一、美國股市場觀點
關稅上調和增長放緩下調我們的盈利預期和標準普爾 500 指數回報率預測

我們將標準普爾 500 指數 3 個月和 12 個月的回報率預測分別下調至 - 5% 和 + 6%（此前分別為 + 0% 和 + 16%）。根據上周末的市場價格，這意味著標準普爾 500 指數水平大致分別為 5300 點和 5900 點。更高的關稅、更疲軟的經濟增長以及比我們此前預期更高的通貨膨脹，導致我們將標準普爾 500 指數每股收益增長預測下調，2025 年從 + 7% 降至 + 3%，2026 年從 + 7% 降至 + 6%。我們的新每股收益預估分別為 253 美元和 269 美元。這些預估低於自上而下策略師的共識預期和自下而上股票分析師的共識預期。我們預計短期內估值將進一步下降，3 個月後的市盈率為 19 倍，12 個月後小幅升至 19.5 倍。

美國市場策略 ——高盛現在預計標準普爾 500 指數 3 個月回報率為 - 5%，12 個月回報率為 + 6%

二、高盛正在關注的圖表
亞洲受關稅影響的情況與亞洲免受美國關稅影響的情況相比如何？

（高盛亞洲關稅免疫指數（GSXATRIM）及高盛亞洲關稅暴露指數（GSXATREX） ）

三、全球高頻資金流向動態（3月31日發佈）

在整個（全部）地區，高頻交易平台（HT pad）的賣出傾向較買入傾向高 1.8 倍。投資者因避險情緒而減持資訊技術類股。此外，非必需消費品、工業和醫療保健類股也遭遇拋售。

其中，在中國香港 / 中國內地地區，高頻交易平台的名義交易賣出傾向較買入傾向高 1.6 倍，與四周平均水平相比為 -68%/+92% 。槓桿投資者（LOs）的交易佔高頻交易平台交易的 82%，在非必需消費品、工業和資訊技術類股的賣出傾向較買入傾向高 1.7 倍，但他們是必需消費品類股的淨買入方。避險基金（HFs）交易佔高頻交易平台交易的 9% ，賣出傾向較買入傾向高 1.5 倍。金融類股的買入被非必需消費品和資訊技術類股的賣出所抵消。

“由於關稅不確定性引發投資者謹慎情緒，香港股市出現回呼。隨著 4 月 2 日臨近，避險情緒有所抬頭。中國 3 月製造業採購經理人指數（PMI）小幅超出預期（實際值 50.5，預期值 50.4 ），但並未給市場留下深刻印象。有趣的是，南向資金支援也有所減少（南向資金當日淨買入僅 3.74 億美元 ）。成交量小幅上升，但仍遠低於 3000 億港元的平均水平，觀望情緒濃厚。不過，內地市場表現明顯好於香港市場，資金流向方面，高頻交易平台持續出現 A/H 股價差套利交易。賣空組合表現明顯遜於恆生指數，表明賣空行為在增加（高盛香港賣空組合指數下跌 2.8% ）。（注意這段話的發佈日期是3月31日）”

各地區高頻資金流向動態（截至3月27日）

各行業高頻資金流向動態（截至3月27日）

基於因子的高頻資金流向動態（截至3月27日）

四、中國主題研究

（1）中國網際網路行業後續走勢

隨著中國網際網路行業財報季落幕，我們圍繞長期人工智慧主題（關注點從第一季度的人工智慧基礎設施轉向第二季度的人工智慧應用），按大盤股 / 非大盤股（列出 3 隻大盤股和 5 隻大中盤 / 中小盤股的關鍵投資建議）、按成長型價值投資 / 價值投資主題（指出拼多多 2025 年預期市盈率為 10 倍，是少數仍處於 “價值” 區間且增長穩健的企業之一；京東 2025 年預期市盈率為 9 倍，是我們重點推薦的股票之一）以及按子行業（遊戲、移動電商仍是我們最看好的前三大子行業）梳理出關鍵股票投資思路。報告內有關於五大總體主題的更多細節以及我們對各子行業的看法。我們的股票偏好仍然是雙管齊下，一方面是受益於國內政策的企業，另一方面是具有防禦屬性的遊戲股；在大盤股方面看好小米等，在大中盤 / 中小盤股方面則看好京東、網易、閱文集團、好未來和騰訊。

（2）中國銀行業觀察：已公佈的融資計畫帶來的影響

3 月 30 日，四家大型國有銀行，即建設銀行、中國銀行、交通銀行和郵儲銀行，公佈了總計 5200 億元人民幣的詳細注資計畫，其中 5000 億元由財政部出資，200 億元由其他國有股東出資（即無私人資本參與）。注資完成後，財政部和中央匯金投資有限責任公司的合計持股比例將提高 5 個百分點，平均達到 56%。此次資本補充將通過各銀行在 2025 年底前進行的 A 股定向增發完成。若銀行要維持 2024 年的每股股息水平，股息支付率需提高至 31%-36%。已公佈的融資計畫以及為維持每股股息而提高的股息支付率，在假定風險加權資產密度不變的情況下，將為風險加權資產帶來 7.9%-9.3% 的增長空間。

（3）中國資料洞察:深入研究中國政府消費

政府消費是支出方面的GDP組成部分，約佔中國總消費的30%和名義GDP的17%。儘管政府消費在經濟中佔很大比重，但投資者對此瞭解甚少。在本文中，我們深入研究了中國政府消費，討論了其構成、影響和未來可能的發展方向。

政府消費包括政府購買商品和服務的所有支出(包括政府僱員的薪酬)。根據我們的估計，教育、社會保障和政府就業支出(主要是支付給退休政府和事業單位僱員的養老金)佔中國政府總消費的40%。

我們通過投入產出(I/0)分析和上市公司資料評估該行業的影響。我們的分析表明，醫療、零售和電信等服務相關行業從政府消費增長中受益相對較多。近年來，由於稅收和土地出售收入下降，地方政府融資條件面臨越來越大的挑戰，這對地方政府消費產生了重大影響。在2025年大規模地方政府債務解決方案和更具擴張性的財政政策的推動下，我們預計實際政府消費增長將從我們估計的去年僅1.0%(有記錄以來的最低水平)加速至今年的5.0%。

國際歷史經驗表明，一個國家的收入水平提高，其政府消費佔GDP的比重就會小幅上升。然而，與其他收入水平相當的國家相比，中國政府消費佔GDP的比重較高。我們預計未來幾年中國政府消費增長將與GDP增長大致持平。

圖:過去50年來，中國政府消費佔GDP的比重上升vs美國下降

(智通財經APP)