TD cowen過去3個月發了多篇報告，幾篇原報告文末領取。時間線先梳理下：

2025年1月24報告：《微軟2024年下半年資料中心租賃和土地收購大幅放緩，我們認為這與OpenAI/ “星門”項目業務轉向甲骨文有關》

微軟在2023年美洲2.4GW的租賃量和2024年上半年1.5GW的租賃量，在資料中心租賃排行榜上領先。但我們的調查顯示，自2024年9月起，微軟對資料中心的需求大幅放緩，從市場上撤出。

具體而言，我們的調查表明，微軟退出了多個處於談判早期或中期、容量超100MW的交易，放棄了約1GW的意向書（我們認為其中包括Applied Digital），並且放棄了至少五塊已簽訂合同的土地。

雖然我們的調查顯示，微軟在1月初進入市場，對2026年交付的容量有超500MW的需求，但微軟超大規模租賃團隊缺席了PTC大會（這是近期首次出現這種情況），這引發了人們對其容量需求和路線圖的質疑。

此外，我們聽說了需求放緩的諸多潛在原因，主要包括：1）在2023年和2024年上半年大量租賃後進入消化期；2）設計變更；3）財務紀律。

綜合各種情況，我們認為微軟需求的放緩與OpenAI在其他地方尋求資料中心容量有關。2023 年和 2024 年上半年，微軟是資料中心容量最活躍的租賃方，當時它根據包含 OpenAI 新增工作量的容量預測來採購容量。但到了9月，我們發現微軟預租賃的容量中有33%進度滯後，這些容量原本可能是為支援OpenAI而規劃的。大約在同一時間，媒體報導開始出現有關微軟與OpenAI之間關係緊張，OpenAI的領導人暗示，由於微軟滿足其資料中心需求的速度太慢，無法跟上其發展步伐。此外，最近，微軟決定暫停威斯康星州大型資料中心園區二期工程的建設，我們之前曾強調過，該園區原本是為支援OpenAI的工作負載而建設的。最後，我們認為微軟與甲骨文宣佈的 “星門” 項目，進一步證明了在微軟和甲骨文之間，OpenAI新增業務的分配出現了變化。

2025年2月報告 《調查顯示，微軟在某些地方，正在以設施建設或電力供應延遲為由終止租賃》

微軟還放緩了將已協商並簽署的資格聲明（SOQ，資料中心租賃的前置檔案）轉換為正式租賃協議的速度。目前，我們尚不清楚這僅僅是 SOQ 轉租賃的延遲，還是徹底終止 SOQ，不再進行租賃轉換。SOQ 轉換為正式租賃協議的成功率接近 100%，資料中心營運商通常以此為訊號啟動資料中心建設。另外，我們的管道調研顯示，微軟還將其預計的國際支出的很大一部分重新分配到美國，這表明其國際租賃業務出現了顯著放緩。

正如我們在 2023 年太平洋電信委員會（PTC）會議要點中所強調的，Meta 也曾採用過同樣的策略。當時我們通過調研得知 Meta 取消了與元宇宙相關的 40 億美元資本支出計畫（隨後 Meta 在兩周後將其資本支出指引下調了 40 億美元），並以此為由取消了美國的多個資料中心租賃協議。

25年3月26日報告：《微軟的收縮為Google和 Meta 創造了機會》

我們在輝達 GTC 大會和 DCD Connect 活動上進行的管道調研顯示，儘管微軟取消或推遲租賃的情況還在擴大，但資料中心的總體需求同比仍有所增長。這為Google和 Meta 填補容量空缺創造了機會。

超大規模資料中心為實現更高密度而進行的重新設計，導致資料中心裝置採購放緩，我們認為這對 2025 年上半年 Vertiv 的訂單量有負面影響。

上周在聖何塞舉行的輝達 GTC 大會以及本周在紐約舉行的 DCD Connect 活動傳遞出一個明確資訊：受我們在 2 月下旬強調的相同因素推動，超大規模資料中心的總體需求同比有所增長。但具體到微軟，進一步的管道調研表明，租賃取消的數量在繼續增加，美國和歐洲均有租賃被終止。

我們認為，微軟減少新容量租賃主要是因為決定不再支援 OpenAI 的增量訓練工作負載。然而，我們仍然認為，租賃取消和延期表明，相對於其當前的需求預測，資料中心存在供應過剩的情況。延期的部分，說明微軟在為中期儲備雲端運算和推理工作負載。而超出更新後的中期容量需求的部分，就直接取消。

對第三方資料中心營運商來說，積極的一面是，我們的調研顯示Google正在介入，填補微軟在國際市場放棄的容量，而 Meta 則在美國填補相關容量空缺，這兩家超大規模資料中心營運商的資料中心需求同比都有顯著增長。

Google需求增長的原因在於，其在2024 年 8 月下旬開始收縮，為了提高已有資料中心利用率，但現在開始回補。至於 Meta，其需求增長是為了支援 Llama下一代訓練。此外，我們的調研顯示，OpenAI 越來越傾向於直接從第三方採購資料中心容量，其最近與 CoreWeave 達成的交易就是一個例證。我們觀察到 OpenAI 有顯著的長期資料中心容量規劃，它有意建立多個 “星門” 項目，每個項目的容量在 800 兆瓦至 1.5GW之間，累計長期容量需求可能超過 6GW。為滿足容量需求，我們的調研顯示，OpenAI 正在從其他超大規模資料中心營運商那裡招聘具有設計、建設和容量規劃經驗的人員，我們認為這表明 OpenAI 在中長期內有可能開始自行建設資料中心。

小結一下

• 微軟一定是往後退了，OAI的轉租不是理由。正是因為微軟後退了，所以OAI才轉到了Oracle等第三方
• Meta Google AWS，包括OAI為首的新財團和第三方，還在繼續投。他們是比微軟聰明呢？還是滯後呢？ (資訊平權)