經濟領先指標、就業指標與美債期限利差指標對於美國經濟衰退具有較好的預測意義，這些重要指標均預示了明年美國經濟衰退風險很高，尤其是明年上半年。我們認為此輪美國經濟步入衰退較難避免，明年發生衰退的風險較高，也不排除今年就步入衰退的可能性。此輪美債利率見頂時點或在停止加息時點前夕，隨後美債利率預計面臨較大的下行壓力，即使美聯儲可能並沒有立即轉為降息。

經濟領先指標以及美債利率倒掛對於美國經濟衰退具有較好的預警意義，二者預示出美國經濟明年有較高概率面臨衰退。Conference Board的經濟領先指標（LEI）突破0.98對於經濟衰退具有較好的預測意義。7月LEI已突破閾值，反映出美國經濟在今年年底或明年面臨較高的下行壓力。當前10Y-2Y利差自7月6日再次倒掛已持續至今，10Y與3M利差迅速縮窄至30bps以下，兩者均預示著明年美國經濟步入衰退的概率較高。

新增非農就業人數以及失業率均為較好的經濟衰退預測指標，二者均反映出美國就業市場仍強勁，短期衰退風險較低，但未來就業數據存在快速惡化的風險。目前新增非農就業人數3個月平均水平距離20萬人的就業市場弱勢信號還有一定的距離，短期經濟衰退的可能性較小，但經濟惡化會導致就業市場迅速轉弱，未來非農數據存在快速惡化、出現經濟衰退跡象的可能性。目前領先意義偏弱的失業率指標與薩姆衰退還未出現經濟衰退跡象，也反映出短期衰退風險較低。

此外，消費與房地產部門指標雖然領先意義偏模糊，但指標已惡化均反映出未來美國經濟衰退較難避免。由於消費支出為美國經濟的核心支柱，因此反映美國消費意願與能力的密歇根大學消費者信心指數對於經濟衰退具有一定的敏感性，消費者信心大幅下降均伴隨美國經濟衰退，當前消費者信心驟降至歷史最低水平，反映出未來美國經濟或將會步入衰退。對於房地產市場而言，新屋銷售數據對於經濟衰退預測的準確性較高，存在一定領先性。而當前新屋銷售同比增速已跌破閾值-20%，同樣反映出未來美國經濟衰退風險較高。

經濟面臨較大下行壓力或將導致停止加息前夕美債利率見頂後快速轉為下行趨勢。通脹預期較為穩定（或下行）時，貨幣寬鬆與經濟下行壓力會共同決定美債的下行趨勢，而LEI指標可以視為經濟下行壓力代理指標。目前LEI指標顯示出美國經濟壓力已較大並且已出現快速下行趨勢。因此預計美聯儲緊縮仍會推升美債利率上行，直至停止加息前夕美債利率或見頂，隨後經濟弱勢預計將導緻美債利率較快轉為下行，即使屆時降息可能還未開始。

結論：多個核心領先指標反映出當前除了勞動力市場仍較強勁，美國經濟其他方面的壓力已較大，美國經濟於明年步入實質性衰退的風險很高，或於明年上半年就陷入衰退，並且也存在今年步入衰退的可能性。在通脹預期得到控制的背景下，美聯儲緊縮將繼續支撐美債利率上行，見頂時點預計在美聯儲停止加息前夕，隨後由於經濟惡化美債利率將面臨較大的下行風險。

正文

經濟領先指標、就業指標與美債期限利差指標對於美國經濟衰退具有較好的預測意義，這些重要指標均預示了明年美國經濟衰退風險很高，尤其是明年上半年。我們認為此輪美國經濟步入衰退較難避免，明年發生衰退的風險較高，也不排除今年就步入衰退的可能性。此輪美債利率見頂時點或在停止加息時點前夕，隨後美債利率預計面臨較大的下行壓力，即使美聯儲可能並沒有立即轉為降息。

預測經濟衰退的多維指標顯示美國經濟衰退時點臨近

領先意義較明確的多個核心指標均反映出明年美國經濟衰退風險很高，明年上半年的衰退風險較高。Conference Board經濟領先指標（LEI）的準確性與領先性均較好。雖然就業市場的領先指標——新增非農就業人數突破閾值的信號較難區分經濟軟著陸與硬著陸，但是對於經濟趨弱是較為敏感的，結合此輪加息遠滯後於曲線以及高通脹壓力，此輪美國經濟硬著陸較難避免，因此當前非農就業數據對於經濟衰退的預示意義較強，需高度關注。同時，美聯儲較為關注的長端與短端美債收益率的利差對於經濟衰退的前瞻性較好，並且準確性很高。當前三個指示意義較強的指標均反映出明年經濟衰退風險很高，明年上半年美國經濟就步入衰退的可能性較高。此外，一些指標也反映出不排除今年衰退的可能性。

經濟領先指標預示美國當前經濟下行壓力已較大，衰退時點臨近

Conference Board的經濟領先指標對於經濟衰退具有較好的預測意義。具體而言，將Conference Board 經濟領先指標（Leading Economic Index，LEI）進行局部基數化處理[1] 後，0.98是較為合適的預示經濟衰退的閾值，該指標突破0.98後均發生了經濟衰退。對於1960年以來的三次軟著陸，1963年、1984年加息後的軟著陸期間LEI指標表明經濟未發生明顯惡化，其水平接近100%，1995年LEI指標顯示出經濟確實存在一定下行壓力，但其最低水平為0.982，未觸及0.98。

採用Conference Board的經濟領先指標預測經濟衰退領先性較好，當前該指標顯示出美國經濟在今年年底或明年面臨較高的衰退風險。除了2020年疫情的外部衝擊以及1990年儲貸危機，該指標在首次突破0.98的時點與衰退開始時點的間隔為2-15個月，不考慮2020年疫情衝擊，其領先時間的平均數為5個月左右。目前7月LEI約為0.9765，已突破閾值，或預示著美國經濟或在今年年底或明年在面臨較高的下行壓力。

美債利率倒掛預示明年經濟衰退風險較高

10年期與2年期美債期限利差對於經濟衰退的預示具有較好的領先性，該指標顯示明年美國經濟衰退風險較高。歷史上，10年與2年美債收益率利差較短暫的轉負並不意味著未來經濟會步入衰退（1998年存在誤判），持續2個月以上的利差轉負才是往往會伴隨著經濟衰退（例外為2020年沖擊導致的經濟衰退）。從領先性角度來看，10Y-2Y美債期限利差轉負時點平均領先衰退開始時點15個月，最久的領先時間為18個月，最短為10個月。10Y-2Y美債期限利差的領先意義較好，但需關注利差倒掛的持續時間，當前10Y-2Y利差自7月6日再次倒掛已持續至今（已持續一個半月左右），若利差繼續倒掛，預示著明年美國經濟步入衰退的概率較高。

長端與短端美債利率倒掛對於經濟衰退具有準確的預示意義，也是美聯儲較為關注的指標之一，該指標顯示明年經濟衰退風險較高。除了1998年的誤判以及2020年疫情衝擊，每一次10年與3個月利差轉負都意味著未來將發生經濟衰退。10年與3個月利差轉負時點均領先於衰退開始時點，平均早於經濟衰退開始時點約12個月，領先時間範圍為8至16個月。近期10Y與3M利差迅速縮窄至30bps以下，對於日度數據而言，最低水平已下探至7bps，預示著美國經濟下行壓力加劇，明年經濟衰退風險或較高。

就業市場強勁反映出短期衰退風險較低，但存在指標快速惡化出現衰退跡象的可能性

對於新增非農就業人數（3個月平均水平）而言，低於20萬人為勞動力市場弱勢的信號。當新增非農就業人數處於20萬人左右時，失業率往往會開始上升，反映出新增非農就業人數超過20萬人會支撐失業率處於低位水平。同時，新增非農就業人數向下突破20萬人的時點往往預示著經濟下行壓力較大，因此雖然該指標領先性較好，突破時點均領先於經濟衰退開始時點，但該信號較難區分未來經濟會硬著陸還是軟著陸。

而新增非農就業人數向下突破10萬人為勞動力市場惡化的警示信號，當前就業市場仍較強勁，短期經濟衰退風險較低。新增非農就業人數突破10萬人（出現繼續下行趨勢而非震盪態勢的時點）是預判未來經濟衰退更為準確的指標。1960年以來，該信號僅在1967年誤判了，指標的準確性較高但領先性偏弱，突破10萬人時點平均領先經濟衰退時點1.25個月，最早領先6個月，最晚滯後於4個月。8月新增非農就業人數（3個月平均）為43.7萬人，離20萬人還有一定的距離，反映出目前美國就業市場還很強勁，短期經濟衰退的可能性較小，但經濟惡化會導致就業市場迅速轉弱，未來非農數據存在快速惡化，出現經濟衰退跡象的可能性。

失業率是較好的經濟衰退風險警示指標，但該指標領先性偏弱，準確性較好。當失業率超過此前低點0.3%（包括0.3%）時，平均4個月後會發生衰退。1960年以來，僅三次經濟衰退發生在失業率上升超過此閾值前（經濟衰退僅早於該指標突破閾值1-2個月），分別是貨幣政策執行較為猶豫的滯脹時期（1973年、1981年）以及疫情衝擊導致衰退的2020年。雖然該指標對於經濟衰退具有較好的領先意義，在結合加息週期的背景下，該指標仍較難區分經濟軟著陸與硬著陸，因此該指標是較好的經濟下行壓力的警示指標，而判斷經濟是會實現軟著陸還是硬著陸，還需結合其他指標或經濟基本面分析。

由於失業率指標較難區分軟著陸與硬著陸，因此進一步採用準確性更高的薩姆衰退指標輔助跟踪經濟下行壓力，但薩姆衰退指標表現出同步性而非領先性。美聯儲經濟學家Claudia Sahm提出了一個預示經濟衰退開始時點的指標：薩姆規則衰退指標（Sahm Rule Recession Indicator）（Sahm，2019）[2]，該指標構造方式為3個月平均失業率與前12個月的低點的差值。薩姆衰退指標大於0.5%則預示經濟正處於衰退之中，該指標準確的指示了1970年後的每一次經濟衰退，可以在NBER宣布經濟衰退開始時點前（NBER宣布衰退存在滯後性）判斷出經濟是否陷入了衰退。

目前失業率與薩姆衰退指標均未出現經濟衰退跡象。當前Sham指標為-0.03%，反映出未來3個月內衰退概率為2.3%，未來12個月內衰退概率為10.9%，24個月內衰退概率為27.6%。雖然Sham指標反映出的明年衰退概率並不高，但該指標或會較快惡化，導致其預示的衰退風險也快速提升，該指標同步性更強，預測是否已處於衰退更為準確。對於失業率指標而言，當前失業率處於局部最低點，還未上升，反映出短期美國經濟衰退風險較低。

消費與房地產部門指標均已惡化反映出經濟衰退風險較高

由於消費支出為美國經濟的核心支柱，因此反映美國消費意願與能力的密歇根大學消費者信心指數對於經濟衰退具有一定的敏感性，信心大幅下降均伴隨美國經濟衰退，預測準確性較高，當前消費者信心驟降反映出未來美國經濟將會步入衰退。雖然密歇根大學消費者信心指數大幅下降（超過20）均預示著未來即將發生經濟衰退或經濟已經步入衰退，當前消費者信心驟降至歷史最低水平反映出未來美國經濟會步入衰退。但是該指標較難確定衰退時點，因為若觀察大幅下降突破某一閾值的時點，消費者信心指數大幅下降可能發生在經濟衰退期間而非經濟衰退前。此外，若觀察該指數階段性峰值時點與衰退開始時點的關係，其峰值或領先於經濟衰退超過5年，或領先於經濟衰退8個月，平均領先時間為3年左右，領先時間間隔也具有較高的不確定性。

由於房地產通過上下游帶動美國經濟，因此美國房地產的周期也會影響美國經濟周期，與經濟衰退同步性較強，從新屋銷售數據判斷，美國經濟或已至衰退邊緣。回顧歷史，雖然也存在房地產未明顯下跌時經濟遭受了衰退的情形，例如2000年互聯網泡沫引發的經濟衰退以及2020年疫情衝擊，但當房地產市場領先指標新屋銷售同比增速下跌至接近-20%時，美國經濟往往會面臨經濟衰退（僅誤識別1965年的軟著陸）。同時，該指標具有領先意義偏弱，當該指標下跌至-20%時，經濟往往即將步入或已經步入衰退。當前新屋銷售同比增速已跌破-20%，反映出未來美國經濟衰退風險較高。

經濟面臨較大下行壓力或將導致停止加息前夕美債利率見頂後快速轉為下行趨勢

LEI指標可以作為經濟壓力的代理指標，對美債利率走勢具有一定的指導意義。雖然在大通脹時期（1965年-1983年），通脹預期上升支撐了美債利率在經濟疲軟時期進一步上行。但在1983年後，由於通脹預期不斷下降至較低水平，貨幣寬鬆與經濟下行壓力會共同決定美債的下行趨勢，而LEI指標可以視為經濟下行壓力代理指標。美債利率往往在美聯儲停止加息前夕觸頂，而若屆時LEI指標反映出的經濟壓力不斷增加，則美債利率會較快速下行，即使美聯儲還未轉為降息，例如2000年、2018年。

LEI指標已突破閾值，顯示出經濟下行壓力較大，預計美聯儲緊縮將推動美債利率上行，美債利率會在加息停止前夕見頂，隨後或會快速轉為下行趨勢。當前LEI指標低於0.98，意味著今年年底或明年經濟衰退風險較高。預計此輪在美聯儲停止加息確定性較高時（也往往是停止加息臨近時點），美債預計會觸頂，隨後較快轉為下行，即使屆時降息可能還未開始。

結論

多個核心領先指標反映出當前除了勞動力市場仍較強勁，美國經濟其他方面的壓力已較大，美國經濟於明年步入實質性衰退的風險很高，或於明年上半年就陷入衰退，並且也存在今年步入衰退的可能性。在通脹預期得到控制的背景下，美聯儲緊縮將繼續支撐美債利率上行，見頂時點預計在美聯儲停止加息前夕，隨後由於經濟惡化美債利率將面臨較大的下行風險。（明晰筆談）