最近，外匯市場開始警惕一個風險場景：廣場協議2.0。

這一場景來源於美國經濟顧問委員會主席斯蒂芬・米蘭，於2024年11月撰寫的報告《重構全球貿易體系的使用者指南》：

由於存在外匯儲備需求，美元長期被高估；為了加強本國貨幣，持有美元外匯的國家必定大量拋出美元。

為此，美國必須提高關稅作為懲罰手段，歐洲和亞洲的貿易夥伴或許會接受某種貨幣協議，換取關稅下調。

這兩句話的前一句已經成為現實。

僅今年1月，日本增持195億美元美債，總額突破兆，打到10793億美元；英國新增175億美元，持倉額為7402億美元；中國大陸+香港新增27億美元……

之所以如此，很大程度是上面說的原因。

怎麼才能大量消耗美元？

最優選當然是購買黃金，但黃金不是想買多少就能買的，不僅量少、而且各國都在搶。

至於換其他貨幣外匯，還不如增持美債，至少有穩定的收益。更何況，目前美國利率確實處於高位水平。

……

但這對想要重振美國製造業的川普而言，非常不利。

所以在3月3日，他公開發表擔憂：

無論是日元還是人民幣，如果使之兌美元貶值，會給美國帶來非常不公平的局面。

到底有多不公平？

目前，美元的名義匯率約比廣場協議前的最高點低24%左右。

但按照BIS評估的實際匯率，從購買力而言，美元匯率實際上已經達到廣場協議前的高位。

當時是怎麼解決美元過熱問題的？

現在大家都能脫口而出，美日英德法簽訂協議：日元、德國馬克“有秩序”地大幅升值，人為讓美元貶值。

而現在，似乎又到了相似情節。

米蘭對未來的預測，前半段即將實現，高關稅確實成了懸在各國頭上的利劍。

後半段，是否會真的如其所料，各國為了換取關稅下調，將簽署協議提高本幣、成全美元貶值？

如果確實如此，那是不是翻版的廣場協議？

只不過這一次，參與交易者將遠不止美日英德法五國，規模必然遠比30年的那一次大。

01

彼時彼刻，此時此刻？

早在上個月，市場就傳聞川普政府正在策劃MAGA（make America great again）的具體措施。

大體方向是：重塑全球金融、貿易和安全體系，維持美元的地位。

外界稱之為“海湖莊園協議”，並附會為廣場協議2.0。

構想源於“特裡芬兩難”的擔憂，其實也是一個大家非常熟悉的說法。

美元要維持世界貨幣的地位，就必須要不斷往外輸出美元。

怎麼流通？當然是鼓勵進口，讓各國把商品賣給美國，賺到足夠多的美元。

所以在經常項目上，就必然要保持逆差。

但長期的貿易逆差會影響美元幣值穩定，維持世界貨幣地位又必須維持逆差……信心與清償力陷入兩難。

但也並非完全無解，最著名的一次便是80年代的廣場協議。

70-80年代初，美軍先是在越南戰場被坑得死去活來，中東火藥桶又接著連環爆，石油危機引發慘烈的滯脹危機，失業率一度飆到10%。

在此背景中，背鍋實行供給學派政策：1.減稅刺激經濟；2.加息壓制通膨。

即“緊貨幣、松財政”的組合策略，的確在一定程度上緩解了滯漲。

但後遺症也是顯而易見的：1.高額的財政赤字；2.美元大幅升值，導致持續貿易逆差。

1980年，美國財政赤字還僅佔GDP比重的2.9%；到1985年，就飆升至5.2%。

1980-1985年，美元強得不合常理，升值73%；後果則是，到1985年，經常項目逆差擴大至1245億美元，佔GDP比重達到3%。

之所以如此誇張，並非只是政策的原因，還有另一個因素：日本和西德崛起。

尤其是日本。

整個80年代，美國貿易赤字的三分之一都來自日本，存在巨大的逆差。

1983年，卡特皮勒時任總裁李·摩根發佈《美元與日元不匹配問題原因及解決方案》，指責日本利用匯率優勢佔美國便宜，導致美國人收入降低。

此觀點，與如今川普常說的美國被佔便宜，有相通之處。

客觀來說，日本商品彼時能席捲世界，確實得益於重工業崛起，但也離不開美元升值的大環境……

該報告經由各方媒體發酵，迅速引起全美反日高潮。

大量因失業而無所事事的美國工人湧上街頭，爆錘日本車。

甚至，還有官員帶頭，在白宮前當中砸日本進口收音機。

經過多番“友好”磋商，1985年9月22日，美日德英法在紐約廣場大廈簽訂《廣場協議》。

主要內容是扭轉當時的形式，讓美元貶值，日元、德國人為干預匯市、大幅升值，增加出口，減少貿易赤字。

為了實現這一目標，1985年9月-1986年8月，聯準會連續4次降息，將聯邦基金利率從7.5%降至5.5%。

而同期的日本利率，也是5.5%，雙方的利差幾乎消失。

以當時的眼光看，取得的效果很不錯。

還是以日元為例，1985年9月，美元兌日元為1:237；1985年底，貶至1:200；到1986年夏天，就已經達到1:150。

短短半年，貶值幅度高達36.7%。

更關鍵的是，看下圖，80年代末-90年代初，貿易逆差也確實持續縮小。

時間再回到現在。

川普要重振美國製造業，本質上也是要扭轉逆差加速擴大的局面。

大家雖然猜測可能會有第二次“廣場協議”出現，但今時今日的情況明顯與過去不同。

首先，截至2024年底的資料，對美順差最大的三大經濟體分別是中國、墨西哥、越南，早就不是日本。

也就是說，要實現類似廣場協議的手段，必須要新興的經濟體配合美國主導的貨幣政策，尤其是排在首位的中國。

得益於近幾十年的全球化，遠不再是拉幾個盟友協商就能擺明的。

其次，1985年，全球進入浮動匯率制不到10年，政府干預匯市比現在簡單得多。

同時，過去幾十年，全球外匯市場整體的交易額急劇膨脹，個人交易者也遠比曾經自由，不論在規模上還是調控難度上，都大大增加。

……

但即便有這麼多不同，大的方向走勢，或許依然能猜測一二。

02

兩種選擇，兩種未來

現在大多數人都習慣於一個說法：日本是廣場協議的受害者，代價是失去了二十年。

但是當時參與的還有英法德三國，其中德國馬克的升值幅度並不亞於日元。

為什麼只有日本失去了20年？

一定程度上，還是自己的問題。

不必以現在的眼光去評判當時的形勢。

至少在當時，達成協議是你情我願的事。

首先，和美元成為世界貨幣的邏輯一樣：日元升值雖然會損害出口，但也能促進日元國際化。

其次，日本民眾和全球投資者都很爽。

人為拉動日元升值，就等於昭告全世界：速來，撿錢！

所有人只需要買入日元，坐等升值後拋掉，即可躺賺。

還炒什麼股，炒匯不香嗎？

更關鍵的是，全世界的熱錢湧進日本，等著升值的這段時間，總不能幹放著吧？

買房！買股票！所有人一起推高日本市場！

其餘的英法德三國，雖然不如日本市場那麼火熱，不過形式大同小異。

但凡事都有個度。

隨著扎堆來的熱錢越來越多，日元蹭蹭蹭上漲，1年內升了80%，很快就超出了20%的預計幅度。

為了避免日元過熱，1986年1月-1987年初，日本央行連續5次降息，將利率從5%遽降到2.5%。

與之相對應的，美元貶值的幅度也超過了預計。

若繼續下去，弊大於利，不僅會使得市場對美元信心下降，還會導致資金加速外流。

怎麼解決？

最直接的方法，當然是美元進入加息周期，吸引資金回流；同時，日英法德降息，刺激出口。

但美國當時並不願意這麼做。

因為貨幣貶值存在“J曲線”效應，對改善貿易逆差存在滯後性。

彼時，貿易逆差並沒有明顯改善，貿然加息極可能引發國內經濟蕭條。

所以1987年2月，G7在巴黎簽署盧浮宮協議，聯手干預匯市，確保美元兌日元、馬克的波動不超過5%。

美國貿易赤字和財政赤字，都應聲而降。

而此時，日本和西德的選擇卻出現了差異。

盧浮宮會議之前，德國與日本一樣，為了避免馬克過熱，多次降息。

但1987年2月後，德意志聯邦銀行立刻將基礎利率從3%開始上調，到1989年達到6%。

等於是主動給過熱的經濟潑冷水。

而日本，選擇了繼續貪，將盧浮宮會議之前2.5%的低利率，一直保持到1989年5月，維持了27個月之久。

導致1987—1989三年日本貨幣供應量增速都是雙位數，達到了驚人的10.8%、10.2%和12%。

而同期，日本經濟增速只有6%、4.4%、5.5%，三年平均貨幣供應量超過經濟平均增速的兩倍！

大量過剩資金湧進了社會，使得資產價格暴漲。

兩種選擇，造就了兩種完全不同的後果。

以土地價格指數為例，1985-1989年，西德的住宅用土地價格上漲了29%。

反觀日本，僅1987－1989年，城市土地價格就平均上漲103%。

而同期，日本股票價格平均上漲94%，日本消費物價指數平均僅上漲3.1%。

你完全能想像到當時的日本人是什麼心情。

自己手中的錢不僅莫名其妙更值錢了，名下的資產也被炒到天上，突然變得空前富裕。

舉國上下，都在享受這種財富大幅增長，而基本物價很穩定的泡沫狀態。

那怕在聯準會在1988年3月-1989年5月連續加息，將利率從6.5%調高到了9.8%，日本依然將利率死死壓在2.5%的低水平。

直接導致1989年，日本進入全面泡沫狀態。

1989年5月-1990年8月，日本央行連續5次加息，將利率從2.5%直接拉倒了6%。

主動刺破泡沫的時間，比德國晚2年；所用的時間，大大縮短。

極端的冷熱變化導致更多事態失控，股市最多下跌了80%，樓市下跌了60%……

再之後，就不必贅述了。

以後，日本政府對經濟的直接干預越來越少，進入漫長的自我修復，直到2010年後才重拾升勢。

03

尾聲

回顧完日德曾經的經歷，再回到現在。

歷史當然不會簡單的復刻。

正如上文所述，經過幾十年全球化合作，此時的國際環境與80年代有很大不同。

但這些不同，並不能否定川普追求美元貶值或其他貨幣升值的可能性。

假定開頭米蘭的預測真的實現。

在關稅的威脅下，各大經濟體可能會在貨幣政策上做出妥協，幫助美元安全貶值，本幣升值。

作為回報，曾經在日本和西德上演的經濟過熱期，將再度上演。

此時，所有人都將變得更富裕，外資大量湧入也使得生意更好做。

但等到多方再度達成協議，選擇權又回到自己手上。

是學日本再貪兩年？還是走西德的路子？亦或者還有更好的辦法？

若是前者，這一代人可能將在短時間內變得空前富裕，但代價也有前者之鑑，不可能完全復刻。

還是寄希望於第三者吧。 ( 格隆 )