近幾周的市場情況動搖了我們對2025年第一季度更積極前景的信心（這一觀點曾於2024年12月提出），因流動性趨緊及宏觀環境不確定性侵蝕了投資者的信心。市場共識目前似乎普遍悲觀，這體現在加密貨幣總市值跌破美國大選前水平，以及永續合約資金費率大幅下跌。我們確實認為此次市場回呼的速度與幅度已使眾多投資者感到迷茫。

當前悲觀的市場情緒主要受到對經濟活動軌跡不穩的擔憂驅動，尤其是在近幾個月許多投資者過度聚焦於"美國例外論2.0"敘事之後。就加密市場而言，特殊利多因素的動能似乎已有所放緩，這令眾多市場玩家感到焦慮。不過我們認為，當前的悲觀情緒是市場可能在未來幾周內觸底的重要訊號，為我們在年內晚些時候創下新高奠定基礎。

全球流動性正開始復甦，實際利率與名義利率的下降最終應有助於降低借貸成本。我們也相信長期趨勢很可能在未來持續支撐全球增長。

話雖如此，但我們認為在傳統風險資產復甦之前，加密市場難以實現有效反彈，因此我們正密切關注美股市場是否出現投降式拋售訊號。相較於調查資料，財報季（4月）或能更精準地衡量美國消費者的真實境況。我們將繼續對2025年第二季度保持樂觀預期，但建議投資者當前對風險資產保持中性立場。

什麼時候觸底？

儘管加密貨幣領域近期湧現諸多利多，如SAB 121的廢除、比特幣戰略儲備的正式設立，但自年初以來加密市場表現依然疲弱。此外，SEC近期撤銷了針對多家加密實體（包括Coinbase）的多項訴訟，另外《穩定幣創新與使用者安全法案》或將於2025年夏季提交美國眾議院和參議院審議。

儘管監管方面的消息傳來利多，但許多市場玩家擔憂加密領域特有的催化劑效應減弱。這導致宏觀因素成為主導力量，加密市場與美股的關聯性在上升。事實確實如此，傳統風險資產與加密市場的近期走勢相關性已清晰表明，我們此前對2025年第一季度的樂觀預期顯然出現了誤判。

對美國經濟急劇放緩甚至衰退的擔憂已導致市場情緒急轉直下，這解答了我們此前在月度展望中提出的問題：市場參與者究竟會將關稅造成的影響認為是為通膨還是通縮。當前，聯邦基金利率的預期已從僅定價2025年一次降息調整為三次。

此輪拋售潮導致我們的Coinbase 50（COIN50）指數從年初至今累計下跌25.5%，加密市場總市值蒸發5320億美元。

有趣的是，除媒體與娛樂類股外，指數內各細分領域受市場波動衝擊的幅度差異並不顯著。

DeFi、Memecoin及基礎設施類股均出現類似程度的劇烈回呼。這一現象凸顯當前全市場廣泛的避險情緒，並沒有出現對不同項目的基本面與營收能力進行選擇性考量的情況。

總體而言，我們認為本季度或將成為2025年加密資產價格的年內低點，因為結構性利多消息：如減稅、監管鬆綁及其他刺激性財政政策可能於今年晚些時候落地。當前穩定幣餘額已攀升至2290億美元（資料來源：DeFiLlama），顯示大量投資者正通過轉向穩定幣進行避險操作，推動穩定幣市值佔比升至加密市場總市值的8.5%（較年初的6.3%所有提升）。此外，我們相信人工智慧等長期趨勢有望在近期兌現其提升經濟生產力的承諾。

認知偏差

另外，我們並不認為加密貨幣近幾周的疲軟表現與當今宏觀緊縮條件存在異常背離。相反，真正的背離體現在2024年11月（美國大選）至2025年1月20日（總統就職）期間加密資產與傳統風險資產的表現差異。儘管2024年下半年起流動性環境已逐步趨緊，但此期間以COIN50指數為代表的市場價格卻累計攀升逾67%。

如果我們把目光聚集到聯準會資產負債表總資產，扣除逆回購協議（reverse repos）與財政部一般帳戶（TGA）餘額後，以此作為市場流動性指標。該指標已從2024年6月初的6.2兆美元降至2025年初的近5.7兆美元，降幅超5000億美元。一般而言，聯準會資產負債表擴張會向市場注入流動性，而逆回購操作有助於吸收銀行體系的過剩流動性，TGA餘額增加則會降低金融體系中的可用現金水平。

流動性是任何市場的命脈，因其通過促進投資者參與度提升、槓桿效應發揮及價格發現機制完善，引導儲蓄資金流向借貸方。

反之，流動性收縮往往抑制交易活躍度，並可能導致價格劇烈波動。然而，儘管2024年下半年流動性持續下降，觸發加密資產價格大幅波動的核心因素在於市場對美國監管環境將發生重大轉向的預期——美國大選對投資者而言意味著一個具有相對二元性結果的關鍵事件。我們認為，近期加密市場拋售潮很大程度上反映了價格向低流動性趨勢的回歸。

在我們看來，這或許是一個潛在的利多消息。過去兩個月間，美國財政部一般帳戶（TGA）餘額已從2024年底的7450億美元降至3月12日的5000億美元，這一縮減已使流動性水平回升至6兆美元上方。此外，當前銀行儲備水平接近GDP的10-11%，普遍認為該水平足以維持金融穩定，這意味著聯準會最早可能在3月18-19日召開的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上決定暫停或終止量化緊縮政策。

所有的這些跡象表面市場流動性可能正在回歸。美國10年期國債收益率有望進一步走低，因為美國財政部長貝森特已明確表示：本屆政府正致力於降低長期利率。我們認為最好不要質疑他的政策決心。從聯準會模型的角度看，收益率下降會提升股票等風險資產未來現金流的貼現價值，這一效應也或將推動加密資產價格上漲。

總結

加密貨幣市場近期因波動加劇和宏觀經濟不確定性面臨顯著挑戰。儘管如此，我們仍然認為監管加速和機構參與度提升為未來數月帶來更樂觀的前景。

此外，在流動性經歷近六個月緊縮後轉為寬鬆的背景下，加密資產價格觸底速度可能快於多數市場參與者的預期。因此，我們對2025年第二季度的加密市場採取建設性立場。儘管如此，短期積極催化因素仍有限，現階段最好保持謹慎態度。 (W3C DAO)