1968年底，黃金價格來到了41美元/盎司。 1971年，尼克森宣佈美國不再承擔美元的黃金兌換義務，佈雷頓解體。黃金價格開始暴漲，到1980年價格突破600美元/盎司。短短十年，黃金漲了17倍。

但1980年後的20年，黃金進入熊市，價格維持整體下跌。 2000年，黃金倫敦市場現貨均價為280美元/盎司，與1980年價格高點相比跌去一半還多。 2001年~2011年，黃金慢慢走出多頭市場；2012年-2018年，黃金走勢偏弱；2019年後，黃金又變得強勢。 （財經雜誌，作者：陳穎、劉建中（《財經》產業研究中心研究員），編者：劉建中，責備：王寧，原文標題：《黃金價格漲跌的規律》本文系作者個人觀點，供讀者交流討論，不代表《財經》立場，不被視為投資建議。） （虎嗅APP）