▍事件概述

【1】台北時間凌晨4點，川普講話開始。前半段首先提出將對所有進口商品徵收最低10%的【基準關稅】，也保留對部分國家徵收更高關稅的可能（結合後文，這裡10%的最低基準關稅，實際上是單一經濟體所面臨對等關稅的下限）。

爆竹期間美股股指期貨拉升，美債殖利率上漲，美元走弱。

【2】講話核心部分，公佈了對全球主要經濟體的【對等關稅】清單，但並非【嚴格對等】，而是將美國的報復性稅率定在各國對美國當前稅率的一半，這裡【他國對美國的稅率】囊括了美方計算的【貿易&非貿易壁壘】。對中國的對等關稅定在34%，在主要製造業經濟體中相對較高，低於越南（46%）/泰國（36%）。加拿大和墨西哥暫未包括在對等關稅清單中，對來自這兩國的符合美墨加協定的商品的豁免將繼續。

爆竹期間美股期貨跳水，美債殖利率回落，美元對人民幣飆漲。

▍核心要點

【1】目前尚不清楚，本次對中國的34%是否直接在此前基礎上額外疊加——如果是，那麼綜合考慮當前美對中的所有關稅，中國面臨的關稅可能達到66%【上輪貿易摩擦即301調查的9.4%+最惠國待遇下的MFN稅率2.5%+今年以來川普已加的203%+最惠國待遇下的MFN稅率2.5%+今年來在於，是否計算301調查和MFN稅率的部分，但這部分【實際上中國是正在被美國加征關稅的】，所以我們認為最新美國對中國的關稅稅率總額已經達到66%。

【2】考慮到加拿大和墨西哥暫未包括在對等關稅清單中，按所面臨關稅的邊際增幅看，越南、泰國和中國本次居前，其次是印尼、印度、韓國、日本和歐盟。

【3】根據白宮官員表述，基準關稅（10%）將於美東時間4月5日生效，對等關稅將於4月9日生效。理論上各國或尚有協商的時間，但從海外媒體的表達來看，短期美方協商意願或不大。

▍目前觀點

【1】從川普講話期間的大類資產表現看，市場認為最先公佈的10%【基準關稅】好於預期，這也是華爾街投行如花旗/高盛所預期的中性情景的下沿水平；但最後披露的【對等關稅】應該超出了市場預期。

【2】中長期而言，包括東南亞諸國在內的【製造業經濟體】，本次被加征的對等關稅普遍較高，結合川普方面的先前表態，美國【製造業回流】與【再工業化】的決心或不可小覷，從這個維度，本次對等關稅落地可能不是貿易摩擦的結束，而是全球範圍更長期談判博弈的開始。

1.關稅幅度？

對等關稅幅度遠超預期。依川普說法，徵收邏輯為非美國家對美貿易壁壘（折算成關稅稅率）的50%，且最小值為10%。

分國別看，中國34%、歐盟20%、越南46%、TW32%、日本24%、印度26%、韓國25%、泰國36%、瑞士31%、印尼32%、馬來西亞24%、英國10%、南非30%、巴西10%、新加坡10%、菲律賓17%。據白宮消息稱，加拿大和墨西哥不在此次對等關稅清單中，且先前的USMCA合格產品繼續處於豁免。初步估算，本次對等關稅完全降落後，美國進口關稅平均稅率將升至20%以上。

2、是疊加還是累積？

疊加但存在豁免（見下個問題）。白宮檔案（https://www.whitehouse.gov/presidential-actions actions/2025/04/regulating-imports-with-a-reciprocal-tariff-to-rectify-trade-practices-that-c​​ontribute-to-large-and-persistify-trade-practices-that-c​​ontribute-to-large-and-persistent-annual-good-tram-ded-Mstate-sstate-defistent-annual-0-1de-1%）在現有關稅和對現有關稅上徵收）在 addition to）。

以這個方式估算，中國的34%是疊加到先前20%的芬太尼關稅上的，也就是累積關稅是​​54%。如果進一步考慮2018-2019 的301 關稅（加權平均關稅稅率大約為12%），則累計對華有效關稅幅度可能在66%（： 301 關稅不在本次對等關稅的豁免名單中，理論上它和對等關稅是不重疊的。但如果301 被豁免，則對華關稅幅度為54%）

3 、那些商品豁免？

1）鋼鋁（25%已落地）、汽車及零配件（25%今天宣佈落地）；2）銅、藥品、半導體（川普承諾未來會加征關稅）、木材；3）未來通過232 條款加關稅的產品；4）黃金；5）美國無法獲得的特定礦產關稅和能源；6）加拿大、墨西哥USMCA 的產品；4）黃金；5）美國無法獲得的特定礦產關稅， MCA的將被加征12%關稅。

4、落地時間和援引法律？

10%執行日期是4 月5 號東部時間凌晨12:01，實際對等關稅執行時間是4 月9 號東部時間凌晨12:01。援引法律仍是1977 年國際緊急經濟權利法（IEEPA）

5.為什麼對等關稅遠高於先前依照關稅+VAT 估算的水平？

先前我們依照關稅+VAT 估算了各國可能面臨的關稅稅率，和美國的不對稱性在20 個百分點以下，遠低於川普本次公佈的關稅稅率（圖1）。

圖2：實際對等關稅vs 兩種預期（10%普遍關稅、基於關稅和VAT 測算的對等關稅）

可能是因為美國商務部將市場進入、政府補貼、壓制人工工資、限制進口等非關稅、非增值稅壁壘在決策中佔了重要地位。其官網檔案大段大段闡述了中、印、德、日、韓、阿根廷、巴西等非關稅、非增值稅壁壘。 （https://www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/04/fact- sheet-president-donald-j-trump-declares-national-emergency-to-increase-our-competitive-edge-protect-our-sovereignty-and-str.

6、什麼條件停止關稅？

「直到川普確定貿易逆差和潛在的非互惠待遇所構成的威脅得到解決或緩解為止」（until such a time as President Trump determines that the threat posed by the trade deficit and underlying nonreciprocal treatment is satisfied, deficit and underlying nonreciprocal treatment is satisfied, resolved, or mitatment）

7.那些國家最超預期？

1）如果跟我們先前測算的關稅+VAT 的不對稱性相比，則越南、中國、台灣省、瑞士最超預期

2）如果跟10%普遍關稅對比，也同樣是上述四個經濟體最超預期。

圖 3：關稅超預期幅度

8.除了對等關稅外還有那些消息？

1）先前宣佈的25%汽車關稅如期落地（和對等關稅不疊加，也就是說汽車只徵收25%不徵稅對等關稅）

2）加墨的USMCA 合規商品0%關稅仍繼續

3）川普將要正式終止小額進口豁免（de minimus），此前因商務部收稅系統混亂而被豁免。

9.本次對等關稅超預期後的市場反應

市場走勢呈現非常明顯的衰退交易邏輯，而非傳統的「關稅交易」。美股期指暴跌，截至北京市早6:30，納指和標普500 的期指分別下跌4.3%和3.5%。美債利率大幅下降，10y 殖利率下行15bps 至4.05%左右。美元指數先漲後跌，整體震盪。黃金價格小漲。

10 、這次對等關稅的一些takeaways 和猜測

1）Bessent 代表的貿易鴿派在MAGA 體系內話語權並不高，貿易政策還是需要看商務部長Lutnick 和川普本人。

2）美國對加、墨維持了「溫和」的關稅政策，意味著談判中的國家可避免關稅落地。

3） 距離10%最低對等關稅生效還有3 天，距離真正對等關稅生效還有6 天。結合先前川普在加墨關稅上的最後“豁免”，預計10%落地的可能性有，但很多國家只要願意同川普通電話或會談，4 月9 號實際對等關稅大機率會可以被推遲。

【中信證券海外研究】美國關稅快評：「對等關稅」落地，但保留了談判空間

【政策內容】：

1）對華關稅方面：白宮表示對中國徵收的關稅是在現有20%關稅的基礎上徵收的，這意味著對中國的實際關稅稅率為54%，該政策高於此前市場中性預期。

2）對等關稅方面：我們整理了川普所展示的（美方視角下的）雙邊關稅情況。對等關稅將於本周四（4月3日）執行，但是關稅不會是「完全對等的」。 整體而言，綜合美方稅率差異與雙邊貿易規模，對等關稅受影響較大的國家主要集中在越南（46%）、中國（34%）、台灣（32%）、歐盟（20%）、日本、韓國、泰國印尼馬來西亞等東南亞國家。

3）增值稅關稅方面：先前的口頭溝通中，川普表示將會就考慮對使用增值稅制度的國家加征關稅，本次關稅調整考慮了增值稅問題，並將其列入「非關稅壁壘」的一部分。

4）特定品類方面，川普宣佈對進口汽車加征25%的關稅將於4月3日生效。先前口頭溝通當中，川普重點關注汽車、晶片、農產品與藥品等產業，本次講話未涉及其他產業。

【超預期內容】：

第一， 對華關稅超預期，超越先前市場的中性預期（約40%）

第二， 對東南亞國家出口稅率超預期，影響中國轉出口表現

第三， 關稅考慮了包含增值稅在內的「非關稅壁壘」部分

【市場表現】

川普講話後，美股期貨應聲下跌，納斯達克100期貨跌超3%。歐洲資產先漲後跌。歐洲方面，川普關稅宣佈前，市場傳言歐盟委員會正研究一攬子緊急經濟援助措施，歐元及歐元區主權債收益率走高，不過關稅落地後相關資產回吐部分漲幅；匯市方面，美元指數位於104左右小幅波動，而離岸人民幣匯率在川普講話後邊際趨弱，升至7.3，而黃金則表現堅幅，而離岸元波動時挺弱。

【後續影響及關注點】

第一， 對等關稅方面，川普所展現的（美方視角下）雙邊關稅差異可能是美國關稅政策加征的執行方向，不過最終執行結果或弱於口頭溝通，後續應重點關注政策落地及執行以及「新政策」。

第二， 對華關稅方面，近期市場在定價4月初的川普關稅問題，不確定性情緒擾動尚未結束，後續川普關稅問題與中美雙邊談判達成實質性成果仍需更多時日。

第三， 出口方面，本次關稅調整著重抬升了對東南亞國家和地區的關稅稅率，或限制「轉出口」貿易表現，本次關稅對中國出口的影響或高於2018年時期關稅水準。 （行業報告研究院）