當地時間2月1日，川普打響新一輪貿易戰。

美國總統川普當天簽署關稅令，基於《國際緊急經濟權力法》（IEEPA），對來自加拿大和墨西哥的進口產品徵收25%的額外關稅，對來自加拿大的能源資源徵收10%關稅，對中國輸美產品加徵10%的關稅。

隨後，加拿大、墨西哥與美國方面協商，放棄實施報復性關稅，川普決定將暫緩對加拿大、墨西哥產品加徵關稅。中國方面則迅速推出反制措施，將從2月10日起對原產於美國的部分進口商品加徵10%或15%的關稅。

最近，川普在接受記者採訪時也表示，「絕對」會對歐盟加徵關稅，但沒有具體說明時間安排。

與上一輪不同的是，川普此番貿易戰不僅針對中國，而是全面開花，似乎要發動全面貿易戰。

2025年，川普為何發動全面貿易戰？對黃金、美股與金融市場有何影響？

01 川普貿易大棒的邏輯

川普完全打破了拜登政府確定的貿易與供應鏈格局（友岸外包、近岸外包、供應鏈多元化），甚至撕毀了自己在上一任推動達成的、致力於零關稅零壁壘零補貼的北美自由貿易協定。

川普為何挑起全面貿易戰？

主要原因可能有三：

第一，關稅作為外交手段，實現美國邊境安全、地緣政治安全等國家目的。

川普以解決芬太尼為率先對傳統盟友加拿大、鄰國墨西哥發動貿易戰，對其加徵關稅率比中國還高，其中最重要原因是，他走馬上任後必須迅速兌現控制非法移民、打擊販毒集團與確保邊境安全承諾。這些是川普鐵桿即傳統白人福音派最敏感的訴求，也是川普本人最執著之事。

從目前來看，川普的初步目標已達成。為避免貿易戰，杜魯道表示，加拿大正在實施一項耗資13億美元的邊境計畫——用新的直升機、技術和人員加強邊境，加強與美國的協調，近10,000名前線人員正在保護邊境。同時，加拿大也做出新承諾，將把販毒集團列為恐怖分子，確保邊境全天候監控，成立加拿大與美國的聯合打擊部隊，打擊組織犯罪、洗錢等活動。

墨西哥也立即派遣10,000 名士兵駐守美墨邊境，同時迅速逮捕了墨西哥最強大、最暴力的販毒集團之一的頭目，向美國遞交了「投名狀」。

川普意識到美國是全球強勢的甲方，關稅是外交談判的有效籌碼，他會繼續利用這個工具達成外交目的。

第二，關稅作為經濟手段，壓縮美國的貿易赤字規模，促進製造業回流美國。

過去，共和黨是自由貿易的捍衛者，尤其是雷根政府。但如今，民主黨政府對貿易赤字更寬容，川普領導的共和黨政府試圖強力扭轉貿易赤字。

拜登政府在疫情供應鏈危機期間試圖重塑貿易格局，建立了友岸外包、近岸外包、供應鏈多元化。拜登政府關於製造業回流的設計，包括回流到北美，不只是美國。其核心目標是團結一切盟友降低對中國的供應鏈依賴。

但是，川普打破了拜登的構想，他沒有盟友概念，製造業回流就是回流到美國本土，對貿易赤字非常敏感，率先對美國三大貿易夥伴發難。

根據美國官方公開的數據，2024年，美國前三大貿易夥伴分別是墨西哥4666億美元、中國4014億美元、加拿大3772億美元；而第四名之後的貿易夥伴，貿易規模均不到1500億美元。

同時，這三貿易夥伴也是美國主要的貿易逆差國。數據顯示，2024年前11月，美國對中國的貿易赤字為2,674億美元，美國對墨西哥的貿易赤字為1,562億美元，美國對加拿大的貿易赤字為552億美元。另外，美國對歐盟的貿易赤字高達2,136億美元，位居第二；對越南的貿易赤字1,116億美元，位居第四。

在川普1.0時期，美國政府只對中國打貿易戰；同時推動達成北美自由貿易協定。經過幾年調整，墨西哥成為美國最大的貿易夥伴。但是，如今，川普發現，美國的貿易赤字不僅沒有縮小反而擴大了，包括對墨西哥和加拿大。於是，他試圖採取強力手段扭轉局勢。

川普已表示將對歐盟加徵關稅，越南很可能是下一個目標。除此之外，川普還可能對美國貿易順差較大的印度、日本、韓國加徵關稅。

第三，關稅作為增收手段，降低聯邦財政赤字壓力，增強川普政府的資本運作能力。

川普多次強調，他的策略是對外國人徵稅，對本國人減稅，也就是對外徵收關稅，對內降低個人所得稅、企業所得稅。

市場對川普在減稅的情況下還能壓縮財政赤字表示懷疑。客觀上，擺在川普面前的財政剛性支出規模過於龐大。不過，川普在另謀收入，他試圖將關稅作為補貼財政的一部分。

對外徵稅創收是早期重商主義的觀念，當時許多國家設置了高關稅。 1900年美國的關稅稅率依然接近30%，之後快速下降，大蕭條「以鄰為壑」時期反彈至20%，二戰後持續下降至極低水準。如今，川普試圖將整體關稅稅率提升到接近18%左右，接近大蕭條時期的水準。

在南北戰爭之前，羈弱的聯邦政府缺乏對內徵稅權，主要收入來自關稅，關稅佔聯邦收入的比重高達80-90%。這一比例在鍍金時代降至50%附近，在1910年後大幅降至15%左右。二戰後達成關稅總協定後，關稅佔聯邦收入的比重降至1-2%極低水準。

目前，在聯邦稅收收入結構中，個人所得稅、企業所得稅是主體，關稅佔比極低，川普試圖將關稅佔比提升至5%左右的水平。

更多的關稅收入可以支撐川普更大的野心。近期，川普表示將設立美國主權財富基金。目前全球共有90多個主權財富基金，合計管理的總資產規模超過80兆美元。隨著國家安全問題日益突出，美國成立國家主權財富基金可謂勢在必行。川普建議美國主權財富基金用於投資製造業中心、國防和醫學研究。也有人猜想，川普也可能動用主權財富基金儲備位元幣，收購TikTok。

美國主權財富基金的錢從那裡來？去年9月，川普在紐約經濟俱樂部發表演說時建議將關稅所得資金注入一個財富基金。當然，作為美國主權財富基金，啟動資金更可能來自聯邦政府撥款、關聯企業的注資和國債融資。

對川普來說，關稅是一把好鎚子，手握這把鎚子，見什麼都是釘子。但是，當前金融市場仍不適應這種瘋狂的操作。

0 2 美國全面貿易戰的影響

歷史上，美國分別對英國、日本、中國打過單一的貿易戰，但是對主要貿易夥伴主動發起全面貿易戰，這是非常罕見的，除了大蕭條時期。

川普敢於發動全面貿易戰，並將關稅作為外交手段來操作，是在豪賭對方妥協。市場沒有像川普一樣那麼自信，就在宣佈對加拿大、墨西哥加徵關稅後，美三大股指均低開收跌。但很快，加拿大、墨西哥就屈服了，關稅戰鳴金收兵。

以關稅為威脅的外交工作效率超出了市場預期，金融市場的恐慌有所下降。金融市場也持續關注川普的政府及其影響，不斷適應規則突然被打破的國際環境。

那麼，川普全面貿易戰帶來那些影響？

第一，通貨膨脹的抬升有限。

市場最擔心的是，川普一系列的操作，包括驅逐非法移民、貿易戰對勞動市場和供應鏈的衝擊，進而推升美國的通膨率。

就目前的資訊來說，貿易戰對美國通膨率的抬升有限。

美國對加拿大進口依賴度超過50%的商品有：原油、天然氣、木材、烘培產品、冷凍薯條；美國對墨西哥進口依賴度超過50%的商品有：個人電腦、新鮮蔬菜、電視、啤酒、龍舌蘭酒、酪梨、番茄、樹莓、草莓。另外，墨西哥出口到美國的乘用車規模較大，佔美國進口商品的比例達25%。

加拿大的原油、天然氣，以及墨西哥的農產品、乘用車，對美國通膨率的影響較為直接。不過，美國與加拿大、墨西哥的貿易戰應該可以避免。美國與歐盟可能扯皮時間會長一些，與日韓容易協商。美國對越南、印度有可能加關稅，但關稅成本較多由廠商來承擔，對進口價格影響不大。

美國對中國進口依賴度接近、超過75%的商品有：智慧型手機、電腦和平板、鋰電池、玩具和遊戲機。如果加上新增的10%，那麼美國對中國的加權平均關稅稅率將上升至20%-23%。

考慮到以上產品雙方的議價能力不平衡，加上美國通膨問題主要在服務、房租與薪資，而非商品，對中國商品加徵關稅對美國通膨黏性不構成威脅。

綜合來看，關稅推高通膨的可能性較低。

另外，聯準會對川普政策持謹慎態度，1月議息會議沒有延續降息操作。聯準會與市場相對謹慎的態度又將抑制通膨率反彈。

綜合來看，2025年美國通膨率延續緩慢下降趨勢，尤其是核心通膨率。

第二，增加資產價格的波動率，但不改變趨勢。

2008年開始，尤其是2020年後，全球市場“禮崩樂壞”，資產價格的定價邏輯被改變，受央行貨幣政策、財政政策、貿易衝突、地緣政治與國家衝突的影響越來越大。

川普帶來的不確定性提高了市場的波動率，容易抑制權益類資產價格，同時推高避險資產價格。

以美股為例，自2024年11月川普贏得大選以來，美股價格波動龐大，尤其是七巨頭。

以黃金為例，川普發起全面貿易戰以及加劇國家衝突的預期，進一步推動黃金價格創歷史新高。截止2月5日，紐約黃金創下2900美元的歷史最高價。

不過，我維持先前的判斷，川普政策不會改變美國美元資產價格的走勢，後者主要取決於美國新一輪景氣周期與聯準會的貨幣政策。

我在1月14日-15日時，判斷美元指數、美債殖利率已觸及頂部，在18日發表《抄底美債》一文。

我認為，2025年，美元、美債的主線邏輯依然是聯準會的貨幣政策。儘管1月聯準會維持利率水準不變，降息仍是主線，預計全年降息3次、75BP，年底聯邦基金利率降至3.5%-3.75%左右。

其實，只要通膨不惡化，尤其是核心通膨率不連續反彈（核心PCE不超過3%），聯準會沒有理由維持高利率，1月份不降息只是出於對川普政策的謹慎考量。

美元方面。綜合來看，美元的定價邏輯是一致的，即美國經濟相對強勁、通膨相對較高、聯準會降息相對慢。 2025年，美元仍維持相對強勢，全年維持在105左右，目前較頂部下降2.4。

美債方面。美債自2024年9月18日聯準會降息以來是極為反常的。數據顯示，自1970年以來，聯準會一共有14次降息，其中13次降息後120天內，美債利率都是下降的，唯獨這次是上漲的。

不過，2025年，美債也將回歸主線交易，其的殖利率仍會隨著聯準會降息而下降，目前10年期美債殖利率較頂部已下降30BP。

美股方面。美股的定價邏輯是複雜且矛盾的，不過未來三年，美股的交易主線應該會回歸宏觀經濟。其中，2025年，美股延續漲勢，代表周期性的道瓊指數上漲，代表成長性的納指波動率大一些。未來三年，AI的商業化預計可落地，納指與AI科技股仍將上漲。

當市場在擔心AI泡沫時，風險反而被抑制，當市場達成共識（經濟景氣與AI商業化兌現）時，風險就會快速堆積。

第三，將推高國際交易費用，加劇全球供應鏈割裂與經濟分化。

可以明確的是，全面貿易戰定然推高全球交易費用，那麼誰會為此買單？簡單來說，誰的議價能力弱誰買單。如果中國出口的是替代性強的廉價商品，更多是中國廠商買單。如果出口的是頂級晶片，議價能力強，更多是美國消費者買單。

但是，就全球範圍來看，主要國家的納稅人都可能支付更高的費用。隨著國家衝突加劇與經濟分化加速，主要國家都將增加對核心資源的掌控能力，包括運河、港口、高階晶片、AI技術、稀有資源、能源、金融等，以及增加軍事與裝備投入。中國央行預計也將進一步加大對黃金的採購與儲備，將繼續成為推高國際金價的主要動力。

實際上，在國家衝突背景下，超國家的避險資產——黃金與位元幣，將持續被追逐。

0 3 全球性貿易失衡的本質

自上個世紀60年代末期以來，貿易​​失衡一直困擾著美國，美國先對日本赤字，然後對中國赤字，如今對墨西哥、歐盟、中國、加拿大、越南、印度均大規模赤字。

全球性貿易失衡，不僅是美國經濟面臨的問題，也是全球經濟的重要議題，並引發貿易摩擦與國家衝突。

但是，全球性貿易失衡到底是什麼問題？這是非常複雜的，以下從三個角度來理解：

第一，貿易本身。

過去，經濟學家主張貿易平衡，貿易赤字或貿易盈餘都意味著資源組態沒有達到最優狀態。通常，新興國家熱衷於追求貿易盈餘，以賺取更多的美元或黃金。但是，大量的美元或黃金輸入，容易導致國內價格上漲，引發通貨膨脹。

一般來說，匯率（價格）會自動調節貿易平衡。當一個國家持續出現貿易盈餘，其匯率自然上漲，這將抑製出口，利多進口，從而削弱貿易盈餘，甚至走向貿易赤字。同樣，在貿易赤字的情況下，匯率機制將遏止貿易赤字的持續惡化。

所以，依照上述分析，當我們發現，一個國家的貿易長期赤字、另一個國家長期盈餘，那麼國際貿易一定出了問題，而當下的全球貿易就是這種局面。

第二，金融市場。

從上個世紀70年代開始，投資銀行和跨國公司崛起，全球直接投資與金融交易改變了經濟全球化，國際貿易問題變得複雜得多。

金融加入後出現了資本帳。經常帳主要記錄的是商品貿易與服務，資本帳記錄的是直接投資、金融投資。我們看國際貿易不能只能看經常帳，需要結合資本帳來看。但是，當前川普以及許多人所講的貿易赤字，只看經常帳。

例如，蘋果公司用美元對中國直接投資，在中國生產的蘋果手機出口到美國，給美國的經常帳帶來赤字，但是蘋果公司在中國的直接投資是獲利的，其資本帳是盈餘的。如果只看經帳戶，不看資本帳戶，這就容易造成誤解。而且，由於跨國直接投資的存在，國際貿易統計變得極為複雜。

下圖展現了一部分訊息：美國是一個經常計畫嚴重赤字、資本項目巨額盈餘的國家，中國的結構與之相反。

美國巨額的資本項目盈餘一定程度上支撐了其嚴重的貿易赤字。當然，我們依然看到，美國的貿易赤字窟窿比資本項目盈餘大得多，中國則相反。

原因之一是，上圖的資本項目只統計了第一次直接投資的初次收入，並未統計金融業務收入。

現實中，美國大規模進口商品導致大規模貿易赤字，中國、日本、沙烏地阿拉伯大規模出口商品與能源獲得大量的貿易盈餘，但後者用大量的美元外匯買入美國的債券、股票等金融資產，美元重新回流到美國。

這裡延伸出一個重要的觀點：美國是一個出口美元的國家。

這個觀點很瘋狂，但是它很可能是真的。如果把美元當成是一種商品，那麼美國最核心的業務就是金融，出口規模最大的商品就是美元，以及以美元計價的金融資產（美元信貸、美股、美債、美元保險、美元基金、金融衍生性商品等）。

如果這個觀點成立，那麼經常帳與資本帳就可以合併，意味著貿易赤字可以持續。

當然，一些將金融視為無價值的唯物主義者未必認同，他們會提出一個關鍵問題：一個長期貿易赤字的國家，意味著製造業空洞化、經濟金融化，如何讓國際投資者繼續信任其貨幣？

實際上，佈雷頓森林體系時，美國貿易赤字加劇，法國戴高樂政府主張拋棄美元、兌換黃金。這當然有佈雷頓森林體系固定匯率與金本位的問題，但更重要的是，如何建立一個新的觀念。

這個巨額貿易赤字的國家，什麼支撐著美元的信用？吸收全球人才與資本的國家體制、可靠的金融體系、已開發的金融市場，以及金融市場所支援的全球跨國企業投資、全球領先的技術創新，加上在此基礎上建立的軍事與政治力量。

第三，國家組織。

即便把金融加入其中，也無法解釋當前國際貿易失衡的合理性。換言之，我認為，即便考慮資本帳戶，當前全球貿易失衡也是不正常的現象。

問題在於國家組織。全球化是一個去國家化的過程，但是當前的全球化主要還是商品全球化，許多重要的資源要素被國家權力壟斷、干預，並未實現全球自由化流通。

就全球範圍來說，商品與資本的全球流動性好，但人被嚴格限制在本土，社會菁英除外。這導致全球勞資的收入、精英與大眾的收入分化嚴重，資本與社會精英在全球逐利，各國對資本與人才開放政策、降低稅率，普通勞動力被鎖定在本土失業、享受低工資或被徵高稅收。

2008年金融危機後，全球經濟秩序崩潰，越來越多人試圖跨越國家對人的封鎖，同時，民主黨為了黨派利益默許非法移民大規模湧入美國，這又導向了另一個極端。

除此之外，一些經濟體限制資訊流通、資本流通，壓低工人工資，提高進入門檻，構成行政壟斷與資本堰塞湖。

國家組織的干預行為大大提高了國際交易費用，導致要素價格均等化趨勢緩慢，全球貧富分化、貿易與經濟失衡。而川普的做法是，同樣使用國家力量，以簡單粗暴的方式來扭轉貿易失衡、管控邊境。

實際上，更合理的做法是，各國協商、達成合作，促進開放與自由，持續去國家化、邁向全球化。但是，目前的世界，意識形態、核心利益南轅北轍，協商與合作的空間不足。

最後，2025年，加速度是主旋律，做一個超級行動派，想通大問題，做好小事。 （智本社）