1、公司概述

今天我們來講講中芯國際，相信大家都對這個名字不陌生，中芯國際主營業務是向客戶提供8英吋和12英吋晶圓代工與技術服務，英文我們稱晶圓製造廠商為Foundry，從競爭格局來說，目前中芯國際在晶圓代工廠中排行第四，前三分別是台積電、三星、聯電，做個通俗易懂的解釋，如果把晶片製造比喻成炒菜，那半導體裝置們相當於鏟子、鍋等，台積電、中芯國際相當於廚師，而目前來說，廚師是相當稀缺的一個角色。

根據中芯國際的最新公告，2024年實現未經審計營收577.96億元，同比增長31%，實現未經審計歸母淨利潤36.99億元，同比下降23.3%，公司近五年CAGR為19.73%，實現了較快的增速。當然，公司在諸如2019年、2023年也出現營收業績下滑，同比下降4.34%和8.61%，而2019年和2023年剛好整體經濟下行，智慧型手機、平板、消費電子等需求非常疲軟，所以說公司業績亦出現下滑，公司業績和半導體周期存在非常明顯的正相關關係。

那現在看來，中芯國際未來發展潛力如何？現在的估值算高嗎？接下來我們細細討論。

2、公司的前世今生

中芯國際被譽為“中國晶片行業的黃埔軍校”，其創始人張汝京被稱為“中國晶片行業的教父”。張汝京是台灣人，1998年在台灣創立了世大半導體。世大發展迅猛，三年內成為台灣第三大晶片企業，威脅到台積電的龍頭地位。2000年，台積電以50億美元收購世大，張汝京被迫離開。隨後，張汝京決定到大陸二次創業。當時，上海正大力推動積體電路產業發展，政策優惠，張汝京憑藉自身人脈，吸引了包括美國高盛在內的多家投資機構，於2000年成立了中芯國際。儘管公司看似國際化，但成立初期面臨諸多困難，如技術授權、裝置採購等問題。張汝京四處奔走，甚至通過迂迴方式從歐洲採購裝置，最終憑藉個人信譽說服美國放開技術授權。然而，台積電對中芯國際發起訴訟，指責其使用台積電技術，導致中芯國際被重罰，元氣大傷，張汝京也因此被迫離職。此後，中芯國際在外部壓力下逐漸匯入國資背景，從一家民營企業逐步轉變為以政府主導的公司。

中芯國際的股權結構是國資主導的，和國家的產業發展任務息息相關。大唐控股通過大唐香港持有中芯國際14.01%的股份，而大唐控股由中國信科全資擁有，中國信科為國務院下屬央企，中國信科自身直接持有公司0.91%，而國家積體電路二期基金持有1.6%的股權，鑫芯（香港）投資有限公司持有中芯國際7.74%的股權，鑫芯投資是國家積體電路產業投資基金的全資子公司，整體來看，國資背景機構持有中芯國際24.26%的股份，中國信科直接和間接持有14.92%的股權，是最大股東，以中國集中力量攻堅大事的社會制度來講，中芯國際確實是中美科技戰中不可缺少的手牌。

3、對於中芯國際，我們需要關注的點是什麼？

對於中芯國際，我們要關注什麼呢？筆者先說自己的想法，顯而易見，晶圓製造廠，我們需要關注幾個點：每年的資本支出、整體的產能利用率及每個月的產能，為什麼關注這幾個指標，很核心的邏輯就是，每月能產多少片晶圓，每月實際產多少晶圓和每片晶圓單價多少，這三個因素決定了公司銷售收入的走勢。

我們逐項分析。一是公司2023年全年的資本支出約74.7億美元，2024年全年資本開支為73.3億美元，較2023年同比下降1.87%，公司還預計2025年資本支出與2024年基本持平，為什麼我們要去看資本開支呢？筆者解讀一下，公司在2020年先後投產建設了4個工廠，均是用來生產12英吋矽片的，產能10萬片/月，建設一座需要4年時間，分別先動工蓋房子、偵錯安裝裝置，最後達到滿產，現在為止中芯國際年底折合 8 英吋標準邏輯月產能為94.8萬片（12英吋晶圓是8英吋晶圓的2.25倍），相較於2021年約62.1萬片/月大幅增加，產能增加才證明你有更多庫存可以銷售，市場景氣度好你才會增加產能，因此看這個資本開支和每個月的產能實際是對半導體行業景氣度進行判斷；二是光有產能賣不出去也不行，我們要看公司的產能利用率，在公司三季度的報告中，公司產能利用率上升至90.4%，而一季度和二季度分別只有77.1%和85.2%，證明下游的如消費電子、汽車等需求竹節上升，公司工廠不斷排產，收入也將因為產能利用率節節攀升，根據年度業績快報指引，年平均產能利用率為 85.6%，這也是相當不錯的一個成績了；三是我們需要關注公司每塊矽片的單價，但其實公司是沒有披露這個資料的，但我們可以從公司的毛利率中旁敲側擊公司的晶圓單價，2024年三季度毛利率23.92%，較2024年第二季度毛利率提升10.27個百分點，2024年全年毛利率約18%，實際上從一季度到四季度毛利率是穩步上漲的，那四季度公司晶圓價格上漲是什麼原因？其實據筆者瞭解，四季度是晶圓生產的淡季，接到的訂單一般會少於其他季度，但是這個季度一般還會想要晶圓的一般是想做12英吋的，整體來說12英吋價格更高點（是8英吋晶圓的2.25倍）（能夠準確反映公司經營能力的指標是息稅前折舊攤銷率，晶圓價格是否上漲可以從這個指標去推敲一下）。

總結來看，2024年公司產能、產能利用率均有所上漲，晶圓價格算是平穩，整體來說處於半導體行業呈現復甦態勢，疊加公司的良性的經營策略，2024年整體發展不錯，公司一季度指引為：銷售收入環比增長 6-8%，毛利率預計在 19%-21%之間，我們需要持續關注公司的業績指引。

4、公司淨利潤下滑的是什麼原因導致的？2025年有什麼樣的業績預期呢

根據2024年業績快報，歸屬於上市公司股東的淨利潤為人民幣4,822.8百萬元，同比下降23.3%，到底問題出在那了，我來解讀一下。從2024年三季報，我們看到營業成本同比增長36.36%，其實就是由於公司的幾個在2020年投入的晶圓廠逐漸投產了，建設周期大概是四年，中芯京城、中芯東方、中芯深圳項目約是2020-2021開始建設的，投產後將會產生巨額的折舊費用，因此造成主營業務成本大幅上升；同時我們還注意到2024年三季度管理費用27.40億元，同比上升26.59%，主要是本期新廠開辦費增加，其中燃料動力水電費、折舊費用大幅上升，可見大幅的資本支出對公司的毛利和淨利潤均會造成一定的影響。

那麼公司對2025年的預期和指引是怎樣的呢？根據管理層的陳述，認為由於過去巨大的資本開支，2025年總體折舊會增加兩成左右，但會努力通過提高產能利用率來對抗折舊，且由於同質化競爭使得結構性過剩的產能，即使在市場回暖的情況下，依然面臨激烈的競爭，但公司也會通過研發新產品去提高價格，不主動降價，資本支出和2024年基本保持一致，所以筆者對於2025年公司的增長預期並不高。

我們再按晶圓收入根據應用分類分析，第四季度智慧型手機、電腦與平板、消費電子、電力互聯與可穿戴、工業與汽車佔比分別為28%、16%、38%、10%和8%（前三季度看圖1、2）。整體來看，消費電子、智慧型手機需求旺盛，主要系受到國家消費政策的刺激所影響，且客戶產品庫存相對健康，根據與產業鏈夥伴的廣泛溝通，大家普遍認為2025年除了人工智慧繼續高速成長外，市場各應用領域需求持平或溫和增長。近期我們看到兩個現象，一是汽車等產業向國產鏈轉移切換的處理程序，從驗證階段進入了體量階段，部分產品正式量產。二是在國家刺激消費政策紅利的帶動下，客戶補貨意願較高，消費互聯手機等補單急單較多。管理層陳述2025年一季度淡季不淡，但與此同時，外部環境給今年下半年帶來一定的不確定性，同業競爭也是愈演愈烈，且之前大家都是多備貨，怕在2025年晚些提朗普關稅等政策對生產造成影響，所以預計上半年公司業績會保持一個較好的增長，但是在下半年公司業績可能尚未明朗，在2022年疫情比較嚴重的時候，發現單子突然消失的月份是8月份，管理層認為每年訂單及產能利用率變化的時間一般是8月份，我們也需要在2025年繼續觀望下游需求和國際政策，不要急於拋出自己的籌碼。

圖1

圖2

5、關於估值和未來

鑑於中芯國際在大陸的稀缺性，我認為公司的業務無論在現在還是未來都是香餑餑，那我們唯一需要看的就是估值了。因為公司，目前我根據公開資訊大致蒐集到公司的晶圓產能約84萬片/月（圖3），在建和計畫產能月60萬片/月，如果全部建成且假設產能利用率達到100%，那未來月產能達到143萬片/月，產能增長40%，我們對價格不做假設，我們就簡單一點，用2024年的營收乘以1.4倍，未來2-4年內非常樂觀的營收預期為578億元（2024年未審計營收金額）*1.4=809億元，淨利率我們用近五年平均淨利率約19.51%來計算，未來2-4年內能達到157.83億元的淨利潤，對應目前2025年3月21日的市值4411億元（A股股本*A股股價+港股股本*港股股價），則對應的PE是27.94，那肯定是不貴的。當然我們再按照產能利用率85%和70%來算，淨利潤為134.15億元和110.48億元，對應的PE分別為32.88和39.93，溢價略高，我覺得對於一個稀缺的高壁壘標的來說，30-35倍的PE是可以接受的。

圖3：中芯國際晶圓產能

當然，肯定有人不服氣，肯定會說對比一下台積電、三星、聯電、格芯的估值，台積電截至2025年3月20日PE估值僅為24.97倍，為什麼不去買台積電呢？從技術和規模來看，像是台積電和三星都是超過中芯國際的，當然，廣大投資者由於無法購買國外股票的，所以投資中芯國際並不失為一種選擇，台積電是目前當之無愧的老大，這點毋庸置疑，每個人只要堅守自己的投資邏輯即可，還是衷心希望國內的企業進一步彎道超車，路雖遠，行則將至。 (豬星人讀財報)