本周，美債遭到了大幅拋售，尤其是長端。 10y和30y收益率暴力拉升40-50個基點，曲線強烈熊陡，2s10s和5s30s均達到升息周期以來最陡的水平。

市場上一時間充滿了各種故事，從流動性細節到宏大敘事，莫衷一是。

但可以肯定的是，這種波動跟基本面沒有關係，關稅衝擊下的衰退和降息預期依然穩固。從下圖可見，SOFR Z6合約（2026年12月）所隱含的降息終點預期仍在3%左右，同時2y在本輪拋售中也顯得非常溫和（上圖）。

在沒有明顯基本面因素的支撐下，市場只能從技術面和資金流方面找解讀。

我個人傾向於認為，流動性壓力是這次波動背後的主要原因，這種流動性壓力體現在多個維度，包括交易商資產負債表的過載、槓桿基金的追加保證金以及市場交易深度的蒸發。

從上周五開始，股指的連續重挫，毫無疑問地導致槓桿多頭面臨追加保證金的要求，這些投資者不得不出售流動性更強的資產來籌集現金。

雖然追加保證金的規模未必達到先前危機時的水平，但我們也要注意到交易商的資產負債表已經出現了嚴重的擁擠。

根據紐約聯儲披露的資料，截至3月底，一級交易商附息國債（不含短債、TIPS和FRNs）淨頭寸已經達到了創紀錄的歷史高點。疫情後的高赤字和長債增發潮，讓交易商資產負債表的負荷能力迅速惡化。

因此，當槓桿投資者向交易商拋售國債時，捉襟見肘的資產負債表空間讓其無法內化風險，只能繼續拋售給更廣泛的市場。

其他衡量交易商資產負債表壓力的指標同樣顯示出壓力跡象，儘管遠未達到先前危機時的水平。例如，回購利率在季末效應淡出後又有所反彈，依然處於較高水平，交叉貨幣基點（XCCY）同樣也在負值下探。

市場交易深度也迅速蒸發，目前已跌至去年日元套利交易解綁時的水平。在股市拋售前，多頭頭寸已經接近歷史高位，當初始的拋售出現，同時聯準會對股市暴跌表示事不關己時，可能出現強烈而迅速的平倉，市場缺乏流動性會進一步放大其程度。

另一種流行的說法是其他國家外儲（特別是CN）在大量拋售美債還擊，但這種說法可信度不高。至少周一的初始異動看起來不是這樣，因為美元在同一交易時段出現大幅走強，此外拋售30年長債似乎也不是通常的做法，並且這種拋售同樣還出現在歐洲債券上。這兩天海外的賣盤更可能來自於私人部門。

當然，也可能拋售了美債但不換成其他幣種，因此對美元沒有影響，但這樣也降低了「還擊」的力度，也與所謂「回流」的概念不符。本質上美元和美債都是美國政府的負債，如此「還擊」的意義何在？周四，聯準會會更新國債託管和海外ONRRP資料，屆時可以作為驗證。

儘管如此，「回流」（repatriation）似乎在逐漸變成一個長期的主題。美國「草台班子」持續自爆將侵蝕美債作為儲備資產的吸引力，而日本和歐洲國家長端收益率的上升，對私人部門組態的吸引力也在增加。

最後一種流行的說法是基差交易平倉導致國債被拋售，但個人覺得這不是主要的原因。

當然，有些槓桿套利者確實可能因為擔心保證金的問題，選擇平掉一些基差交易部位。

但是，如果是大規模平倉，期貨合約相比於現券應該會大幅richen。但我們可以看到，期貨隱含的收益率同樣也在上升，儘管沒有現券那麼極端，但這種richen的程度還是過於溫和（相比於基差交易崩潰的敘事而言）。

此外，我們也沒有看到避險基金的融資管道大幅萎縮。 DTCC的保薦回購資料顯示，避險基金的清算回購融資仍維持在較高水平，並未大幅下跌。當然，避險基金還有大量回購是透過未清算的雙邊管道實現，但這一市場的資料無法取得。儘管如此，鑑於未清算雙邊回購的條件更為優厚，保薦回購更可能是優先被削減的管道。

最後，基差交易無論建倉或平倉原理上仍是久期中性的套利交易。所謂的基差交易崩潰導致收益率飆升，本質上仍然是交易商資產負債表的問題（因為交易商無法內化大量的現券流入）。

如果以上的理解正確，即交易商資產負債表缺乏空間是主要問題，那麼未來兩天的拍賣可能會帶來進一步的風險。

事實上，周二的3y美債拍賣（580億美元）已經相當災難性，auction tail達到了2.4bp，是有記錄以來第三差，只有疫情和2023年SVB事件時才超過了這個水平。

周三和周四，財政部分別還有390億10年期和220億30年期國債需要拍賣，這可能進一步增加交易商的壓力。

對於未來而言，想要避免可能的危機，股市首先需要走穩，以緩解追加保證金的壓力，避免交易商承接更多資產拋售。

然而，股市想要走穩，又鹹決於一人，因為這不是疫情，不是大衰退，也不是金融危機，這是一個人的表演，也只有他可以從根本上解決。

但如果表演持續，交易商資產負債表空間持續受到擠壓，導致核心融資市場利率出現更大幅飆升（這種情況更可能導致基差交易崩潰），聯準會的流動性支援可能迅速介入。

當然，聯準會很可能將其和價格型工具區分，依然維持利率不變。

本文完稿於4月9日下午4點半，未納入最新的關稅和拍賣新聞。（M2M投研）