COINBASE漲得猛，但也未必離譜

這期來研究一下COINBASE。COINBASE的收入分兩大塊，一塊是交易費收入，一塊是訂閱與服務費。

交易費分成三部分進行統計，1.散戶交易，2.機構交易，3.其他交易，很大一部分是BASE的sequencer收入，BASE是2023年Q3上線的所以沒有2022年以前的資料。訂閱費分五部分統計，1.穩定幣，2.區塊鏈獎勵，3.利息和財務費用，4.託管費，5.其他

把它20-24年年報披露收入做個拆解

結論：

1.作為牛市收入最大拉動項，散戶交易費無論從絕對值還是增長率看都遠不及21年。收入中散戶交易費佔絕對大頭，但佔比從20年91%降至23、24年的40-60%。散戶交易費與幣價和交易量高度相關，牛市中拉動最強，熊市中拖累最大。24年散戶交易量只有21年的41%，以致散戶交易費用收入是21年的53%，能想到的原因一是ALTCOIN遠沒有21年瘋狂，二是一部分散戶轉為交易ETF。另一方面，作為9支BTC ETF的託管人和8支ETH ETF的託管人，24年機構交易費用雖然同比增長283%但只拉動8.7pct，有些不夠看

2.21-24年保持正向拉動的包括其他交易費（多為base的sequencer費用）、穩定幣收入（USDC分成）、區塊鏈獎勵（powpos挖礦）和利息財務費用（借貸給Prime做槓桿），這幾項在22、23年部分避險了散戶交易費用大幅下滑導致的收入驟降，尤其是23年穩定幣收入還能有14.2pct的拉動很亮眼

橫跨兩個周期看，24年的散戶交易費收入只有21年的53%，本身又是周期性極強的分項，那麼發展除散戶交易的其他業務就非常有必要，可以讓收入組合更具彈性和長期增長性。一方面是發展面向機構的業務，涵蓋交易（機構資金、做市商和作為ETF的授權參與者AP），資產託管，借貸，穩定幣合作。另一方面是WEB3業務，以BASE和錢包為主。

穩定幣方面COINBASE和CIRCLE之間的利益勾兌上期說過了，也體現在了COIN23年財報裡，一手拿穩定幣一手吃幣價飯初步實現了對利率周期的部分避險。

所以剩下更有看點的是WEB3，包括BASE+wallet+payment+USDC的一套組合拳。2023Q3上線後BASE靠farcaster和AI meme造了幾波勢，DEX一時間都趕上SOLANA的1/2。然而當前情況不容樂觀，3個月的資金淨流出在主要公鏈裡最高，都達到4B，敘事變了資金風向跟著變，在鏈上很正常。

COINBASE對於上述發展瓶頸拿出的解決方案是發展Payment。本周期鏈上缺乏彈性敘事，最近熱點都在Payment、clob、RWA這類上，但其實COINBASE早在2020年10月就發行借記VISA卡coinbase card，相當於整合交易、出金和支付。6月COINBASE開了The State of Crypto Summit 2025，表示今年重心就在交易和支付，並加速向鏈上的轉移。

會上宣佈了幾個新業務類股，

1.coinbase business，為中小企業MSB搭建的COINBASE帳戶體系，用於支付、管理加密資產和自動化財務工作流程，也就是上下游、稅收、工資之類的都能直接用加密資產支付。

2.coinbase payment，一個穩定幣支付Infra stack，目的是讓無論是現有支付體系還是crypto native的支付體系都能無縫銜接穩定幣支付，還內建退款、訂閱等支付場景功能。

3.和shopify合作，開發專用於商業支付的protocol，因為鏈上支付大多是簡單的P2P，但電商要考慮庫存、退款、組合支付等不同的訂單支付場景，而最終的目的是在BASE上實現電商支付堆疊。

4.把DEX交易抽象整合到coinbase，直接繞過鏈上建立錢包，簡化Onboarding。

5.大概要在Q3發行coinbase one card，和美國運通合作的信用卡而非借記卡，收年費，可以直接用卡實現加密收益，包括USDC的獎勵，staking等，剩下還有一些一般信用卡範疇的福利。

總結來看，coinbase已經開始融入支付鏈條中，基本也都能衍生出一些類似商業解決方案、財務解決方案的業務線。而比之後三者coinbase還是payment network，自己營運結算網路BASE，還持股支付媒介、USDC發行人CIRCLE，而且自帶加密貨幣交易，這比super app的餅還大。

至於跑馬圈地的燒錢過程，BASE sequencer可以讓利，USDC可以調整分銷成本，coinbase wallet/DEX或者CEX也可以讓手續費，比Paypal當年打的支付戰爭手段多，並且優勢在於staking/lending/LP是鏈上實打實的收益率，區塊鏈結算也的確降本增效——18號jp morgan區塊鏈部門宣佈打算在base上發存款代幣JPMD，雖然不是穩定幣但在使用上類似，就是把原來在銀行帳戶中的活動搬到鏈上，幾千行程式碼精簡到幾百行，每筆轉帳成本低至1美分。

燒錢最終是要做大crypto蛋糕且馬太效應，從支付行為習慣切入發展借貸和賣資料（被WEB2驗證過的商業模式），同時靠鏈上支付引流拓寬crypto受眾，推升BASE和DEX的費用（屬於crypto native的商業模式），再反哺CEX，交易費以及訂閱費兼而有之，大概就是coinbase的戰略設計吧。

看過去一個月的行情，6月18-23日COIN和CRCL相關性高漲了一波，23-26CRCL回呼，COIN和BTC相關性高漲了一波，23-現在和CRCL又攀上了繼續漲。

我們知道COIN一向和幣價正相關，現在除了幣價，估值邏輯可以再加一條支付，如果再拿一個銀行牌照還能再加一個敘事，這可不是我胡說。有疑問請看上篇CIRCLE背後的穩定幣與鏈上支付產業機會

而OKB呢，雖然也說要做payment，也猜測要上市，但是這個樣子的。

(薛定鰐吹雪)