9月22日，日本政府自1998年以來首次採取乾預匯市行動，震驚了整個外匯市場。

受此影響，日元對美元匯率一度從過去24年以來最低點145.90跳漲至140.33附近，但隨後再度回落。

截至9月23日19時，日元對美元匯率徘徊在143.05附近。

令金融市場好奇的是，這次日本央行到底動用多大資金干預匯市。

一位外匯經紀商向記者透露，在9月22日下午日本政府突然干預匯市時，外匯市場大概匯集了約50-60億美元的日元空頭頭寸，不排除日本政府動用數十億美元直接入市，與這些日元空頭開展對手盤交易，一舉抹平市場所有日元空頭頭寸，帶動日元對美元匯率迅速收復145整數關口。

一位華爾街對沖基金經理對此認為，日本央行動用的匯市干預資金未必很多，因為當市場意識到日本政府開始乾預匯市時，投機資本會迅速平倉日元空頭頭寸離場。

在他看來，相比日本政府此次干預匯市的實際金額，華爾街對沖基金更關注日本干預匯市的資金來源，因為他們需要以此判斷日本政府的未來干預匯市能力。

RBC Capital Markets美國利率策略主管Blake Gwinn表示，日本央行首先會考慮到動用他們存放在美聯儲逆回購池的資金，因為這是沒有交易成本的。若日本央行選擇拋售美債籌集美元干預匯市，則可能會承受債券高買低賣損失。

多位華爾街策略師估計，鑑於此前美聯儲與日本央行達成的貨幣互換協議，當前日本央行存放在美聯儲旗下外國及國際貨幣管理局逆回購池裡的資金超過1100億美元，這令日本央行具有相當強大的干預資金威懾力。

值得注意的是，日本央行干預匯市舉措，似乎未能迅速扭轉日元下跌頹勢。9月23日起，日元對美元匯率再度回落至143附近。

究其原因，日本與美國的貨幣政策持續分化，令日本國債相比美國國債的利差劣勢進一步擴大，吸引更多國際資本敢於繼續沽空日元獲利。

Forex.com市場分析師Fawad Razaqzada發布最新報告指出，日本政府乾預匯市的時機其實相當糟糕，因為日美貨幣政策持續分化將導致日元不可避免地承受更大的貶值壓力。

“要讓日本政府的匯市干預變得更加有效，日本央行首先需改變國債收益率曲線控制（YCC）的極度寬鬆貨幣政策，才能引發外匯市場對日元匯率重新定價。”他指出。

上述外匯交易員向記者指出，在日本央行延續極其寬鬆貨幣政策的情況下，除非日本政府持續干預匯市，否則日元匯率仍可能跌跌不休。更糟糕的是，這反而會給外匯市場造成日本政府乾預匯市失效的印象，激發更大規模的日元沽空潮。

日本干預匯市資金“從何而來”

在日本政府乾預匯市力挺日元匯率後，外匯市場開始猜測日本政府這次干預匯市的資金來源。

記者多方了解到，目前華爾街投資機構對此形成兩種截然不同的觀點，一方認為日本政府可能拋售部分美國國債籌集美元用於乾預匯市，另一方則認為日本政府動用了他們存放在美聯儲旗下外國及國際貨幣管理局逆回購池裡的資金。相比前者，後者沒有交易成本，且無需承擔高買低賣美國國債所造成的投資損失。

所謂美聯儲旗下外國及國際貨幣管理局逆回購池，主要是美國與某些國家簽訂貨幣互換協議時，允許這些國家將大量互換協議所得到的美元頭寸存放在這個逆回購池，方便這些國家在必要時調取這些美元頭寸，解決本國金融市場美元流動性不足等問題。

此舉的最大好處，是這些國家無需拋售美國金融資產就能籌集美元資金，大幅減弱對美國金融市場穩定性的衝擊。

記者獲悉，目前越來越多華爾街投資機構紛紛判斷日本政府乾預匯市的資金，主要來自他們存放在美聯儲旗下外國及國際貨幣管理局逆回購池的資金，目前這個資金規模高達逾1100億美元。

在前述外匯經紀商看來，這也讓全球投機資本意識到，若他們執意繼續大舉沽空日元套利，日本政府擁有充足的美元資金干預匯市“反制”。

“但是，這可能嚇退部分投機資本。9月23日早盤起，不少宏觀經濟型對沖基金與量化資本仍鑑於日美貨幣政策持續分化與日本國債利差劣勢持續擴大，繼續沽空日元匯率獲利。”他指出。這背後，他們堅信即便日本政府持續干預匯市，但日美貨幣政策分化仍將迫使日元對美元匯率跌跌不休。

截至9月23日19時，日元對美元匯率迅速回落至143.05附近，回吐日本干預匯市以來的約50%漲幅。

匯市干預成效幾何

記者獲悉，儘管日本政府在145一線採取乾預匯市行為，但外匯市場普遍認為145未必是日本政府扼守的日元對美元匯率“底線”。

日本財務省副大臣神田真人明確否認145是日元匯率的防守線，直言日本干預匯市的目的，是促進日元匯率波動正常化。

“這或許也是全球投資資本繼續押注日元匯率下跌的根本原因，因為他們堅信日美貨幣政策持續分化，將令日元對美元匯率很快跌破150整數關口。”一位繼續參與日元沽空的華爾街量化投資型對沖基金經理向記者透露。

高盛外匯策略師Karen Reichgott Fishman 發布最新報告指出，只要日本央行延續國債收益率曲線控制( YCC )的極度寬鬆貨幣政策不變，加之美債收益率持續上漲，日元匯率仍可能繼續走低。

記者多方了解到，當前日本國債-美國國債利差倒掛幅度與日元匯率下跌幅度呈現極高的正相關性，即美國國債-日本國債的利差幅度越大，日元匯率貶值幅度就越高。

“鑑於10年期美國國債收益率因美聯儲持續鷹派加息已突破3.5%，但日本同期國債收益率受制YCC貨幣政策徘徊在0.25%,持續擴大的日本-美國國債利差倒掛幅度將吸引更多量化資金不斷增加日元空頭頭寸。”這位華爾街量化投資型對沖基金經理指出。何況近期能源進口價格上漲令日本外貿赤字增加，進一步推低了日元匯率。

在他看來，若要妥善化解日元匯率持續貶值壓力，日本要么聯手美國財政部聯合干預匯市，從而擴大匯市干預威懾力；要么儘早放棄日本自身的YCC極度寬鬆貨幣政策，令全球投資機構對日元匯率重新定價。

事實上，在1997年亞洲金融危機爆發期間，1998年初日本政府曾動用210億美元單獨干預匯市穩定日元，但收效不高；反而是之後他們聯合美國僅僅動用約25億美元干預匯市，收到一定成效。但是，如今美國是否再度願意幫助日本度過日元大幅貶值難關，仍是未知數。

此外，當前金融市場認為日本未必會很快放棄YCC極度寬鬆貨幣政策，這也是他們敢於持續沽空壓低日元匯率的最大底氣。

Oanda高級市場分析師Craig Erlam發布最新報告指出，日本政府可能會繼續干預匯市支撐日元，但在日本央行繼續維持負利率政策與極度寬鬆貨幣政策的影響下，持續的干預匯市行為未必會真正扭轉日元跌勢與壓低市場沽空日元情緒。

日元為何貶值，日本政府又為何介入

2022年3月以後，日元匯率偏離近5年的穩定區間（103-115日元兌換1美元），進入貶值快車道。9月22日，在美聯儲和日本銀行相繼發表月例金融政策決定後，日元對美元的匯率一度突破145.8比1 ，更新了1998年8月以來的最低值。為此，同日下午，日本政府（財務省）和日本銀行不得不實施了大規模“拋出美元、買入日元”的緊急市場介入。介入後，儘管日元對美元匯率曾大幅回升至140.4 比1，但是介入效果的持續性尚難樂觀。

半年來日元兌美元為何急速貶值？簡而言之，主要是因為為美日間長期利差出現顯著擴大趨勢。

2022年3月16日，美聯儲決定解除2020年3月導入的零利率政策，將基準利率上調0.25個百分點至0.25%-0.50%。美聯儲之所以做出如此重大的方向性調整，首先是因為這兩年美國的疫情后經濟恢復順利。更重要的是，今年美國消費者物價的上漲率達到40年來的最高水平。繼3月加息後，美聯儲於5月、6月、7月接連加息（一次0.5個百分點、兩次0.75個百分點）。儘管如此，美國消費者物價上漲率依然居高不下(超過8%), 遠高於預期目標值（2%）。為此。9月21日，美聯儲決定將基準利率追加0.75個百分點至3.0-3.25%。

與美國的金融政策方向相反，日本銀行（中央銀行）依然堅持寬鬆政策。日本銀行於1999年就導入零利率，此後曾兩度嘗試過退出，但都淺嚐輒止，並在反方向越走越遠：2013年，作為安倍經濟學三支箭的第一箭，日本銀行實施空前的大規模量化寬鬆，2016年進一步推出負利率。這些寬鬆政策目前尚無任何修正的跡象。

美日金融政策的走向不同，不僅帶來兩國政策利差的擴大，還導致對匯率影響更直接的兩國長期利差（10年期國債收益率利差）的急速上升。日本的10年期國債利率被日本銀行死守在0.25%以下，而美國10年期國債利率已從2022年3月前的1.75%左右上升到9月的3.7%左右，兩者利差已從3月份前的1.5%擴大到3.5%前後。

那麼，日元貶值的元兇——美日長期利差今後會擴大到什麼程度？何時達到峰值？

從日方看，長期以來，以製造業大企業為中心的日本產業界普遍警惕日元升值對本國產品出口的影響，這種製造業立國思維受到政府和日本銀行的一貫支持，媒體也熱衷渲染“日元升值不利於日本經濟”。不過，最近幾個月，消費者和中小企業經營者對日元急速貶值帶來物價和原材料進口成本上升的憂慮之聲日益增多。不少經濟學者則擔憂日元貶值導致日本相對工資水準下降，不利於吸引國內外優秀人才、發展高新產業。

儘管如此，日本金融政策掌門人日本銀行黑田東彥總裁表示：疫情發生後的日本經濟回复速度和強度落後於其他主要國家。雖然在進口物價的主導下，日本的消費者物價上漲率今年有望首次達到他2013年上任時提出的目標值（2%），但它並非由經濟增長帶來。因此將繼續維持目前的寬鬆政策，刺激經濟回复。他的另一個難言之隱是：如果金融寬鬆政策發生變化，將會帶來日本國債利率上升和價格下落，從而給嚴重依賴國債發行的日本政府財政運營帶來新的麻煩。可以說，在黑田卸任的2023年4月之前，影響匯率的日本政策利率（-0.1%）和10年期國債利率（0.25%）均難變動。

在日方金融政策幾乎不變的預期下，美聯儲的政策走向將基本決定日美利差和匯率趨勢。3月-9月的5次加息後，目前美聯儲的基準利率為3.0-3.25%，但其年末預期值（引導目標）為4.4%前後，尚有1.25個百分點左右的加息空間。在日美基準利差繼續擴大的同時，對美日匯率影響更大的長期利差（10年期國債利差）也將保持在較高水準。多數市場參與者預測：美日間長期利差（目前接近3.5%）的擴大趨勢很可能持續到明年春季，峰值可能上升到4.%以上。

與美日長期利差同步，理論上今後日元對美元匯率可能繼續下行，跌入145-150：1（甚至更低）的區間。但是，從美方看，連續加息已經對美國金融市場和房地產市場等帶來巨大壓力， 2022年GDP增長率預測值也僅為1%前後。迫於市場和產業界壓力，2023年美聯儲很可能停止加息，甚至轉為減息。從日本方面看，面對過急的日元下跌，不光是直接受到負面影響的廣大消費者和中小企業，對海外部品供應依賴性大的許多大企業（包括豐田）也開始明確表示擔憂。因此，在金融政策難以變更的困境下，日本政府和日本銀行會更頻繁地採用口頭介入乃至一時性的大規模“拋售美元、買入日元”介入。

日本政府在9月22日實施的市場干預力度很大，估計至少投入了數百億美元。從上面的分析看，儘管這樣的舉措改變不了導致日元貶值的基本因素，但顯示了日本政府希望匯率穩定的意志，也對眾多賣空日元的市場投機者產生了一定震懾效果。因此，“9.22介入”至少有減緩日元貶值速度的效果。在2023年春季前，145-150：1很可能成為阻止日元匯率進一步下跌的防禦帶。如果防守成功，2023春季以後，隨著兩國金融政策的變化，日元有望止跌回升。

值得一提的是，1985年9月22日，為了阻止日本產品面向世界市場的強勁出口攻勢，5大發達國（美國、西德、英國、法國、日本）簽訂了著名的廣場協議，聯手買入日元、干預外匯市場，致使日元對各國匯率火箭式飆升。37年後的同一天，日本政府主動實施了同樣的市場介入，其背景、目的卻截然不同，令人感慨萬分。（21財匯聞）