編者按：

在過去一個月裡，瑞銀與數十位來自亞太地區和歐洲的投資者就中國股票進行了交流。總體而言，他們對中國股票的興趣和情緒有了顯著改善。令人驚訝的是，這些投資者大多認同瑞銀對中國股票的樂觀看法。本篇報告為瑞銀3月22日發佈的《中國股票策略：全球市場反饋及十大常見問題》。

而在市場推廣過程中，我們聽到的投資者的擔憂、反對和懷疑情緒，似乎處於兩年來的最低水平。我們認為，投資者情緒的改善反映出：

第一，市場本身的快速反彈；

第二，中國在創新（人工智慧）方面的突破以及一系列全面的政策寬鬆措施，增強了投資者的信心。

在宏觀層面，投資者似乎更關注近期動態。

與我們交流的全球投資者普遍認為，中國經濟正在復甦。在市場推廣期間，討論主要集中在中國經濟的近期 / 中期趨勢上，比如兩會的政策訊號、財政刺激的規模、房地產市場的活動、家庭消費復甦的步伐，以及各行業產能利用率的變化，而非此前更受關注的長期結構性話題（如人口老齡化、中美關係和社會保障體系等）。這表明，全球投資者似乎正試圖從短期 / 中期宏觀趨勢中尋找投資機會，而不是以某些長期挑戰為由，來解釋他們低配中國股票的原因。

關注人工智慧；消費類股潛力受關注；對高股息 / 出海主題興趣較低。
人工智慧及相關產業（包括人形機器人 / 工業機器人、智能駕駛等），仍然是全球投資者最青睞的主題。對於消費類股，鑑於一線城市近期房價和交易量趨於穩定的跡象，優質產品和內容供應不斷增加，以及消費刺激政策的出台，一些只做多的投資者，正在詢問 “逢低買入” 的機會。然而，高股息和 “出海” 主題受到的關注較少。在近期的市場反彈中，高股息率類股大多跑輸大盤，這是由於其較強的防禦性和較低的貝塔係數。美國對從中國和其他國家進口商品加征關稅，可能會擾亂外部需求。

十大問題及解答

• 問題 1：為何年初至今 A 股市場表現遜於港股市場？
• 問題 2：A 股市場全年回報率能否追上港股市場？
• 問題 3：A 股市場還有多少估值上調空間？
• 問題 4：近期 A 股盈利預期的調整趨勢如何？
• 問題 5：A 股市場的戰略重要性是否顯著提升？
• 問題 6：國內房地產市場出現了那些積極訊號？
• 問題 7：民營企業座談會釋放了那些關鍵訊號？
• 問題 8：如何解讀行業政策周期？
• 問題 9：中國各行業的產能利用率情況如何？
• 問題 10：瑞銀對全球股票市場的偏好排序是怎樣的？

問題 1：為何年初至今 A 股市場表現遜於港股市場？

截至 3 月 19 日，年初至今滬深 300 指數和萬得全 A 指數分別上漲 1.9% 和 6.5%，顯著跑輸 MSCI 中國指數（23.4%）、恆生指數（23.5%）和恆生科技指數（35.2%）。我們認為有兩個原因：
第一，A 股指數的權重股大多集中在金融、消費和工業類股，而恆生指數和 MSCI 中國指數在權重分佈上更偏向網際網路和科技類股。網際網路行業更能反映中國宏觀經濟的動態變化，而科技產業則受益於商湯科技的大模型和國內人工智慧的發展，這是今年市場反彈的關鍵催化劑。以滬深 300 指數為例，金融和工業類股的合計權重超過 40%。而對於外國投資者更常用的 MSCI 中國指數，網際網路公司的佔比則超過 47%。

第二，A 股主動型公募基金的新發基金規模較為低迷，而港股市場則受益於南向資金和外資的持續淨流入。我們注意到，儘管今年市場表現有所改善，但 2025 年前十周，A 股股票型基金和混合型基金的新發規模總計僅為 918 億元人民幣，同比增長 118%，但僅為 2021 年同期規模的 11%。值得注意的是，被動型基金在年初至今的新發基金中佔比 75%，遠高於 2021 年的 14%。此外，在近期市場反彈後，一些主動型基金面臨贖回壓力，因為其資產淨值已回升至 2024 年 10 月的前期高點。

相比之下，由於南向資金的大量淨流入，港股市場的流動性顯著改善。年初至今（截至 3 月 18 日），南向資金淨流入超過 3611 億元人民幣，同比大幅增長 345%。同時，我們注意到，截至 2024 年底，主動管理的新興市場基金對中國股票的組態仍低配 3.7 個百分點。低配比例的縮小，也將為港股市場帶來可觀的增量資金。

圖 1：MSCI 中國指數的行業分佈

圖 2：年初至今南向資金淨流入達 3611 億元人民幣

問題 2：A 股市場全年回報率能否追上港股市場？

從全年來看，我們認為 A 股有潛力追上港股市場的表現。在過去三年裡，A 股和港股的年度回報率差異趨於穩定，平均差距不到 3 個百分點。與此同時，AH 股溢價指數近期迅速下跌，已低於歷史平均水平。從均值回歸的角度來看，未來 A 股的回報率與港股的差距可能會逐漸縮小。

A 股指數的權重股大多為金融、消費和工業股，這些行業更能代表中國宏觀經濟狀況。我們注意到，中國宏觀經濟近期有進一步復甦的跡象，尤其是在消費和工業領域。在我們的報告《新年新敘事及其影響》中，我們指出，近期優質產品和內容受到消費者的熱烈歡迎。國內 3A 遊戲《黑神話：悟空》在 2024 年 8 月發佈後的第一個月內，銷量就超過了 2000 萬份。最近，國產動畫電影《那吒 2》在 2025 年春節假期期間稱霸票房。此外，春節假期期間，中國人的旅遊熱情高漲。假期期間，國內遊客人數和旅遊收入同比分別增長 6% 和 7%，與 2019 年相比分別增長 26% 和 15%。汽車銷售增長同樣強勁。2025 年前兩個月，乘用車批發銷量為 387 萬輛，同比增長 13%。小米於 2 月 27 日發佈的高端車型 SU7 Ultra 受到廣泛關注，上市兩小時內銷量就突破了 1 萬輛。我們認為，優質內容供應的增加，加上不斷加大的政策支援，有助於釋放中國家庭的消費潛力。

此外，房地產市場也出現了復甦跡象。在一線城市，新房庫存已降至歷史平均水平以下，近期土地拍賣市場也相對活躍（詳見問題 6）。從歷史資料來看，白酒、家電和汽車等消費品的銷量，與房地產市場活動呈正相關。因此，我們認為，穩定的房地產市場能夠顯著減輕其對消費復甦的拖累。

在工業方面，受項目開工增加和基礎設施項目需求強勁的推動，2025 年前兩個月，中國國內挖掘機銷量同比大幅增長 51%。根據瑞銀證券機械行業團隊的管道調研，這一趨勢有望持續。2025 年春節假期後，人形機器人主題推動其上下遊行業股價大幅上漲。展望未來，如果商業化穩步推進，我們認為人形機器人和工業自動化，有望成為工業領域新的增長動力。

圖 3：滬深 300 指數、萬得全 A 指數、恆生指數和 MSCI 中國指數的年度回報率（2015-2024 年）

圖 4：AH 股溢價近期迅速下降

問題 3：A 股市場還有多少估值上調空間？

儘管在近期反彈後，A 股整體的動態市盈率已超過 19 倍，但仍比 2017 年至 2021 年的平均水平低 7%-8%。在盈利表現強勁的年份（2017 年、2019 年和 2021 年），A 股的市盈率要麼遠高於平均水平，要麼有顯著提升。由於下遊行業利潤率的回升和較低的盈利基數，我們預計滬深 300 指數的盈利增速，將從 2024 年的 1% 提升至 2025 年的 6%。因此，我們認為歷史平均市盈率並非估值上限，2025 年 A 股仍有進一步估值上調的空間。

目前，A 股的股權風險溢價仍比長期平均水平高 0.9 個標準差，這表明市場整體風險偏好仍受到一定限制。我們認為，較低的無風險利率和長期資金的流入，有助於降低股權風險溢價。近年來，10 年期中國國債收益率呈下降趨勢。自 2024 年以來，監管機構持續推動長期資金進入 A 股市場。2025 年 1 月發佈了《吸引長期資金入市實施方案》。在我們的報告《<吸引長期資金入市實施方案> 將為 A 股市場帶來多少淨流入資金？》中，我們預計 2025 年保險公司、公募基金和社保基金，可能分別帶來 1 兆元、5900 億元和 1200 億元的淨流入資金。長期資金由於其穩定的管理風格和長期的投資期限，能夠為資本市場起到穩定作用。因此，我們相信長期資金的進入，在一定程度上有助於抑制股權風險溢價。

從全球角度來看，滬深 300 指數相對於 MSCI 新興市場（不含中國）指數有 4% 的折價，遠低於歷史平均 22% 的溢價水平。

圖 5：萬得全 A 指數的動態市盈率

圖 6：A 股的股權風險溢價

圖 7：滬深 300 指數相對於 MSCI 新興市場（不含中國）指數的溢價 / 折價

問題 4：近期 A 股盈利預期的調整趨勢如何？

我們注意到，近期滬深 300 指數的盈利增速預期呈上調趨勢，過去一個月，2025 年盈利增速的市場一致預期上調了 1.3 個百分點。從行業來看，資訊技術行業盈利預期的快速上調，尤其推動了 A 股整體盈利預期的調整。

過往經驗表明，滬深 300 指數的盈利預期調整趨勢，通常在每年 4 月底發生變化。從歷史資料來看，在宏觀資料和企業盈利上升的年份，4 月之後盈利增速的市場一致預期，通常會上調或保持相對穩定。在宏觀經濟和企業盈利面臨壓力的年份，4 月之後盈利增速的市場一致預期，通常會更快地下調。我們認為，如果在 2025 年第一季度財報發佈期間，盈利預期上升或保持相對穩定，那麼全年盈利增長的動力可能會增強，從而達到我們預期的 2025 年 6% 的盈利增速。如果 2025 年 4 月市場一致預期的盈利下調，我們可能需要重新審視我們的基準預測。因此，投資者應密切關注未來一個月左右滬深 300 指數盈利增速市場一致預期的調整情況。

圖 8：滬深 300 指數月度盈利預期調整（2014-2025 年）

圖 9：滬深 300 指數盈利預期調整趨勢（按期末盈利預期調整幅度劃分，2014-2025 年）

問題 5：A 股市場的戰略重要性是否顯著提升？

我們認為，自 2024 年以來，監管機構發佈的一系列政策指導檔案，提升了 A 股市場的戰略重要性。隨著宏觀環境的演變，我們認為中國在下一階段需要一個更加以投資者為導向的 A 股市場。2024 年的 “九點指導意見”，將其稱為 “資本市場的人民性”。

我們認為，資本增值有助於實現共同富裕，截至 2023 年底，國有企業和普通公民持有 A 股總市值的比例超過 63%。在我們的報告《A 股市場的戰略重要性、國有企業估值重估和國有資本轉移》中，我們指出，在房地產市場低迷的情況下，A 股市場可成為家庭財富的新蓄水池。此外，我們認為，如果沒有股票市場更強大的融資支援，“新質生產力” 和自主可控就無法充分發展。

在最近結束的兩會上，政府工作報告首次將 “在宏觀調控中適當考慮資產價格，穩定房地產和股票市場” 納入總體要求。此後不久，3 月 17 日，中共中央辦公廳和國務院辦公廳發佈了《促進消費專項行動計畫》，強調需要拓寬財產性收入管道，並採取一系列措施穩定股票市場。在延續 2024 年重視股票市場的基礎上，我們認為中央政府的表態，表明其進一步提升了 A 股市場的戰略重要性。

圖 10：2015 年以來 A 股的分紅、股票回購和融資情況

圖 11：三分之一的 A 股總市值屬於國有或國有法人實體

圖 12：國有或國有法人實體和中國散戶投資者，佔 A 股總市值的 63%（截至 2023 年底）

問題 6：國內房地產市場出現了那些積極訊號？

經過四年的房地產市場低迷期，一線城市和核心二線城市出現了越來越多的市場走穩跡象。瑞銀證券房地產團隊注意到，二手房交易顯著復甦，一線城市的庫存月數回落至 15 年平均水平，2025 年 2 月土地拍賣溢價率上升，二手房掛牌量也趨於穩定。該團隊指出，這些跡象與 2014-2015 年周期的轉折點相似。

圖 13：一線城市二手房價格自 2024 年 10 月起趨於穩定

圖 14：一線城市庫存水平降至歷史平均水平以下

問題 7：民營企業座談會釋放了那些關鍵訊號？

2 月 17 日的民營企業座談會，支援民營經濟發展的基本原則和政策，已被納入中國特色社會主義制度體系，將長期堅持，不會也不能改變。領導人還表示，新時代的新徵程，為民營經濟帶來了廣闊前景，為民營企業和企業家提供了大顯身手的機會。

企業信心的增強，可能會推動資本支出增長、新增就業和薪資上漲。對於 A 股市場來說，穩定的市場預期和更強的信心，有助於降低股權風險溢價。
圖 15：2018 年和 2025 年民營企業座談會的參會人員（根據政府公告）

問題 8：如何解讀行業政策周期？

在《建構 A 股行業組態思維（上）》中，我們指出，中國的行業政策通常具有周期性。一方面，中國政府必須對某些行業進行監管，以確保其健康、可持續發展，並維護市場穩定。另一方面，在過去幾年裡，中國也出台了一系列政策支援特定行業。以網際網路行業為例，2014-2015 年，電子商務和網際網路公司在政策推動下迅速發展。但 2017 年之後，平台經濟的無序擴張，導致該行業出現泡沫。隨後，監管干預幫助化解了泡沫，使市場回歸理性。

總體而言，我們認為中國政府會努力在政策上保持平衡，但重大政策變化可能會導致相關 A 股行業的波動。在今年的民營企業座談會之後，我們認為各行業政策可能會傾向於寬鬆。
圖 16：中國的行業相關政策周期（略）

問題 9：中國各行業的產能利用率情況如何？

下表總結了瑞銀證券分析師對所覆蓋行業產能利用率的展望。

圖 17：瑞銀證券分析師對所覆蓋行業產能利用率的展望

問題 10：瑞銀對全球股票市場的偏好排序是怎樣的？

瑞銀全球股票策略團隊對歐洲股票最為看好，其次是中國股票，對新興市場（不含中國）股票則持謹慎態度。短期內，該團隊對美國股票持保守態度。

瑞銀近期將歐洲股票評級上調至超配，主要基於以下四個原因：第一，歐洲政治環境近期發生變化後，股票風險偏好有所上升；第二，德國的財政刺激措施和增加國防開支的承諾，導致市場對歐洲製造業、GDP 增長和企業盈利增長的預期上調；第三，歐洲資金從美國市場回流；第四，能源價格下降。

與對歐洲股票的樂觀態度形成對比的是，該團隊對新興市場（不含中國）股票持謹慎態度，在新興市場中，僅對中國股票保持超配。儘管新興市場股票相對於發達市場股票的估值具有吸引力，但這主要反映了發達市場較高且不斷提升的淨資產收益率。此外，新興市場更容易受到關稅影響。該團隊估計，新興市場（不含中國）上市公司 13% 的總收入來自美國，而 MSCI 中國指數成分股對美國的收入敞口僅為 3%。

該團隊認為，在未來 1-3 個月內，美國股票的表現可能遜於歐洲股票和新興市場股票。他們預計，標準普爾 500 指數在未來 1-3 個月內可能會進一步回呼至 5300 點，因此目前還不是抄底的時候。事實上，自 2024 年 11 月美國大選以來，美國經濟研究資料已顯示出疲軟態勢，但在他們看來，低迷的宏觀基本面尚未完全反映在股價中。 (智通財經APP)