港股版MicroStrategy浮現？「金庫公司」的估值邏輯和資產創新

！美國支援穩定幣和加密貨幣的“天才法案”通過後，美國資本市場的加密貨幣“金庫公司”再次成為投資者關注的焦點，而在這樣的背景下包括MicroStrategy（下稱Strategy，MSTR.US）、Bitmine（BMMR.US）等公司也在過去一段宣佈新的融資等動作。

Strategy在7月25日宣佈，發行約25億美元的可變利率A系列永續延伸優先股（STRC）。每股定價為90美元。初始股息率為每年9.00%，公司有權每月調整股息率。此次發行包括28,011,111股，每股票面金額為100美元。公司稱，發行募集資金主要用來購買比特幣及公司一般用途。

據彭博援引知情人士資訊，該優先股9%的回報率以及無具體到期日，“這在優先股發行中非常罕見”。目前，Strategy持有607700枚比特幣，平均收購成本約71756美元，截至發稿，比特幣價格約11.9萬美元——Strategy目前持有比特幣的總市值約723億美元，而公司在二級市場的市值為1134億美元。

Strategy被認為是是一家典型的“金庫公司”（Treasury company)。所謂加密貨幣的“金庫公司”，通常是指是指那些主營業務是以買入持有加密貨幣作為其資產的上市公司，這些公司報表上的利潤一般來自於所持有加密貨幣的增值，而估值也基本持有的加密貨幣市值為基礎。

自去年7月30以來，Strategy的股價已上漲超過140%，而比特幣的價格同期漲幅大約75%——在這樣的差異之下，金庫公司的模式引來了機構投資者和個人投資者的更多關注，也催生了更多上市公司“試水”，其中就不乏港股上市公司。

01. 香港上市公司打造「金庫」

在香港交易所的上市公司中，曾有數家公司持有或曾經持有比特幣或其他加密貨幣資產——其中既包括美圖這樣以AI及網際網路應用為主業的公司（美圖已在去年底清倉了所持有的全部比特幣），也有包括博雅互動（00434.HK）這樣不斷增持比特幣且已形成其估值基礎的遊戲公司。

博雅互動董事會主席戴志康近日對媒體表示：“我們非常希望成為亞洲版 MicroStrategy，MicroStrategy 是這個領域的先行者和示範者，我們今天得到投資者的關注，也得益於他們的成功經驗。”根據博雅互動公告，截至今年3月31日，公司持有約3,351枚比特幣，平均成本約58,628美元/枚；持有約297枚以太幣，平均成本約1,661美元/枚。公司表示，將持續擴大比特幣儲備，不排除通過發債及配售股份等形式於二級市場融資。

遊戲公司藍港互動（08267.HK）在7月宣佈成立「LK Crypto」事業部，作為集團Web3戰略執行的核心平台，統籌該集團旗下所有Web3與加密資產相關業務，涵蓋：本集團持有的比特幣、以太坊、Solana等主流加密資產管理；本集團之參股公司加密資產管理（包括LK Venture、Marsbit、Element等）。

隨著穩定幣打開傳統股權、債權資產和加密資產的“旋轉門”，二級市場也正在重新理解“資產”的範疇，而金庫公司可能成為過河的第一塊“石頭”。

02. MicroStrategy：資產類別創新？

Fund Strat基金的投資人Tom Lee近日就表示，金庫公司的目標是提升每股代幣數量——MicroStrategy就用這一指標來衡量公司。Tom Lee認為，相比於直接持有加密貨幣或加密貨幣ETF，持有金庫公司的股票有5個差異化的價值：

一是，如果公司股價高於淨值，金庫公司可以增發股票，提升每股淨值（NAV），即“反身性增長”；二、因為底層加密貨幣資產的高波動性，購買相關資產ETF在槓桿融資時往往會被收取更高的利率，但公司的融資成本更低；三，因為公司股票有市值和加密貨幣淨值的差異，外部其他的金庫公司可以進行市淨率套利，也可以收購金庫公司，這樣為市場提供了流動性；四、成為金庫公司也可以做具體的業務，比如Defi；五、可以創造結構性的“看跌期權”。

“舉個例子，MicroStrategy有約60萬枚比特幣，如果美國政府想買100萬枚比特幣，直接從市場買價格會漲上天，不如直接溢價收購MicroStrategy——這就是‘主權看跌期權’。” Tom Lee稱。

對比傳統資產和新興的資產，美國基金Strive比特幣策略VP Jeff Walton近日在Amit的播客中也分享了他對於Strategy融資工具以及投資的一些觀點。

“為什麼有人會買STRC或STRD之類的產品？每種產品都針對不同的資本池。例如，市場上有固定收益ETF、優先股ETF等。這些ETF的買家包括養老金、銀行、保險公司等，他們有固定的負債，需要在未來某個時間點支付確定金額，因此需要固定收益工具來匹配這些負債。”Walton說。

Walton還表示，固定收益市場的總規模非常龐大，而這類資本池對固定收益產品需求巨大。“Strategy發行的這些工具目前在市場上是沒有評級的，像穆迪、標普、惠譽等評級機構還沒有給這些產品評級。這就限制了部分資本池的參與，因為很多機構的投資範圍受到評級要求的約束。……還有一點很重要，固定收益資金管理人永遠不會直接買比特幣，太高波動，不符合投資規定。這些Strategy發行的工具正好填補了這個市場空白，非常契合整個資本市場的需求。”

這樣來看，加密資產的“金庫公司可能並非只是作為一種資產存在，而通過發行優先股等融資工具，也在為市場創造某種新的資產類別——結合了股權、固定收益（類債權）和加密資產，並通過提高波動來創造套利機會。

而對於估值邏輯，Walton認為，目前市場上仍存在“兩個估值體系的碰撞”：法幣體系和比特幣體系。“有些人說Strategy市值是（大概）2倍淨資產不合理，但那是用比特幣思維去看。如果用法幣體系，很多公司市值都遠高於淨資產。比如蘋果市值是淨資產的47倍，因為大家相信蘋果的未來。”

另一方面，Walton也談到了做空Strategy的邏輯：“最大的空頭邏輯就是比特幣本身出現系統性風險，比如量子計算攻擊。但其實如果量子攻擊真的來了，你的銀行帳戶會先出事，比特幣還有可能升級演算法防禦量子攻擊，社區也在積極討論這個問題。除了比特幣本身，並沒有其他重大空頭邏輯。”換言之，金庫公司的估值和公司風險實際上還是來自於底層加密資產的波動，以及如何理解加密貨幣這一資產類別。

此前「明亮公司」也曾提及Coatue今年EMW大會上對比特幣等加密資產的理解。首先，Coatue分析發現，在2025年以來，比特幣的波動性下限基本上已經接近於納斯達克水平，但在2018年、2021-2022年則遠低於納斯達克（下圖）。

“我覺得我們不能再忽視它了，雖然我們還不確定怎麼持有它（比特幣）。”Coatue聯合創始人Philippe Laffont稱，如果將比特幣當作公司來看待就很有趣，“有時候你投的風險項目沒成，然後你覺得自己投錯了趨勢，實際上是投錯了公司、但趨勢對……我喜歡穩定幣和比特幣，所以對我們來說更像是一個過程，我們要變得更好、願意改變想法，對未來保持開放。這也是很多會議的意義。”

03. 能否在全球複製：金庫公司「不可能三角」

Jeff Park是加密指數和ETF基金公司Bitwise的Alpha策略負責人和PM，近日Park在播客Bell Curve中著重分析了Strategy和金庫公司的價值，他認為，金庫公司在某種程度上（特別是Strategy永續優先股的發行)，實際上是一種圍繞資產配置領域的“資產創新”，即金庫公司為市場提供了高波動的資產，可以用來套利。

而且，他也指出，不同國家背景的金庫公司也應該利用本國的優勢：

“每個地區都有不同的合規規則。以Metaplanet為例，他們用moving strike warrants，是因為在日本市場不能發行美國那種產品，所以這種移動執行價認股權證是一種巧妙的變通，相當於短期信用工具的敞口。韓國市場也很獨特，因為在韓國，這類投資通常會有一定的鎖定期，不能像美國市場那樣隨時流動，你得適應這種規則。所以對本地市場的理解和地緣專長非常重要，此外投資者結構也大不相同。

“我認為日本和韓國對比特幣很重要的原因之一，就是這些國家的人口結構對高波動性和變現機會非常敏感。尤其日本，長期處於負利率或名義極低利率環境，對收益極度渴望，他們的信用市場比美國便宜得多。如果你是Metaplanet，能進入日本信貸市場，這就是很強的專屬優勢，連Saylor（即Strategy的實控人Micheal Saylor）都做不到。這意味著你會看到地緣因素的融合。我們說比特幣讓監管環境趨於平等，大家都要“卷”監管創新去爭奪市場份額。美國現在領先，讓歐洲有點緊張，也要加快步伐，這就是監管的扁平化效應。比特幣金庫公司也是一樣，資本市場的接入點被平衡了。美國投資者買入Metaplanet，推動了跨境資本流動和不同的資本形成。這種“比特幣讓世界扁平化”的精神，正好在金庫公司身上體現出來。”

Park指出，金庫公司有三種價值驅動槓桿。第一是波動性本身，日本市場在這方面還沒有美國資本市場那麼發達。第二是收益創造，“以Metaplanet為例……他們會用現金覆蓋或比特幣覆蓋的認沽期權賣出策略，這樣可以在本來就要買比特幣的同時賺取收益。所以他們通過這種方式在時間和波動性上變現。”第三是可選權價值，可以通過講述未來金庫公司能做什麼來提升估值。比如，金庫資產規模足夠大，可以用來收購與比特幣生態相關的現金流企業，這就有點像在永續資本結構下做私募股權，這其實是有生產力、能創造價值的。

同時，Park還認為，想要做一個成功的比特幣金庫公司，有三個目標但只能同時實現兩個，不能三者兼得——高波動性、高收益和一定的下行保護。這意味著市場上會出現各種權衡和組合，投資者可以根據不同市場周期選擇更適合自己的風險敞口。比如MicroStrategy更注重波動性和收益，基本不管下行保護；而Strive等公司可能更注重下行保護和收益，適合熊市。所以未來市場會更豐富多元，投資者不用只選一種風險表達方式。 (明亮公司)