周二，我們在美債報導中曾提到，自上周五歐美時段以來，在市場整體關稅避險環境疊加聯準會降息預期高漲的背景下，美債價格的詭異暴跌顯得極其不同尋常。而“很不幸”，隔夜美國債市的暴跌依然沒有任何停歇的跡象……

從行情走勢來看，在上周還一度被華爾街視為“避險之王”的美債，在短時間內遭遇的這輪拋售，無疑是史詩級的：

基準10年期美國國債收益率周一上漲了多達19個百分點，至4.18%，創下了2022年9月以來的最大單日漲幅。30年期美國國債收益率上漲了0.21個基點，創下了2020年3月以來的最大漲幅。

此後拋售一直持續到了周二，10年期美國國債收益率在隔夜尾盤進一步升至了4.29%——自4月4日的低點算起，已累計上漲了42個基點。鑑於標普500指數連續第四個交易日下跌——“避險”仍是全球市場的主導情緒，這一變化可謂非常引人注目。

正如Bespoke Investment Group的George Pearkes在周二的一份報告中所寫道的：

今天美股遭遇的歷史性逆轉令人擔憂，標普500指數在盤中最多一度上漲了超過4%，但收盤時卻下跌超過1.5%。但即便如此，固定收益市場的動盪其實要令人感到更加棘手。

過去兩天，30年期美國國債收益率大幅上漲了35個基點。雖然這不是有史以來的最高水平，但這依然是極為不尋常的——在所有為期2天的長期債券收益率變動中，這一變動幅度足可位居前0.4%的情境。

坦率地說，市場驅動因素往往總是難以徹底理清，正如我們昨天文章中所提到的，美國國債拋售背後可能有多個罪魁禍首，例如：基差交易遭遇了大規模平倉、避險基金開始拋售美債以滿足因其他資產虧損而需要追加保證金的需求、關稅威脅下美國“海外債主”可能尋求減持美債等等……

不過，在過去24小時裡，越來越多的市場交易員正開始把目光投向了基差交易地雷引爆的風險上。

馬爾伯勒投資管理公司投資組合經理James Athey就表示，當前的局面讓他回想起疫情爆發之初基差交易的平倉——當時大規模去槓桿引發了流行的避險基金策略的失敗，導致債券市場暴跌，最終也推動了聯準會的緊急救市。

“ 2020年3月，我們似乎就看到過類似的劇烈波動，這可能與基差交易有關，”Athey表示。“上周，我們還沒有看到避險基金退出債券基差交易的跡象，但突然間，人們開始看到收益率飆升。”

那麼，究竟什麼是基差交易？它又為何能引發至關重要的“全球資產定價之錨”的異動呢？

基差交易如何成為金融市場隱形炸彈？

基差交易是避險基金用來押注現貨國債和期貨價格差額的一種策略。由於這些差額通常很小，投資者通常會融資加槓桿來增加賭注，最高可達投資資本的50倍或100倍。最近的一些業內統計顯示，現有的美債基差交易金額已高達約1兆美元，大約是五年前那場疫情“災難”時的兩倍。

基差交易的背景原理是：國債期貨合約通常會以高於實際可交割國債現貨的價格交易。這主要是因為它們是投資者獲得國債槓桿敞口的更為便捷的方式（您只需為購買的名義敞口支付初始保證金）。因此，避險基金等資產管理者大多是國債期貨的淨多頭。

而這種期現價格間的溢價也為避險基金提供了套利機會——他們出售國債期貨並購買國債來對衝風險，從而捕捉幾乎無風險的幾個基點利差。通常情況下，避險基金經理確實不會為區區幾個基點的利潤出手，但由於國債的極高信用度，這一交易可以被反覆放大槓桿。

舉例來說，假設你投入1000萬美元購買國債現貨，並賣出等值的期貨合約。隨後，你可以將這些國債作為抵押品，通過回購市場獲得990萬美元的短期貸款，再買入990萬美元國債並賣出等值期貨——這一過程可以無限循環重複。

很難確切知道避險基金在國債基差交易中使用的槓桿率通常是多少，但業內普遍認為高達50倍的槓桿率都是正常的，最高可達100倍。換句話說，僅1000萬美元的資本就可以撬動高達10億美元的國債購買。

類似的基差交易在正常情況下無疑都是穩賺不賠的。但很遺憾，像2020年的疫情時期和如今川普的貿易戰階段，顯然並“不屬正常範疇”——問題在於，當國債市場出現異常波動時，期貨和回購市場都會要求追加更多抵押品。若避險基金無法滿足要求，貸款方將沒收抵押品（即國債）並拋售至市場。

正如Apollo的Torsten Sløk周二指出的，這為理應作為金融系統“避難所”的美債市場埋下了重大隱患：

“為何這構成問題？因為現期基差交易可能成為不穩定的源頭。一旦遭遇外部衝擊，避險基金在國債現貨上的超高槓桿多頭頭寸將面臨快速平倉風險。此類平倉短期內只能由資本受限的經紀交易商承接，可能導致做市流動性枯竭，並衝擊回購市場的借貸中介功能。”

聯準會最需擔心的災難正在發生？

人們在2020年3月其實已親眼目睹這種潛在脆弱性如何演化為系統性風險。

當時，外國央行和遭遇贖回潮的債券基金掀起“現金爭奪戰”，被迫拋售最具流動性的資產——美國國債。這反過來重創了建立龐大槓桿基差交易的避險基金，險些將混亂的國債拋售潮演變為災難性金融危機。

最終，聯準會以單月擴表1.6兆美元的“天量注水行動”，才令這場災難得以平息。

而如今，類似的局面似乎正在再度上演。川普肆無忌憚的關稅威脅和“海湖莊園協議”中有關百年零息債券的大膽暢想，可能已經令許多美國海外債主對持有美債“投鼠忌器”。同時，許多投資者也正在轉向現金及類現金資產以應對當前市場波動，鑑於現在拋售股票將鎖定損失，因此最唾手可得的選項便是拋售國債來籌集現金。

正如我們昨日提到的，自從上周五中國打出對等關稅的反制牌以來，美債市場的波動性一直很高，本周如此劇烈的美債拋售強度，暗示至少有一些槓桿國債交易被強制清算。

Columbia Threadneedle Investment利率策略師Ed Al-Hussainy確信，基差交易去槓桿至少在最近幾天推高長期收益率方面發揮了一定作用。他指出，30年期掉期利率與類似期限美國國債之間的差距在周二達到了多年來最大的單日漲幅，觸及歷史最低水平，這在一定程度上可以證明這一點。“這與30年期基礎交易平倉的情況一致，而這正是獲利最多的時候。”

此外，與回購協議掛鉤的各種基準利率的變動也暗示著基差交易的解除。Futures First Canada Inc. 的分析師 Rishi Mishra 表示，回購利差擴大“總體上與債券基礎交易中的一些去槓桿化一致”。

事實上，自從2020年的那場危機之後，眾多美國監管機構和政策制定者始終對國債基差交易保持有警惕，特別是考慮到聯準會的救市行動實質上構成了對該策略的紓困。而如今基差交易規模已遠超疫情前水平的事實，無疑進一步加劇了這種擔憂。

而現實往往具有戲劇性的一面是，根據布魯金斯學會的一份報告，芝加哥大學的Anil Kashyap、哈佛大學的Jeremy Stein（前聯準會理事）、哈佛商學院的Jonathan Wallen和哥倫比亞大學的Joshua Younger上月還曾剛剛在一份共同撰寫的研究中強烈呼籲聯準會，聯準會應該考慮建立一個緊急計畫，以應對美債市場面臨的基差套利交易的潛在風險。

無論如何，在眼下通膨威脅持續利劍高懸的背景之下，聯準會幾乎沒有任何可能像疫情時期那樣通過大放水來救市，這也令眼下市場的處境可能比五年前要更為麻煩。

花旗集團的Andrew Hollenhorst在題為《國債收益率正在上升？》的報告中寫道：“最令人擔憂的是，這可能是投資者尋求平倉的早期跡象，即使是優質資產也是如此。聯準會官員可能會關注這些動向，如果國債收益率繼續神秘上升，他們可能會做出溫和的回應。”

“有些人可能會說‘這有什麼大不了的？國債收益率只是稍微上漲了一點而已’，”前聯準會理事、現任哈佛大學教授傑裡米·斯坦表示。“但部分原因恰恰是美債市場是全球金融體系的基礎，人們指望它具有流動性，運轉良好。如果這一點受到質疑，那可不是一件好事，尤其是在這樣的時刻。” (財聯社)