編按：

在周五的內容第三條中，瑞銀交易台提到了“更傾向於買入中國房地產股票”，但在股票的選擇上沒有詳細展開說。今天我們選了瑞銀的最新中國地產追蹤報告，其邏輯和擇股盡在其中，以饗投資者者。

中國地產走穩的初步跡象

在經歷了四年的房地產市場低迷後，一線和核心二線城市有越來越多的市場穩定跡象。這包括2025 年2 月在沒有政策放鬆的情況下，這些城市的現房交易出現復甦，庫存月數降至平均以下，土地拍賣溢價率上升，以及二手房掛牌量穩定。

這些跡象與2014 - 2015 年的情況類似，當時也出現了類似的市場動態。在2024 年中期取消價格上限措施後，我們認為開發商更有動力提高產品質量，從而增加與周邊二手房的差異化。

我們預計2025 - 2026 年全國新房銷量將成長7 - 16%，現房銷售將成長7 - 10%，並且預計全國房價將在2026 年初穩定（此前預計是2026 年中期）。

我們將綠地香港、越秀地產以及建發國際的評級上調至買入，因為它們在一線和核心二線城市的敞口較高。我們也看好嘉裡建設和太古地產，它們在上海高端住宅市場的敞口較高。

低庫存+ 高地價格溢價+ 取消價格上限= 市場復甦

在經歷了四年的供應端調整後，2024 年全國300 個城市的土地出讓和新開工量較2020 年的峰值下降了67%。一線城市的庫存周轉月數已從14 個月降至15 年平均值以下。

考慮到取消價格上限措施，我們認為開發商更願意提高產品品質以獲得更高的地價溢價，並且更積極地進行土地儲備。不斷上升的地價溢價可能會對附近房主的房價預期產生正面影響，有助於二手房掛牌量穩定。

先前新房的價格上限措施給房主售房帶來了挑戰，導致二手房價格持續下跌，直到價格差異縮小到幾乎為零。我們認為取消價格上限應該有助於緩解二手房掛牌壓力。因此，包括一線城市在內的50 個城市的二手房掛牌量年增率在2024 年放緩，且庫存月數下降，顯示房價穩步，市場差異縮小。

對股票的影響：城市和開發商之間的分化

我們預期開發商之間會出現分化，因為只有一線和核心二線城市正在穩定下來。我們更青睞區域型國有開發商，因為它們的土地儲備更集中在這些城市，淨債務權益比較低（槓桿率較低），並且在土地銀行重組（調整其組合）方面更具靈活性。

在分析了七家開發商的土地儲備覆蓋範圍後，我們將建發國際、綠地香港和越秀地產的評級從中性上調至買入，並將它們2025 - 2026 年的每股收益預期提高4 - 28%。

估價

MSCI 中國房地產指數目前的市淨率為0.64 倍，而其歷史平均市淨率為0.87 倍。

Q &A：

問：我們是否處於市場轉折點？
很有可能。我們有越來越多的證據顯示房地產市場正在穩定下來。跡象包括在沒有政策寬鬆的情況下，2025 年2 月現房交易有所復甦，一線城市的庫存降至平均水平以下，土地拍賣溢價率上升，以及二手房掛牌量趨於穩定。這些跡象與2014 - 2015 年市場周期拐點時的情況相似。我們預計2025 - 2026 年房地產行業新房銷售額將增長7 - 16% ，現房銷售額將增長7 - 10% ，並且預計全國房價將在2026 年初穩步（此前預計是2026 年年中）。

Q：二手房對新房的競爭壓力會減少嗎？
會的。根據我們的分析，二手房提供了不同的產品矩陣，我們認為這對新房的競爭壓力較小。此外，一線城市的二手房掛牌數量已穩定，核心城市的二手房價格自去年9 月以來也停止下跌。

Q：區域型開發商是否有可能比大盤股開發商表現更好？
是的。區域型開發商在土地儲備方面相比大盤股開發商具有優勢，原因如下：1）平均土地儲備基數較小，為170 萬平方米（行業平均為300 萬平方米）；2）平均而言，他們54% 的土地儲備是在2022 年之前獲取的（行業平均為66% ）。我們認為他們能夠更靈活地調整土地儲備組合，使其向核心城市傾斜。

瑞銀觀點

經過四年的供應調整，一線城市和核心二線城市房地產市場穩定的跡像日益增加。四個相關指標中有三個與2014 - 2015 年市場周期拐點時的情況相似。我們預計2025 - 2026 年新房銷售額將成長7 - 16% ，現房銷售額將成長7 - 10% ，並預計全國房價將在2026 年初走穩（此前預計是2026 年年中）。鑑於綠地香港、越秀地產和建發國際在一線城市/ 核心二線城市有較高的業務敞口，我們將這幾家公司的評級上調至買入。

邏輯證據

1. 2025 年2 月，克而瑞（CRIC）百大開發商的合約銷售額年減幅穩定在3%。
2. 2025 年春節後的頭四周，一線城市的二手房掛牌量年增3.3%，較2024 年春節同期4.3% 的年增幅有所縮小。
3. 自2024 年9 月以來，北京、上海、深圳、杭州和成都的二手房價格下跌趨勢已有所緩和。
4. 截至2024 年上半年末，區域型開發商54% 的土地儲備是在2021 年及以前獲取的（行業平均為66% ），這表明它們在2021 年及以前購置高價土地帶來的歷史負擔較小。

目前價格反映了什麼？

MSCI 中國房地產指數目前的12 個月預期本益比為9.5 倍，預期市淨率為0.64 倍，而其歷史平均本益比為6.7 倍，平均市淨率為0.87 倍。我們認為市盈率高於歷史平均水平主要是由於盈利狀況惡化；市淨率低於歷史平均水平則表明投資者對資產品質和資產減值存在擔憂。我們認為市場尚未完全反映出一線城市/ 核心二線城市銷售穩定可能帶來的利潤率提升潛力。

2024 年這些開發商在那些地方購地？

2024 年，七家開發商的土地購買總量中，33% - 83% 集中在上述五個城市（圖25 ）。儘管投資年減了43%，但華僑（COLI）在2024 年北京/ 深圳的土地拍賣中分別佔了22%/29% 的市場份額（圖27 - 圖30 ）。

我們預期大盤股開發商在核心城市增加投資的空間相對有限。在我們看來，由於區域型開發商的基數較小，它們增加在核心城市的業務曝險會更可行。

圖25：平均而言，61% 的土地是在五個核心城市購買的

土地儲備的購置時間

我們按購置時間對開發商的土地儲備進行了分類分析。截至2024 年上半年末，建發國際、綠地香港和越秀地產的可售土地儲備總量分別為100 萬平方米、210 萬平方米和200 萬平方米，低於大盤股開發商的水平。

此外，我們估算區域型開發商建發國際、綠地香港和越秀地產在2021 年後取得的可售土地儲備佔比分別為63%、40% 和35%，而產業平均為33%。這一比例越高越好，因為在2021 年及之前取得的土地儲備處於市場高峰期。

我們認為，由於區域型開發商規模較小且購買時間較早帶來的負擔較輕，因此它們在調整土地儲備組合方面可能具有更大的靈活性。

圖31：建發國際在2021 年後取得的可售土地儲備佔比最高

瑞銀對2025 - 2026 年房地產產業的預測

預計2025 - 2026 年房產銷售建築面積（GFA）將成長7 - 16%

2025 年2 月，中國百大開發商的合約銷售額年減3%，這與2024 年12 月年減1% 的情況相近。自2024 年12 月以來，由於沒有進一步的政策寬鬆措施，市場似乎趨於穩定。我們認為，這是因為近期一線城市地價上漲後市場情緒有所改善，而且根據我們向房產中介的調查，人工智慧/ 科技發展提升了人們對經濟的預期。

此外，在區域和開發商層面存在兩種分化趨勢。一線城市和關鍵二線城市的新房銷售表現較好，在這些城市有土地儲備的開發商也是如此。我們將2025 - 2026 年房產銷售建築面積的預測上調了7 - 16%。我們將2025 - 2026 年新開工的預期上調了6 - 18% ，並將同期建築面積的竣工量預期上調了2%。不過，我們仍預期2025 - 2026 年新房銷售額、新開工量及投資額將持續下降（見圖34 ）。

• 全國房產銷售額與百強開發商銷售額：由於持續的去庫存，我們預計2025 年全國房產銷售額按建築面積/ 價值計算將同比分別再下降5%/7% 。我們預計2025 年百大開發商的住宅房產銷售額將年減15%。
• 房產新開工：我們認為，由於優質土地供應、新房價格上限放寬以及2024 年第四季房產銷售復甦，開發商在2024 年底開始積極拿地。同時，2024 年300 個城市的土地購置金額下降了27%。我們預計2025 年房產新開工量將年減10%。
• 房產完工情況：截至2024 年12 月，由於專案層級的債務重組，我們估計已交付了40% 的延期專案。我們認為較容易完成的專案可能已經先完成交付，隨著時間推移，剩餘專案的竣工難度可能會越來越大。我們對2025/26 年建築面積竣工量年減20%/20% 的預測保持不變。
• 房地產投資狀況：2025 年，我們預計房產投資將年減5%，這反映了我們對新開工量下降和在建建築面積的預測。

二手房屋銷售與租賃交易

對於二手房銷售和租賃交易，我們將2025 - 2026 年二手房銷售建築面積的預期上調了7 - 10%，對租賃交易的預測則保持不變。我們預計二手房交易在房屋總交易中的佔比將繼續高於新房交易，到2026 年底，二手房交易將佔房屋總交易的50% 以上。

房地產庫存狀況

基於我們更新的庫存模型，我們預計去庫存將在2026 年初結束（此前預計是2026 年年中）。假設新開工量和銷售量保持不變，我們預計到2026 年初，全國庫存將從目前的約30 個月降至25 個月。我們預計屆時房價將會穩定下來。預測的下行風險包括：1）房產銷售低於目前預期水準；2）大型開發商違約，導致購屋者對新房產生擔憂，進而轉向購買二手房。預測的上行風險包括政策措施（如回購庫存和加快城中村改造計畫）所帶來的庫存減少（我們的預測未考慮這兩個潛在因素的影響）。

評等與獲利調整

建發國際（1908.HK）：評等從中性上調至買進；目標價從12.80 港元上調至19.00 港元

我們將建發國際的評等從中性上調至買入，原因如下：1）其土地儲備結構彈性；2）在杭州和成都的土地儲備佔比較高。我們預計該公司將受益於核心城市的銷售復甦，因此將其2025 年合約銷售額預期從年減5% 調整為年增10%。我們也預計，由於核心城市房價走穩，利潤率將有所改善，因此將2025 - 2026 年的毛利率預期上調1 - 2 個百分點。因此，我們將2025 - 2026 年的獲利預期上調4 - 13%，比市場普遍預期高出0 - 8%。我們基於6.6 倍的正常化獲利（先前為5.5 倍），將新目標價設定為19.00 港元（先前為12.80 港元），數據來源於WPI。

越秀地產（123.HK）：評等從中性上調至買進；目標價從5.00 港元上調至6.50 港元

我們將越秀地產的評級從中性上調至買入，基於以下原因：1）其土地儲備結構靈活；2）在2024 年積極拿地。 3 月10 日，該公司發布獲利預警（核心利潤年減50 - 55% ），隨後我們將2024 年的獲利預期下調35%，以反映越秀地產在2024 年下半年的庫存減損情況。

我們預計該公司將受益於核心城市的銷售復甦，因此將其2025 年合約銷售額預期從年減5% 調整為年增10%。我們也預計，由於核心城市房價穩定以及庫存減損風險降低，利潤率將有所改善，因此將2025 - 2026 年的毛利率上調0.3 個百分點。

因此，我們將2025 - 2026 年的獲利預期上調6 - 20%，較市場普遍預期低13 - 28%。我們基於6.6 倍的正常化獲利（先前為5.5 倍），將新目標價設定為6.50 港元（先前為5.00 港元），數據來自WPI。

綠地香港（3900.HK）：評等從中性上調至買進；目標價從10.00 港元上調至19.00 港元

我們將綠地香港的評級從中性上調至買入，基於以下幾點原因：1）其靈活的土地儲備結構；2）在杭州和成都的土地儲備佔比較高；3）在2024 年積極拿地。

我們預計該公司將受益於核心城市的銷售復甦，因此將其2025 年合約銷售額預期從年減5% 調整為年增10%。我們預計，由於核心城市房價穩定，利潤率將有所改善，因此將2025 - 2026 年的毛利率上調1 - 2 個百分點。

我們將2025 - 2026 年的獲利預期上調5 - 28%，比市場普遍預期高出43 - 50%。考慮到該公司發布的獲利預警，我們下調了2024 年的獲利預期。我們基於6.6 倍的正的正常化獲利（先前為5.5 倍），將新目標價設定為19.00 港元（先前為10.00 港元），數據來源於WPI。

目前價格反映了什麼？

年初至今（截至2025 年3 月10 日），MSCI 中國房地產指數的表現較MSCI 中國指數落後16%。

MSCI 中國房地產指數目前的12 個月預期本益比為10.1 倍，預期市淨率為0.67 倍，而其15 年的歷史平均本益比為6.6 倍，平均市淨率為0.87 倍。

獲利預期上調的潛力

本益比高於歷史平均主要是由於獲利狀況惡化，但如果利潤率恢復到正常水平，我們認為獲利預期有上調的潛力。我們估計綠地香港在2024 年新增了980 億元的可售資源，假設淨利率為7% ，該公司可從2024 年的土地收購中獲得70 億元的利潤。這意味著基於其當前市值，市盈率為4.1 倍。同樣，這意味著建發國際和越秀地產的本益比分別為5.1 倍和5.2 倍（見圖42 ）。我們估計大盤股開發商的隱含本益比為9.4 - 20.6 倍，不過華潤置地除外，我們基於其當前市值（不包括我們估計的1500 億元智慧財產權價值）估計其隱含市盈率為3.3 倍。

目標價的估價方法

我們使用正常化獲利來推導目標價。如上文所述，如果利潤率正常化，綠地香港可從2024 年的可售資源中獲得98 億元的利潤。考慮到一般為期兩年的房地產開發周期，我們扣除一年的利潤，並估計2025 年的正常化利潤為65 億元。假設開發商的交易本益比為6.6 倍（15 年MSCI 中國房地產指數的平均本益比），我們得出其2025 年的隱含市值為430 億元。這意味著目標價為19.00 港元。同樣，對於建發國際，我們得出其2025 年的隱含市值為350 億元，目標價為19.00 港元。對於越秀地產，我們得出其2025 年的隱含市值為250 億元，目標價為6.50 港元。

圖42：綠地香港、建發國際和越秀地產的隱含本益比為4.1 - 5.2 倍

（智通財經APP）