中國不應把拋售美債當作反制措施，但要從海外資產安全的角度關切美債的可持續性

近期，一系列事件似乎都指向美債市場正面臨前所未有的挑戰：債務上限問題再現，儘管兩黨預計將達成解決方案，但這並不能掩蓋背後潛藏的風險；川普政府效率部（DOGE）開展的裁員減支計劃，海湖莊園協議被認為是美國國債的變相華利奧太國黨內對市場感到不安；包括國債投資人」。那麼，究竟是什麼原因導致了美債市場的困境呢？本文將從幾個關鍵方面進行分析。

首先，最直接的擔憂自然來自美債的快速累積。美國過去政府債務的累積與相機抉擇的財政政策密不可分：在經濟衰退期，政府擴大開支支援經濟；在經濟擴張期，則進行財政整頓。然而，本輪新冠疫情以來，美國的財政支出易鬆難緊，呈現持續大規模寬鬆的模式。 2020-2024財年，美國聯邦預算支出持續維持在6兆美元以上的支出強度，2024財年的支出為6.8兆美元。相較於拜登，川普在第一任期就具有財政擴張的偏好，第二任期許多措施加劇了美債危機的可能性，引發新一輪對美債永續性的擔憂。新財長貝森特提出2028年將預算赤字率降至3%的目標，但根據CBO預測，2025-2028年美國赤字率預計為5.2%-6.2%，遠高於此目標。美國外債情況自次貸危機以來也持續惡化，2023年，美國淨海外債務達到20兆美元，佔GDP的70%，這一規模和比重分別比2006年上升了10倍和4.3倍。

美債快速累積為美債市場帶來多重挑戰，具體反映為：

美國國債市場的流動性顯著下降，出現供需失衡隱憂。美債市場是全球最重要的金融市場之一，但近年來其流動性卻呈現顯著下降趨勢。美國財政擴張帶來的國債供給迅速上升，而需求端卻未能同步擴增，導致市場深度下降。從以日均交易額佔所有未償還債券金額計算的換手率數據來看，2024年美債市場的換手率約為3.2%。在國際比較中，日歐等主要已開發經濟體市場的換手率約為1%-2%，美債換手率水準相對較高。然而，考慮到美國國債市場一級交易商的做市屬性，其換手率本身就處於較高水準。若將目前換手率與歷史數據進行對比，2006年美債市場的換手率約為12.1%，2008年金融危機後開始持續下降。流動性不足問題使得美債市場在面對市場波動時變得更加脆弱。

美國國債市場安全資產屬性受到挑戰。過去，美債一直被視為全球最重要的安全資產。然而，近年來美債安全資產屬性發生變化。疫情期間和矽谷銀行事件期間，美債市場出現了「閃崩」現象：在金融市場承壓時，國債作為安全資產，其收益率本應下降、債券價格上升，但實際卻出現了收益率上升、債券價格下降的現象。這種現象與2008年金融危機期間的情況形成了鮮明對比，當時國債市場並未出現功能障礙和流動性問題。近期國債市場「閃崩」事件中，後者成為主導。根據事後研究，2020年3月國債的閃崩事件中，外國投資者和共同基金是國債市場的主要賣家，拋售規模前所未見，拋售部分是為了出售資產獲得流動性保障，但還有相當一部分拋售是出於預防性考慮，拋售規模已經超過了實際流動性所需。這種行為反映出價格下降預期的自我實現，形成了類似傳統銀行危機的「市場擠兌」。

交易主體變化帶來債券市場波動性上升。過去十年間，美債市場的投資者結構發生了顯著變化。個人投資者和共同基金的佔比迅速上升，分別達到10.3%和19.3%，均上升了約10個百分點。高頻交易者和避險基金等「影子交易商」成為美債市場的重要參與者，這些機構的資本基礎較弱，風險承受度有限。同時，美債長期持有者的佔比則在下降：外國投資者佔比從2014年的接近半數下降至33%，其中相當一部分是國外貨幣當局持有者，保險公司和退休金投資者的佔比也整體下降。這意味著，美債供給上升帶來傳統投資者需求無法吸收的部分，新進投資者的行為為市場帶來更高風險。從債券市場「恐慌指數」ICE BofAML MOVE的走勢來看，自應對疫情的寬鬆財政政策實施以來，該指數一直處於較高位置，川普當選前後以及今年3月以來，指數兩度顯著上升，表明市場預期波動性增加，投資者對國債市場的前景感到擔憂。從舊金山聯準會計算的美債殖利率分解數據來看，10年期和2年期美債的期限溢價相較於1年前均上升。

美債市場當前的困境是經濟和市場多種因素共同作用的結果。債務累積、債券市場流動性下降、安全性擔憂、波動性上升都考驗著美債市場的韌性。除此之外，美債和美元還因其諸多非經濟優勢帶來的獨特屬性被稱為「TINA」（別無選擇），但如今，這些屬性也面臨諸多挑戰。

首先，美債安全性面臨美國政府行為的破壞。美國開國時期的財政部長漢密爾頓曾主張即使是敵人持有的國債也不能違約，「政府不能回溯干預金融交易」。這種政府提供的安全性確保了美債最強的流動性，安全性和流動性兩者是互相促進的。然而，近年來美國透過金融制裁凍結俄羅斯外匯儲備資產，議員提案威脅中國持有的國債，海湖莊園協議提出將美國國債置換成100年期無息政府公債。這些行為加劇了市場和投資者對美債安全性的擔憂。

其次，美元的地位在某種程度上依賴美國的軍事力量及其作為全球公共產品提供者的角色，然而，美國在俄烏衝突中的態度，以及對歐洲等盟友的不友善行為，都可能影響盟友國家對美債的態度。

此外，美國退出巴黎協定、世界衛生組織，對世界貿易組織、聯合國等國際組織的不重視，以及大幅削減國際發展援助預算等行為，都在削弱美國作為全球公共產品提供者的形象。這些因素綜合起來，使得美債的未來走向充滿不確定性。對於中國，身兼美債的重要債權人和人民幣計價安全資產的潛在提供者雙重身份，更應密切關注美債的未來。 （財經雜誌）