台北時間2025年4月3日凌晨，川普政府發布超預期的「對等關稅」政策方案，全球金融市場大幅波動，引發廣泛關注。我們整理分析了「對等關稅」政策內容，可能的經濟影響及大類資產價格反應，以供參考。

01.  /「對等關稅」政策內容摘要

（一）「對等關稅」政策具體內容

台北時間2025年4月3日凌晨，美國總統川普宣佈「對等關稅」相關政策並簽署總統行政令：4月5日起對進口自所有國家的商品徵收10%的關稅，4月9日起對進口自中國等約60個國家和地區的產品徵收更高的關稅，其中對中國產品的“對等關稅豁免令，取消關稅，並取消要求支付小額豁免令。整體來看，「對等關稅」框架下採用了全面「地毯式」加徵關稅與「一國一稅率」的國別式關稅疊加（主要國家「對等關稅」稅率以及「川普2.0」政策以來相關關稅政策舉措回顧詳見附件1和附件2），主要有以下幾個特點：

1.主要逆差經濟體成為「對等關稅」的發力重點。美國貿易逆差最大的15個經濟體，佔到美國2024年商品進口總額的超80%，美國對其出口額佔美國商品出口總額比重超70%，除墨西哥和加拿大獲得免除，其他經濟體包括中國、歐盟、日韓、瑞士、東南亞均被核定高對等關稅率，其中的「對等關稅」圖表高達46%（越南稅率。

2.將加拿大、墨西哥以及部分商品列入豁免清單。墨西哥和加拿大繼續先前（美加墨協定）USMCA框架下的關稅豁免，但框架外的商品仍將適用川普先前以芬太尼為由加徵的關稅，包括對貨物徵收25%關稅、對能源和鉀肥徵收10%關稅，此舉一定程度上反映了美國繼續打造北美關稅同盟的意圖。除此之外，藥品、半導體、鋼鋁製品（已受232條款約束）、能源礦產等不受此項對等關稅影響。

3.取消原產於中國（包括中國香港）商品的「小額關稅」豁免。川普政府在4月2日頒布另一則行政命令，宣佈自5月2日起價值小於800美元的中國內地及中國香港商品將不再有免稅資格。行政令表示美國海關有權強制要求正式報關流程，其中商業快遞需提前報關、繳納保證金並全額繳納適用關稅，郵政管道包裹按貨值30%或每件25美元（6月1日後升至50美元）徵稅。

02.  /「對等關稅」政策的可能經濟影響

（一）增大美國經濟「滯膨」壓力：預期拖累美國GDP成長1.0-1.5個百分點，一年後悲觀情況下通膨水準可能達到4%-5%

1.首先，提高關稅會透過「PPI-CPI外溢效應」推高美國整體通膨壓力。（1）提高關稅擾動企業成本及未來預期，較高的價格將沿著產業鏈推高美國的整體生產者物價指數（PPI）。 （2）根據PPI的外溢效應，較高的價格將會逐漸推高消費者物價指數CPI以及PCE，即推高美國核心通膨（聯準會政府決策重要依據之一）。在悲觀情形（Sn）下，一年後通膨有可能被推高至4.0%-5.0%的水平，與密大消費者數據（3月）的通膨預期相符。在樂觀情形（Sp）下，鑑於聯準會降息前景暫未明顯超預期（目前預測降息在6月），通膨在一年後有可能達到3.0%左右。

其次，關稅預期拖累美國GDP增速1.0-1.5個百分點，但財政壓力或緩解。美國中長期整體通膨的推升，將提高企業成本，高成本預期將促使企業降低產量，該影響在通膨預期逐漸攀升的宏觀經濟環境中或將被循環放大。根據我們預測，關稅的累積效應預期在1-2年內拖累美國經濟成長1.0-1.5個百分點。但從另一方面，關稅收入將增加美國財政收入約7,000億美元，對於貝森特降低赤字率的「thrifty」財政主張有較大效益，這也是美國推行「對等關稅」的另一個重要出發點（見圖表2）。

（二）增大中國出口成長的階段壓力，推動區域經貿合作關係深化

「對等關稅」政策超預期，在美國對華關稅率上升至60%左右的情形下，中國2025年出口成長速度可能降至略高於1%的水準（2024:7.1%）。從川普政府綜合博弈的政策特色來看，後續透過談判緩和關稅摩擦的空間仍較大，也需持續關注川普政府施壓與中國貿易關係緊密國家以尋求更多談判空間的階段情形，關注越南、墨西哥、泰國、印度、柬埔寨、新加坡、台灣、澳洲等國家（見圖表3）。

但同時，「對等關稅」擾動全球經貿一體化發展的政策生態，提高各國推動經貿網絡多元化轉型的潛在意願，為中國內地企業「走出去」開展優勢產能合作，為香港發揮國際金融中心市場優勢、生產性服務業專業優勢，深度服務全球經濟成長模式轉型和中國經濟金融深度開放拓闊空間。

03.  /「對等關稅」政策超預期擾動金融市場

（一）聯準會政策預期：聯準會降息預期有所升溫

4月3日「對等關稅」政策宣佈後，引發市場對通膨和經濟成長的擔憂，聯準會降息預期有所升溫，市場定價2025年聯準會降息3次的可能性達到50.5%，分別在6月、9月和10月，2026年3月再降息一次（見圖表5）。

（二）股市：美股、歐股期貨市場驟跌，美股Mag7盤後下跌，亞太股市開盤普跌、越南及日股跌幅居前

政策公佈後，美股三大股指期貨均驟跌，且成交放量。截至台北時間4月3日12點，標普500指數期貨、那斯達克100指數期貨、道瓊斯期貨分別較政策宣佈前下跌約2.8%、4.8%、2.8%；美股七巨頭盤後下跌，截至4月3日12點，特斯拉、蘋果、亞馬遜、輝達、Meta、Alphabet7%、8%7% 6%、2.9%。歐股指數期貨亦下跌，歐元區STOXX50期貨期內累計跌2.8%。

亞太股市開盤下跌，越南、日股跌幅居前。4月3日，MSCI越南跌7.5%、日經225指數跌2.8%、韓國綜合指數跌0.8%、富時馬來西亞綜指跌0.5%。港股跌幅大於A股，上證指數、深證成指分別跌0.2%、1.4%，恆生指數跌1.5%，恆生科技跌2.1%，其中出口型企業申洲國際、創科實業跌幅分別為14%、12%，恆生科技跌2.1%，其中出口型企業申洲國際、創科實業跌幅分別為14%、12%，恆生科技股約京東、阿里巴巴科技股約5% （見圖表6-13）。

（三）債市：美債利率大幅走跌，中國國債利率時點回落

衰退預期升溫、疊加預期降息空間走闊，美債利率即時最大跌幅接近20BP。 「對等關稅」落地前，美國經濟衰退預期發酵，美債利率持續走跌，至4月1日（美東時間，下同）2Y美債利率較階段性高點（2月12日：4.349%）回落51.3BP，10Y美債利率較階段性高點（1月14利率快速回落，2Y美債利率跌幅達19.9BP，10Y美債利率跌幅達19.6BP；隨後跌幅有所縮小（見圖表14）。

中國國債利率回落幅度較上一日擴大。「對等關稅」政策宣佈前一交易日，中國國債利率小幅下行，2年期、10年期國債利率分別走低1.7BP、1.9BP；「對等關稅」宣佈後，截至4月3日下午20點左右，2年期國債利率、10年期國債率分別報1.485%、1.73275% 。

（四）匯市：美元指數跌破102，人民幣先降後升，歐元、日元、加幣、墨西哥比索震盪走升

美元指數跌破103。 「對等關稅」政策宣佈前一日，美元指數走跌0.55%，收報103.66；「對等關稅」政策宣佈時，4月2日下午4-5點（美東時間），美元指數先跌後升，最高至104.036，隨後震盪下挫，最低跌至102.7219，104.036 ，隨後震盪日收盤價跌幅1.9%（見圖17）。

人民幣匯率先降後升，在岸人民幣匯率重新回到7.3上方。「對等關稅」政策預期擾動下3月下旬開始非美貨幣波幅加大，人民幣匯率自3月下旬開始震盪走跌，關稅宣佈前一交易日，USDCNH跌0.21%，收報7.2964，USDCNY微跌0.03%，收報7.2719；2964，USDCNY微跌0.03%，收報7.2719；2964，USDCNY微跌0.03%，收報7.2719； DCNY一度走低至7.3048；截至台北時間4月3日下午8點30分左右，USDCNH、USDCNY分別報7.308、7.29（見圖表18）。

歐元、日元、加元、墨西哥比索震盪走升。歐元（EURUSD）在關稅政策公佈後兩小時內震盪回落，最低點在1.0805，隨後逐漸走升，最大升幅為1.34%，截至台北時間4月3日下午5點報1.103，較前日昇1.56%；日元（USDJPY）自公告1.103，較前日昇1.56%；時短暫走貶，最低至1.4368，隨後震盪轉升，最新報1.408，較上日收盤升1.23%；墨西哥比索（USDMXN）匯率波動走升，盤中最高昇至20.1496，最大升幅為1.6%，最新報20.054，較上日收盤價升。

（五）大宗商品：金價先升後落，油價快速衝高後回落

金價先升後落。4月2日，政策宣佈前，COMEX黃金微漲0.5%，政策宣佈初期，因率先公佈的基準關稅低於市場預期，市場避險情緒小幅降溫，COMEX黃金一度走跌0.4%；關稅政策公佈即刻，COMEX黃金快速沖高，最高到3,201.6美元/盎司，創紀錄市場公佈即刻，COMEX黃金快速沖高，最高到3,201.6美元/盎司，創紀錄的時間漲約，最新（截至台北時間4月3日下午8點30分）報3106.4美元/盎司，較上一日收盤跌1.87%（見圖表19）。

油價短暫衝高後回落。4月2日，政策宣佈前一日WTI原油微漲0.8%；關稅政策公佈後，WTI原油從71.78美元/桶短暫沖高至72.28美元/桶，半小時後，油價開始回落，最新（截至台北時間4月3日下午8點30分）報66.9美元/桶，較上一天收盤下跌20%。

往後看，持續關注相關經濟體關稅反制措施及其對聯準會降息預期和大類資產價格走勢的影響，整體而言，美元、美債利率趨勢下行壓力加大，但下行路徑或仍有波折，金價仍有波動走升空間，但需關注近期過快上行後的階段迴調壓力，需求悲觀預期值仍有下場油價

附件2：美國總統川普第二​​任期以來其他關稅舉措

美國總統川普第二​​任期以來，持續對貿易夥伴和盟友發出關稅威脅，從對進口產品徵收普遍關稅到針對特定行業、具體國家徵收針對性關稅，並以此施壓對方在談判過程中滿足其政策要求。

在向具體國家徵稅方面，針對中國加徵20%關稅，針對加拿大和墨西哥徵收貨物25%及能源10%關稅（美加墨協定框架內商品豁免），針對歐洲、日、韓、東南亞等貿易夥伴廣泛加徵關稅，對委內瑞拉、俄羅斯、伊朗等不友善國家提出加徵二級關稅。

在向具體產品徵稅方面，對鋼鐵和鋁加徵25%關稅並正式生效，此外威脅對汽車、半導體、藥品、銅、木材農產品加徵關稅（詳見附表2）。

（工銀亞洲研究）