美國衰退將至？

台北時間2025年9月18日凌晨，聯準會的降息“靴子”終於落地，如期降息25個基點，這一結果本身並不意外，市場早已普遍定價。真正的懸念，從來不在“是否降息”，而在“降多少”和“還會不會繼續降”。

市場早就形成了一個共識：如果只是降息25個基點，那意味著這是一次“預防性降息”——在給經濟托底的同時，保留足夠的政策空間；如果直接降息50個基點，則幾乎等於承認情況很糟，聯準會在緊急滅火，暗示衰退風險已近在眼前。

如今靴子落地，聯準會選擇了25個基點，但這並不等於美國可以避免衰退。聯準會會議紀要已明確，勞動力市場的風險正在上升，消費支出出現放緩，通膨在關稅衝擊下仍然頑固。這種“就業惡化+通膨高企”的滯脹困境，限制了聯準會寬鬆步伐，使政策比以往衰退時期更謹慎。

問題來了，這樣的“謹慎”能否穩住經濟軟著陸的希望，還是只是一次“溫水煮青蛙”的拖延？

鮑爾“嘴硬心虛”

降息25個基點並未出乎市場意料，真正耐人尋味的，是鮑爾的表態。

他表面維持鎮定，將此次降息稱為“風險管理降息”，並不斷強調“沒有必要快速調整”，實際上是在為市場釋疑——讓大家相信這是一次預防性降息，為應對潛在下行風險，而非因為經濟已經疲軟到必須行動。但在會議紀要和問答環節中，他對未來的擔憂卻處處可見。

首先，高通膨下的降息本身就充滿矛盾。鮑爾承認近期通膨有所上行，並提到關稅對核心PCE貢獻了0.3–0.4個百分點。事實也的確不容樂觀：8月CPI同比仍上漲2.9%，核心CPI保持在3.1%的高位，雖然比2022–2023年的“高燒”階段有所降溫，但依舊遠高於聯準會2%的目標。

理論上，在高通膨時期聯準會應該選擇加息收緊，壓制需求，把通膨壓下去，但聯準會卻反其道而行之選擇降息，其背後的邏輯只有一個——經濟真的很差。

其次，內部意見的巨大分歧，本身也是一種訊號。點陣圖顯示大機率年內還會有兩次降息，但意見分歧極大：有人希望不再降息，也有人主張一次性大幅降息50個基點。如此拉扯的背後，正是因為聯準會內部對經濟前景缺乏共識——既擔心衰退風險，又害怕降息過快推升通膨。

更大的矛盾在於，聯準會的預測與現實存在錯位。他們上調未來三年GDP增速至1.6%-1.9%，但同時承認消費者支出放緩、勞動力市場趨弱。

這種“紙面樂觀+現實擔憂”的組合，讓市場對官方預測的信任度大幅下降。決議公佈後，各類資產也對聯準會“口是心非”進行了集體反饋：黃金先漲後跌，例如COMEX黃金創下3744美元/盎司的高點後又急跌50美元/盎司，美股則沖高後快速回落，美元和美債收益率先跌後漲。

總體來看，本次聯準會降息25個基點，不是因為經濟表現良好，而是因為情況可能惡化。鮑爾試圖用溫和語氣安撫市場，但會議內容和細節卻揭示了真實的憂慮——美國經濟的風險已經浮出水面，而聯準會的謹慎，只能暫時掩蓋，而非消除。

美國衰退陰影逼近

就業市場實際上早已敲響了警鐘。

2025年7月，美國僅新增7.3萬個崗位，遠低於市場預期的11萬，也跌破了普遍認可的“10萬崗位衰退警戒線”，失業率隨之升至4.2%，釋放出明顯的經濟降溫訊號。

8月情況依舊慘淡：非農就業僅增加2.2萬人，失業率升至4.3%，創下近四年新高。而更令人擔憂的是，美國勞工統計局對2024年4月至2025年3月的就業資料做出大幅修正——一口氣下調了91.1萬個崗位，相當於此前公佈就業增長的近三分之一，這一巨大修正再次暴露了美國就業市場的基礎遠比表面看起來更脆弱。

非農資料的疲軟只是經濟放緩的一個側面，製造業狀況同樣令人擔憂。美國9月紐約聯儲製造業指數跌至-8.7，遠低於5.0的預測值，甚至低於最悲觀的-6.0預測值，這一下滑也進一步印證美國經濟正在失速。

除了自然經濟周期帶來的下行壓力，美國的政策因素——貿易保護主義政策也正在反噬美國經濟。

美國曾是全球製造業霸主，但自20世紀末以來，尤其是隨著全球化和產業外包的加劇，美國製造業逐漸“空心化”，工薪階層收入增長乏力，中產階級萎縮，貧富差距擴大。為了兌現“美國再次偉大”的承諾，川普在2025年4月大幅加征關稅。

關稅的本質是進口環節的一種稅。雖然表面上是“向外國貨收錢”，但最後買單的通常就是美國的消費者（買東西更貴）和需要用這些進口零部件的美國企業（生產成本更高）。

這是因為許多進口商品在美國國內缺乏產能或替代性，消費者只能被迫接受更高價格；企業則在成本上升的壓力下，不得不提高售價或壓縮利潤。結果就是投資與消費信心被抑制：資本開支計畫延後，工廠擴張擱置，招聘凍結；很多家庭也在物價壓力下減少支出。

更嚴重的是，關稅還會引發全球範圍內的貿易摩擦和反制措施。美國前財政部長薩默斯警告，川普政府的關稅政策或將導致美國經濟陷入衰退，使約200萬人失業，並讓每個家庭損失至少5000美元收入。摩根大通在2025年6月發佈的《年中經濟展望》中也指出，貿易政策將美國經濟下半年陷入衰退的機率從25%上調至40%。

這樣看來，聯準會降息25個基點也掩蓋不了美國經濟正在失速的現實。

如何影響各類資產？

如果美國走向衰退，其衝擊會很快傳導到全球。

首先是貿易層面。美國是全球消費大國，其需求萎縮會直接壓縮排口。這樣一來，許多以美國為主要出口目的地的經濟體將受到嚴重衝擊，比方德國、日本、韓國和墨西哥等出口導向型製造業國家，大宗商品價格也將因需求減少而承壓，拖累能源與原材料出口國。

其次是金融市場。美國作為全球最大的經濟體，其衰退會被視為全球經濟危機的“標竿”。市場普遍擔憂“美國都衰退了，全球豈不是更危險”，這種情緒會迅速通過現代媒體和社交網路放大，引發全球風險資產（比方股市）拋售。

這種恐慌情緒會傳導到各個國家和地區，中國也難例外。儘管流動性更加寬鬆了，但信心比資金更重要。如果外部需求衰退預期強烈，對中國出口型企業也將構成壓力。當然這是短期影響，長期來看，流動性寬鬆疊加中國自身的穩增長政策（比如降准、財政發力），市場情緒會逐漸修復。

避險資產則會受到追捧，最具代表性的避險資產是黃金。

黃金具備貨幣屬性、金融屬性和商品屬性，現在貨幣屬性佔主導地位，貨幣屬性這部分需求主要來自全球央行和主權基金。如果美國走向衰退，市場避險情緒高漲，央行和大型機構可能會加大購金的力度，推動金價上漲。

同為避險資產的美債，短期也會走強，核心在於兩點：一是極佳的流動性，二是美國政府的信用支援——儘管長期存在爭議，但短期違約機率極低。市場一旦恐慌，投資者要的是“拿回錢”，不是追高收益，因此會把錢先放到美元和美債這個全球最大的流動性池裡；同時，聯準會在衰退時通常會迅速降息並實施購債（QE），把短端利率壓低，並以大量買盤抑制長期利率，這進一步強化了美債的短期避險屬性。

但從長期看，美債會遜色於黃金。市場的擔憂主要來自於債務貨幣化和美元購買力長期貶值的風險。目前美國國債規模已經突破了37兆美元，更棘手的是持續攀升的利息支出——每年已超過1.2兆美元（有機構估計今年或超1.3兆美元），甚至超過了國防預算。

美國政府未來的利息負擔會越來越重，必然會形成“借新債還舊息”的負反饋循環。2025年約有9.2兆美元國債到期，約佔總額四分之一；在高利率環境下，每次再融資都意味著更高的成本。再加上2025年7月簽署的《大而美法案》將債務上限進一步抬高，未來償債壓力只會更大。

當美國政府發行更多國債，債券供給增加，而全球投資者對美債的淨需求可能因去槓桿或對美元前景謹慎而萎縮時，美債價格會有下行的風險。所以說，經濟衰退短期內鞏固了美債的避險優勢，但在長期債務壓力與信用擔憂交織下，其防禦屬性可能會被削弱。

與之相對的是，美元指數可能呈現“先漲後跌”的走勢。

美元的強弱不僅取決於利差，還受制於市場對聯準會的信任以及避險情緒。如果美國走向衰退，那麼美元作為全球主要避險貨幣，短期內可能因資金回流而走強。對投資者而言，在風險情緒高漲時，不要盲目做空美元。

但從長期趨勢看，美元的弱勢難以逆轉。根源在於全球對美元的信用共識正在動搖：一方面，美國失控的主權債務問題日益凸顯；另一方面，本應保持獨立的聯準會，已越來越深陷政治博弈。

儘管美元體系也在嘗試應對，比如推動美元穩定幣，短期或許能緩解壓力，但這只是治標而非治本。全球去美元化的動力並非“美元不好用”，而是不再信任其背後的制度和信用。美國若試圖用技術效率來修補信任危機，註定收效有限。長遠來看，這反而會促使更多國家加快發展本國數字貨幣，最終催生更多元化的貨幣體系。

最後做個總結：美國一旦走向衰退，或即便只是衰退預期升溫，資金通常按這樣的路徑遷移：投資者恐慌拋售風險資產，資金轉入黃金和美債避險，美債需求帶動美元短期走強，但債務壓力與信用擔憂會導致美元長期弱化。 (虎嗅APP)