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大債務週期再度來襲| 瑞·達利奧對2025年崩盤前的最終警告
傳奇投資者兼《原則》作者瑞·達利奧（Ray Dalio）深入剖析了大債務周期及其對投資者、政策制定者和普通人的關鍵影響。隨著全球經濟再次處於危險的臨界點，達利奧解釋了我們目前在周期中的位置、預警訊號是什麼，以及如何在為時已晚之前做好準備。達利奧利用歷史模式和永恆的原則，揭示了通貨膨脹、債務上升、中央銀行行為和財富差距背後正在發生的事情。
引言：什麼是大債務周期？
我們正處於歷史上那些罕見但反覆出現的時刻，模式正在重演，儘管角色和細節可能有所不同。然而，大多數人被日常生活的即時性所矇蔽，未能認識到塑造他們處境的更大力量。這是市場中最危險的事情之一——在不理解我們所處的長期周期的情況下操作。債務周期不是抽象的理論，它像地心引力一樣真實。歷史表明，經濟體在通常跨越數十年的長期債務周期中運行。這些周期悄悄地累積，往往始於一段繁榮時期：信貸擴張，借貸增加，資產價格上漲，信心增強，每個人都感到富有和樂觀。但在表面之下，債務的累積速度快於收入，造成日益加劇的不平衡。在早期階段，債務是生產性的，借貸為能夠產生足夠回報以償還債務的投資提供資金。但隨著周期的推進，借貸變得更具投機性。人們借錢不再是為了生產性投資，而是為了投機、消費或追逐不斷上漲的資產價格。這創造了泡沫，而所有泡沫最終都會破裂。我們再次看到了這些跡象。許多發達經濟體的政府、企業和家庭債務水準創下歷史新高。中央銀行為因應危機和經濟放緩一再放鬆貨幣政策，降低利率，擴大資產負債表，創造巨額流動性。這在過去有效掩蓋了經濟低迷，但每次這樣做，他們也將系統進一步推向周期的深處，創造了相對於收入更多的債務。
縱觀歷史，支配經濟的最一致的現實之一是債務周期的存在。人們常常關注短期的起伏——季度增長率、月度就業資料、每日股價，但真正驅動這些波動的，是在表面之下運作的更大信貸周期，如同深海洋流。債務周期之所以存在，是因為人類行為的本質──我們如何藉貸、消費、投資，以及如何在機會和恐懼面前情感化反應。只要人性不變，這些周期就會不斷重複。
債務周期始於樂觀和機會的時期。信貸變得更容易獲得，利率降低，貸款標準放寬，人們和企業承擔更多債務，相信未來收入和利潤足以償還借款。這導致經濟成長、資產價格上漲和財富增加。在這一階段，借貸主要是生產性的，它為企業擴張、基礎設施建設、創新和其他產生真實收入成長的活動提供資金。但成功滋生過度。隨著信貸繼續擴張，信心增強，借貸從主要生產性轉向投機性。人們開始借錢，不是因為他們有獲利項目，而是因為他們預期資產價格會繼續上漲。金融市場越來越受預期而非基本面驅動，投機泡沫形成。這個過程持續越久，系統就越脆弱，因為債務的累積速度快於收入和生產力。
2025年債務周期中的位置
在某個時候，債務水準達到不可持續的地步。借款人難以償還債務，特別是如果利率上升或收入下降。放貸者變得更加謹慎，信貸收緊，泡沫開始洩氣。隨著周期向下轉，資產價格下跌，借貸收縮。這就是違約、破產和財務壓力的時刻。收縮可能是劇烈且痛苦的，具體取決於繁榮期間的過度程度。最終，周期重設，債務被重組、減記或透過通貨膨脹消除。信心慢慢恢復，信貸條件寬鬆，過程重新開始。整個周期——從早期擴張到泡沫、破裂和恢復——可能需要數十年才能完全展開。因為每個周期都建立在前一個周期的基礎上，如果不加以適當管理，不平衡可能會隨著時間變得更大。
這不是理論，而是無數次在經濟史上演的現實。從古代帝國的債務周期到大蕭條、日本的失落幾十年，再到2008年的全球金融危機，每個事件都遵循相同的基本模式。名字和臉孔可能不同，但底層力量相同。最大的悲劇是，大多數人直到為時已晚才意識到自己處於周期的那個階段。他們將近期趨勢外推到未來，假設好時光會永遠持續，或認為經濟低迷是隨機的衝擊，而不是累積過度的可預測結果。但那些仔細研究這些周期的人可以提前看到風險，為低迷做好準備，並定位自己以利用不可避免的後續機會。
當你研究債務周期的結構時，你會意識到每個階段都為下一個階段奠定了基礎。在早期階段，借貸是可管理和生產性的，但隨著時間推移，借貸不斷累積，信貸推動資產價格不斷上漲，系統進入晚期動態。這就是我們現在所處的位置。我們不再處於債務驅動健康成長的周期部分，我們已經進入債務累積的重量開始限制未來成長並製造脆弱性的階段。現在，我們看到現代歷史上前所未有的債務水準。政府為財政刺激、社會項目、軍事開支和危機應對承擔了巨額債務。企業透過槓桿回購股票、追求收購和在緩慢增長的經濟中維持成長。家庭在低利率和資產價值上漲的鼓勵下廣泛借貸，這給了他們財富永久增長的幻覺。結果是，債務的成長速度遠超收入或國內生產總值（GDP），無論是在國內還是全球。
歷史模式：你必須知道的
處於這一晚期階段的危險在於，系統對即使是微小的變化也變得高度敏感。當債務水準低時，利率小幅上升不會造成太大壓力。但當總債務相對於收入非常高時，即使借貸成本小幅增加，也可能使債務償還負擔對借款人來說變得難以承受。這就是晚期階段如此危險的原因。政策失誤的餘地急劇縮小。中央銀行和政府失去了曾經的彈性。貨幣政策制定者發現自己陷入困境。如果他們透過提高利率來收緊貨幣政策以控制通膨或資產泡沫，他們有觸發一波違約、資產價格下跌和深度衰退的風險，因為債務人無法履行義務。另一方面，如果他們保持低利率或注入更多流動性以支撐債務負擔，他們會助長通膨壓力、貨幣貶值和金融市場扭曲。這些相互衝突的壓力是晚期債務周期的標誌。經濟變得對廉價債務上癮，每次嘗試正常化政策都會在整個金融系統中引發震顫——股市調整、信貸市場壓力、貨幣波動。
與此同時，由於投資者在實際回報稀缺的環境中追逐收益，資產泡沫繼續膨脹。這導致風險日益集中，而信心仍然危險地高企，受到中央銀行總會介入防止崩潰的信念所推動。歷史表明，這種晚期動態往往以某種形式的債務重組結束——通過違約、通膨、貨幣貶值或這些的某種組合。但很少有人在經歷時認識到這種不可避免性，因為穩定的幻覺一直持續到臨界點。理解我們正處於周期的晚期階段，可以讓人看透短期噪音，並預見風險正在上升，即使市場看似平靜。你越理解我們所處位置的機制，就越能更好地應對接下來的變化。
通膨、利率和中央銀行
隨著債務周期成熟，債務負擔膨脹，政策制定者不可避免地面臨歷史上反覆出現的十字路口。這是一個沒有簡單解決方案的困境，迫使艱難選擇並暴露了多年寬鬆貨幣和信貸擴張積累的脆弱性。選擇變得嚴峻：允許貨幣政策收緊以抑制通膨，風險觸發嚴重的債務收縮；或保持寬鬆政策以維持債務負擔，風險透過通膨和貨幣貶值導致貨幣本身貶值。這是我們今天面臨的根本晚期政策困境。
當債務水準低時，收緊貨幣政策（提高利率、減少流動性）可以有效減緩過熱的經濟，而不會造成太多附帶損害。但當債務極高時，每次收緊都會使整個系統的債務償還成本呈指數級上升。家庭看到抵押貸款支付增加，企業難以展期債務，政府面臨利息支出激增，較弱的借款人違約。金融市場已經習慣了廉價槓桿，對任何有意義的收緊都會劇烈反應。我們已經看到這種情況的端倪——即使是小幅升息也已經擾動了股市，給樓市帶來壓力，並使信貸市場不穩定。問題在於結構性的——整個經濟建立在超低利率的基礎上。每年的寬鬆政策都提前透支了未來需求，使政策制定者在下一次經濟低迷到來時幾乎沒有工具可用。
但如果政策制定者因為擔心觸發違約而不敢收緊，他們將面臨困境的另一面——通膨。一旦通膨紮根，它就成為一個自我強化的過程。價格上漲侵蝕實際購買力，特別是對較低和中產階級來說，他們在必需品上的支出佔收入的比例更高。通膨也助長政治動盪，因為人們對生活成本上升感到沮喪。隨著時間推移，通膨會破壞對貨幣本身的信心。這就是債務周期晚期特別危險的地方。剩下的選擇越來越難以接受：要麼導致通縮性債務崩潰，帶來廣泛違約和類似大蕭條的狀況；要麼允許通膨侵蝕債務的實際價值，有效地對儲蓄者和債權人徵稅，同時減輕債務人的負擔。歷史上，政策制定者傾向於選擇通膨選項，因為它在短期內政治上更可接受。但這一路徑帶來長期後果，包括貨幣貶值、全球信任喪失，以及最終經濟穩定性的侵蝕。失衡累積得越久，最終的調整就越極端。這就是為什麼理解這一晚期階段的政策困境如此關鍵。我們面對的不是隨機風險，而是累積過度可預測的結果。唯一的不確定性在於政策制定者將如何嘗試在這條日益狹窄的道路上導航，市場將如何反應，以及社會將如何吸收後果。
為什麼大多數投資者毫無準備
在高度不確定的環境中，最危險的做法是押注單一結果。大多數人犯這個錯誤，因為他們錨定於近期經驗。他們將過去行之有效的外推到未來，假設它將繼續有效。但債務周期的晚期正是過去模式瓦解、新動態接管的時候。應對這些時期的最佳方式不是試圖精確預測未來，而是建立一個能夠適應多種結果的投資組合和心態。多樣化變得至關重要，不是作為理論概念，而是作為生存的實際必需品。
事實是，沒有人確切知道重新平衡將如何發生。通膨會加速，侵蝕資產的實際價值嗎？政策制定者會過於激進地收緊，觸發通縮性債務崩潰嗎？地緣政治衝突會升級，導致供應鏈中斷或貨幣重新調整嗎？這些結果都有可能，歷史顯示類似時期產生了這些力量的各種組合。你想避免的是大多數投資者無意中做的事情——他們在一種風險上過於集中。例如，今天許多投資組合在過去幾十年中受益於利率下降、全球化和相對地緣政治穩定的金融資產權重過高。這些投資組合可能看似安全，因為它們在近期表現良好，但如果環境發生變化，它們將危險地暴露在外，而所有證據表明我們正在進入這些條件正在逆轉的環境。
多樣化不僅僅是擁有許多資產，而是擁有在不同環境中表現不同的資產。你希望持有在通膨環境中表現良好的資產，同時持有在通縮環境中表現良好的資產。你需要暴露於不同地理區域、不同貨幣和不同收入來源，這些來源不全部依賴相同的經濟驅動因素。真正的多樣化減少你對單一情境如預期發展的依賴。流動性也變得越來越重要。當波動性上升，市場條件迅速變化時，擁有流動資產讓你能夠適應。非流動資產在穩定環境中可能提供誘人的回報，但在市場凍結、買家消失時可能成為危險的陷阱。歷史表明，在危機期間保持流動性的投資者能夠在其他人被迫拋售時採取行動。
最後，多樣化不僅適用於金融資產，還適用於技能、網絡和個人能力。在轉型時期，新產業出現，政治變化創造新機會，那些靈活、見多識廣且人脈廣泛的人能夠順應潮流。那些僵化、依賴單一收入來源或專長的人變得脆弱。目標不是猜測會發生什麼，而是建構一個無論發生什麼都能保持彈性的姿態。在高度不確定的環境中，韌性是關鍵，理解這一基本原則的人在長期內始終表現優異。
經濟中的隱藏風險
如果你仔細研究歷史，你會發現經濟和金融失衡並非孤立發生，它們總是伴隨著與經濟周期平行的社會和政治動態。隨著債務負擔增加，債務周期晚期階段的壓力不僅出現在金融市場，也滲透到社會中。現在，我們看到歷史上晚期周期反復出現的明確警告信號。
首先，財富差距擴大。在周期早期，信貸擴張讓許多人受益，但隨著時間推移，資產通膨不成比例地惠及擁有金融資產的人——通常是富人，而普通工人的工資增長落後。結果是，社會頂層百分之一的人財富大幅增加，而大部分人口的生活水準停滯甚至下降。這種日益擴大的財富差距助長社會緊張、怨恨，最終導致政治不穩定。與財富差距密切相關的是價值觀差距——隨著經濟結果分化，文化和意識形態分歧浮現並變得更加極端。社會中不同群體不再將彼此視為有共同利益的同胞，而是爭奪稀缺資源和政治權力的對手。中間派力量削弱，政治光譜兩端的極端勢力影響力增強。語言變得更具對抗性，妥協變得難以達成，治理變得越來越功能失調。
與此同時，對機構的信心開始侵蝕。當人們感到系統不公平，偏向富人和權貴而拋棄其他人時，他們對旨在治理和穩定社會的機構——政府、中央銀行、司法系統、媒體——失去信任。機構信任的喪失極為危險，因為它降低了在最需要強有力領導和協調政策時有效決策的能力。在外部，晚期債務周期往往與地緣政治緊張加劇相吻合。隨著內部分裂加劇，國家往往將挫折轉向外部，導致保護主義、貿易衝突甚至軍事對抗。與此同時，新興大國挑戰現有全球大國，導致對影響力、資源和國際體系控制權的衝突。歷史表明，這些外部衝突往往在國內相對弱勢而非強勢的時期出現，因為國家試圖將內部壓力向外轉移。
這些警告信號並非理論，而是今天可觀察到的。政治極化正在加劇，抗議、罷工和示威活動增加，主要大國之間的言論變得更具侵略性，社會凝聚力正在減弱。這些不是隨機事件，它們是晚期長期債務周期壓力顯現的典型症狀。大多數人的錯誤是將這些發展視為孤立事件或臨時幹擾。但當你退後一步，將它們視為更廣泛模式的一部分，你會意識到它們與幾十年來積累的金融失衡密切相關。它們不是異常，而是信號。那些理解這些信號的人可以相應地準備。他們不會在政治風險轉化為市場波動、保護主義政策擾亂全球貿易或社會緊張影響經濟穩定時感到驚訝。及早識別這些信號，讓人能夠以更大的清晰度和韌性應對動盪。
政治極化及其作用
在面對高度不確定性和系統性風險的時期，最危險的做法是押注單一結果。大多數人犯這個錯誤，因為他們錨定於近期經驗。他們將過去行之有效的外推到未來，假設它將繼續有效。但債務周期的晚期正是過去模式瓦解、新動態接管的時候。應對這些時期的最佳方式不是試圖精確預測未來，而是建立一個能夠適應多種結果的投資組合和心態。多樣化變得至關重要，不是作為理論概念，而是作為生存的實際必需品。
事實是，沒有人確切知道重新平衡將如何發生。通膨會加速，侵蝕資產的實際價值嗎？政策制定者會過於激進地收緊，觸發通縮性債務崩潰嗎？地緣政治衝突會升級，導致供應鏈中斷或貨幣重新調整嗎？這些結果都有可能，歷史顯示類似時期產生了這些力量的各種組合。你想避免的是大多數投資者無意中做的事情——他們在一種風險上過於集中。例如，今天許多投資組合在過去幾十年中受益於利率下降、全球化和相對地緣政治穩定的金融資產權重過高。這些投資組合可能看似安全，因為它們在近期表現良好，但如果環境發生變化，它們將危險地暴露在外，而所有證據表明我們正在進入這些條件正在逆轉的環境。
多樣化不僅僅是擁有許多資產，而是擁有在不同環境中表現不同的資產。你希望持有在通膨環境中表現良好的資產，以及在通縮環境中表現良好的資產。你需要暴露於不同地理區域、不同貨幣和不同收入來源，這些來源不全部依賴相同的經濟驅動因素。真正的多樣化減少你對單一情境如預期發展的依賴。流動性也變得越來越重要。當波動性上升，市場條件迅速變化時，擁有流動資產讓你能夠適應。非流動資產在穩定環境中可能提供誘人的回報，但在市場凍結、買家消失時可能成為危險的陷阱。歷史表明，在危機期間保持流動性的投資者能夠在其他人被迫拋售時採取行動。
貨幣變化與全球權力動態
最後，多樣化不僅僅適用於金融資產，還適用於技能、網路和個人能力。在轉型時期，新產業出現，政治變化創造新機會，那些靈活、見識廣博且人脈廣泛的人能夠順應潮流。那些僵化、依賴單一收入來源或專長的人變得脆弱。目標不是猜測會發生什麼，而是建構一個無論發生什麼都能承受的姿態。在高度不確定的環境中，韌性是最佳策略，理解這一原則的人在長期始終表現優異。
縱觀歷史，成功渡過動盪時期的不是那些試圖精確預測每個轉折點的人，而是那些認識到更廣泛的力量在起作用、接受周期不可避免性並定位自己以在環境變化時保持韌性的人。即將到來的時期將是金融體系、個人、企業甚至整個國家的重大考驗之一。那些理解這些周期如何運作的人，不僅會生存下來，甚至可能找到獨特的蓬勃發展的機會。起點是視角。大多數人活在短期，他們對頭條新聞、每日市場波動和驅動情緒決策的短暫新聞做出反應。然而，應對長期債務周期的關鍵是放眼長遠，看到在數十年間展開的模式，理解人類行為如何反覆驅動相同的事件序列——借貸、繁榮、泡沫、破裂和重組。
理解這一點能讓你在現實偏離近期過去時不至於措手不及。理解周期的最大優勢之一是情緒穩定性。大多數投資者在低迷時恐慌，在繁榮時興奮，而他們應該反其道而行。當你看到低迷是過程的自然和必要部分，是糾正過度、重組債務並出現機會的時候，你就不太可能因恐懼而做出破壞性決策。相反，你會耐心觀察、評估並在合適時機行動。債務周期的晚期往往為那些準備好的人提供一代只有一次的機會。當其他人被迫以低價出售資產時，有流動性和清晰視角的人可以介入。當整個行業因短期恐慌而被拋棄時，深思熟慮的投資者可以發現下一個增長周期的種子。但這不僅需要資金，還需要理解驅動環境的更深層力量所帶來的信心。
如何在財務和心理上準備
準備不是一次性行動，而是持續的學習、重新評估和適應的過程。隨著條件變化，你的思維必須適應。固定的觀點在動態環境中成為負擔。在周期的一個階段行之有效的東西在另一個階段可能變得有毒。保持智力靈活，根據新資訊更新理解，是你能發展的最有價值的技能之一。危機對毫無準備的人來說是殘酷的，但對那些建立韌性的人來說，它是變革性的。它們讓人們有機會獲取在正常時期無法獲得的資產、關係和知識。歷史表明，許多最偉大的財富和事業是在大動盪時期由那些看到別人看不到的人建立的。周期正在再次展開。問題不是我們是否會面臨艱難的調整，而是我們將如何應對它們的到來。那些理解周期、保持謙遜、多樣化並適應可能情況的人將在另一端變得更強大。
最終思考：行動的緊迫性
大債務周期不是一個神祕的東西。它是人性驅動的永恆模式，在世代間重複。我們再次接近必須清算積累的過度、糾正失衡的關鍵時刻。危險不在於周期本身，而在於未能認識到它，在環境變化時情緒化而非理性反應，固守過去的假設。那些看到更大圖景、保持謙遜、多樣化並適應變化的人，將不僅能生存，還能定位自己以抓住大亂之後總會出現的非凡機會。 （周子衡）