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美國SEC三部門發聲代幣化證券背後的監管邏輯博弈：美國“釋法+劃界”，香港“持牌+穿透”
2026年1月28日，美國證券交易委員會（SEC）旗下公司金融部、投資管理部、交易與市場部聯合發佈《關於代幣化證券的聲明》，首次明確代幣化證券的兩大核心分類及聯邦證券法的適用邊界，宣告美國對代幣化資產的監管從“執法威懾”轉向“規則明晰”新階段。
這份聲明並非出台新法規，而是在現有聯邦證券法框架下，對代幣化證券的法律屬性、監管要求做出系統性解讀，為市場參與者劃定合規紅線。同時，我們也對中國香港以“分類監管、合規創新”為核心建構代幣化資產的本土化監管體系就這個問題進行一個簡單比較。
一、SEC三部門發佈聲明的核心動因與根本目的
此次SEC三部門聯合發聲，並非偶然之舉，而是美國加密金融市場發展、監管政策轉向與行業合規需求共同作用的結果，其背後既有對市場亂象的規範考量，也有對傳統金融與加密技術融合的監管適配，核心動因與目的可歸結為四大方面。
從市場發展來看，代幣化資產已成美國傳統金融機構佈局的重要方向，行業亟需監管確定性。近年來，區塊鏈技術與傳統證券市場的融合加速，紐約證券交易所等頭部金融機構已啟動基於區塊鏈的代幣化證券交易與結算平台開發，代幣化國債、私募股權基金等產品成為機構佈局重點。但此前美國對代幣化證券的監管始終處於“模糊地帶”，市場參與者因缺乏明確規則指引，不敢大規模投入佈局，形成“創新觀望”的行業現狀。
SEC此次聲明的首要目的，便是為機構參與代幣化資產業務提供清晰的合規框架，消除監管不確定性帶來的市場顧慮。
從監管背景來看，SEC對加密資產的監管態度從“強執法”轉向“規則化”，聲明是監管政策轉型的重要標誌。之前SEC對加密資產行業採取強硬執法姿態，累計發起83起加密相關訴訟，將Ripple、Coinbase等行業頭部企業告上法庭，通過司法判例劃定監管邊界。但單純的執法威懾雖能遏制違規行為，卻無法為合規創新提供指引，反而導致行業創新向海外轉移。此次聲明的發佈，標誌著SEC監管思路的轉變，從“事後處罰”轉向“事前指引”，通過明確規則讓市場參與者知曉“何為合規”。
從行業亂象來看，代幣化證券的非標準化發展帶來多重風險，亟需統一監管標準。在缺乏明確規則的背景下，美國市場上的代幣化證券產品呈現出結構多元化、操作非標準化的特徵，部分第三方機構未經發行人授權便對傳統證券進行代幣化處理，推出託管型、合成型代幣化產品，不僅引入額外的對手方風險，還存在資訊披露不充分、投資者權益無保障等問題。更有部分主體利用“代幣化”概念進行金融欺詐，將非證券資產包裝為代幣化證券向公眾發行，損害投資者利益。SEC發佈聲明，旨在明確代幣化證券的核心監管標準，遏制行業亂象，防範金融風險。
從監管本質來看，聲明的根本目的是堅守“投資者保護”核心，維護證券市場公平秩序。保護投資者、維護市場公平、促進資本形成是SEC的法定核心使命，而代幣化證券雖以加密資產為表現形式，但其本質仍屬於聯邦證券法定義的“證券”。此次聲明反覆強調“形式不改變本質”，無論證券以何種形式呈現，聯邦證券法的註冊、資訊披露、反欺詐等要求均一體適用，其根本目的便是通過明確監管要求，將代幣化證券納入傳統證券的投資者保護體系，防止因技術形式創新導致投資者保護出現真空。同時，通過明晰規則促進資本合理流向合規的代幣化資產項目，推動美國證券市場的數位化創新，提升市場交易效率。
此外，從國際競爭角度，美國也希望通過明確代幣化資產監管規則，鞏固其全球金融中心的地位。當前全球數位資產監管競賽日趨激烈，新加坡、中國香港等地區均在加快建構代幣化資產監管框架，吸引全球優質項目與機構佈局。SEC此次發佈聲明，也是為了在全球數位資產監管中掌握話語權，避免因監管滯後導致美國失去在代幣化證券領域的創新與競爭優勢。
二、為何是這三大部門？權責分工決定監管主體適配性
SEC旗下擁有多個職能部門，此次選擇公司金融部、投資管理部、交易與市場部聯合發佈聲明，而非其他部門，核心原因在於這三大部門的監管權責完全覆蓋了代幣化證券從發行、產品設計到交易結算的全生命周期，是代幣化證券監管的核心責任主體，其分工與代幣化證券的業務流程高度適配，不存在監管權責的重疊或真空。
公司金融部是SEC監管證券發行的核心部門，主導代幣化證券的發行註冊與資訊披露監管，對應發行人主導的代幣化證券全流程監管。該部門的核心職責是制定證券發行的註冊規則、稽核發行檔案、監督資訊披露義務的履行，而此次聲明中定義的第一類代幣化證券——發行人主導的代幣化證券，其核心環節正是證券的代幣化發行。無論是發行人直接將證券以加密資產形式發行，還是為傳統證券提供代幣化轉換管道，均涉及證券發行規則的適用與資訊披露要求的履行，這正是公司金融部的核心監管範疇。同時，對於第三方主導的代幣化證券，其發行環節的合規性稽核也由公司金融部負責，確保其符合聯邦證券法的發行要求。
投資管理部聚焦於投資產品的監管，覆蓋代幣化證券相關投資產品的設計、運作與合規管理，適配代幣化資產在資管領域的應用。該部門的核心監管對象包括基金、資產管理計畫等各類投資產品，而代幣化證券的重要應用場景便是資管領域，如代幣化公募基金、私募股權基金等產品，均屬於投資管理部的監管範圍。聲明中明確，代幣化證券作為投資標的納入資管產品時，資管機構需遵守與傳統證券相同的產品設計、風險揭示、投資者適當性管理要求，這一監管要求的落地與執行，正是投資管理部的核心職責。此外，對於涉及代幣化證券的資產管理機構，其註冊、營運與合規監督也由投資管理部負責，確保資管領域的代幣化創新不偏離監管框架。
交易與市場部負責證券交易市場與交易行為的監管，主導代幣化證券的交易結算、市場秩序維護與交易機構監管，對應代幣化證券的二級市場全流程。該部門的核心權責包括監管證券交易所、經紀商、清算機構等交易參與主體，制定證券交易與結算規則，維護二級市場交易秩序，而代幣化證券的核心創新點之一便是交易結算的區塊鏈化。無論是發行人主導的代幣化證券在鏈上的交易轉移，還是第三方主導的代幣化證券在二級市場的流通，均涉及交易平台的合規性、交易行為的規範性、清算結算的安全性等問題，這些正是交易與市場部的核心監管內容。同時，該部門還負責監管代幣化證券交易中的市場操縱、內幕交易等違規行為，確保二級市場的公平與有序。
三者的權責分工形成了對代幣化證券“發行-產品-交易”的全鏈條監管閉環，且均在聯邦證券法的適用框架下開展監管工作，不存在監管規則的衝突。而SEC旗下其他部門，如執法部主要負責事後違規處罰，並非規則制定與指引的主體；企業融資部則聚焦於中小企業融資監管，與代幣化證券的監管範疇關聯度較低。因此，這三大部門成為此次聲明發佈的核心主體，是SEC內部權責分工的必然結果，也是確保代幣化證券監管全流程覆蓋的最優選擇。
三、SEC聲明旨在解決的行業核心問題
此次SEC三部門發佈的聲明，本質上是針對美國代幣化證券市場發展中的六大核心問題提出系統性解決方案，通過明確規則、劃定邊界、釐清責任，推動代幣化證券行業回歸合規發展軌道，這些問題也是當前全球代幣化資產行業發展面臨的共性問題。
第一，解決代幣化證券法律屬性模糊的問題，明確其“證券”本質與聯邦證券法的適用邊界。此前美國市場上部分主體宣稱，代幣化證券因採用區塊鏈技術，屬於“新型金融資產”，應豁免於聯邦證券法的監管，這種“技術例外論”成為行業合規的最大認知障礙。此次聲明明確界定，代幣化證券是“以加密資產形式呈現或代表的金融工具，其所有權記錄全部或部分通過加密網路維護”，且屬於聯邦證券法對“證券”定義的範疇，無論其技術形式如何，均適用現有聯邦證券法，徹底否定了“技術例外論”，明確了代幣化證券的法律屬性。
第二，解決代幣化證券分類標準缺失的問題，首次明確兩大核心分類及差異化監管要求。此前美國市場上的代幣化證券產品形式多樣，缺乏統一的分類標準，導致監管機構難以實施精準監管，市場參與者也無法精準判斷產品的合規要求。聲明將代幣化證券劃分為“發行人主導的代幣化證券”和“第三方主導的代幣化證券”兩大類，明確前者由發行人或其授權方直接發行，後者由與發行人無關的機構發行，且第三方主導的代幣化證券又分為託管型和合成型兩類，針對不同類型產品的監管要求、風險點做出差異化解讀，為精準監管奠定基礎。
第三，解決代幣化證券與傳統證券監管標準不統一的問題，確立“形式不改變本質”的監管原則。聲明強調，發行人主導的代幣化證券與傳統證券的唯一區別，僅在於所有權記錄的載體不同——前者通過加密網路維護主股權持有人檔案，後者通過鏈下資料庫記錄，其法律屬性、註冊要求、資訊披露義務與傳統證券完全一致。這一原則徹底打破了“代幣化證券享受特殊監管待遇”的錯誤認知，確保監管標準的統一性，避免部分主體利用代幣化形式規避監管要求。
第四，解決第三方代幣化證券的風險防控空白問題，明確額外監管要求與風險責任。第三方主導的代幣化證券是美國市場風險最高的領域，此類產品因引入發行人與投資者之外的第三方，不僅增加了對手方風險，還存在底層資產託管不規範、破產隔離機制缺失等問題，而此前美國對此類產品的監管幾乎處於空白狀態。聲明明確，第三方代幣化證券同樣適用聯邦證券法，且針對其風險特徵，要求第三方機建構立完善的風險防控機制，防範破產風險，部分合成型代幣化證券還需適用更嚴格的證券型掉期監管規則，填補了第三方代幣化證券的監管空白。
第五，解決市場參與者合規操作無據可依的問題，為行業提供具體的合規指引。此前美國市場參與者開展代幣化證券業務時，因缺乏明確規則，在發行註冊、資訊披露、交易結算等環節均存在“合規迷茫”，部分機構因擔心違規而放棄創新，部分機構則鋌而走險開展不合規業務。聲明明確了代幣化證券業務的核心合規要求，包括發行需履行註冊義務、資訊披露需符合聯邦證券法標準、交易轉移需確保所有權記錄的真實性等，並表示SEC工作人員將為市場參與者提供合規諮詢與指導，讓行業合規操作有章可循。
第六，解決代幣化證券監管口徑不統一的問題，實現SEC內部監管標準的協同一致。此前因SEC內部各部門對代幣化證券的監管理解不同，導致市場參與者面臨“多頭監管”或“監管口徑不一”的問題，增加了行業的合規成本。此次三大核心監管部門聯合發佈聲明，形成了統一的監管口徑與解讀標準，確保在代幣化證券的發行、產品、交易等各個環節，監管要求不衝突、不矛盾，降低了市場參與者的合規溝通成本。
四、SEC聲明對美國代幣化資產發行交易的多重影響
作為SEC首次對代幣化證券做出的系統性監管指引，這份聲明的發佈將對美國代幣化資產的發行、交易、參與主體等各個層面產生深遠影響，既會推動行業迎來“合規洗牌”，也會加速傳統金融機構的佈局，整體呈現“短期規範、長期利多”的市場格局，具體影響可歸結為五大方面。
從發行端來看，發行人主導的代幣化證券將迎來合規發展紅利，發行流程進一步標準化，而第三方代幣化證券的發行門檻大幅提高。對於發行人主導的代幣化證券，聲明明確其與傳統證券的監管要求一致，且SEC為合規發行提供指引與諮詢，這將鼓勵上市公司、基金公司等合規主體加快代幣化證券發行佈局，推動代幣化股票、債券、基金等產品的標準化發展。而對於第三方代幣化證券，聲明明確其需遵守更嚴格的監管要求，尤其是合成型代幣化證券需適用證券型掉期監管規則，且需防範對手方風險與破產風險，這將大幅提高第三方機構的發行成本與合規門檻，部分缺乏合規能力的中小機構將被迫退出市場，第三方代幣化證券的發行將向持牌金融機構集中。
從交易端來看，代幣化證券的交易結算將向“鏈上合規化”發展，傳統證券交易機構成為核心參與者。聲明明確，代幣化證券的鏈上交易轉移需確保所有權記錄的真實性，且交易平台需符合聯邦證券法對證券交易所的監管要求，這將推動紐約證券交易所等持牌交易機構加快區塊鏈交易平台的建設與審批處理程序，成為代幣化證券交易的核心主體。而此前無牌的加密資產交易平台，若未取得證券交易所註冊資質，將被禁止開展代幣化證券交易業務，代幣化證券的交易市場將向持牌機構集中，交易行為的合規性與安全性大幅提升。
從參與主體來看，傳統金融機構成為代幣化資產市場的主導力量，加密原生機構的合規轉型壓力加大。此次聲明的出台，本質上是為傳統金融機構參與代幣化資產業務掃清了監管障礙，商業銀行、投行、資產管理公司等持牌金融機構，憑藉完善的合規體系、雄厚的資本實力與豐富的客戶資源，將迅速佔據代幣化資產市場的主導地位。而加密原生機構，若想繼續開展代幣化證券相關業務，需按照聯邦證券法完成註冊，履行資訊披露、投資者適當性管理等義務，合規轉型成本大幅增加，部分缺乏轉型能力的機構將被市場淘汰，行業參與主體結構迎來重構。
從產品結構來看，代幣化資產產品將向“低風險、標準化”方向發展，高風險創新產品受到嚴格限制。聲明對第三方主導的合成型代幣化證券提出了嚴格的監管要求，此類產品因僅提供價格敞口、不賦予底層證券權利，風險較高，未來其發行與交易將受到嚴格管控。而發行人主導的代幣化國債、高等級公司債、公募基金等低風險、標準化產品，因符合監管要求且具備穩定的收益特徵，將成為市場主流。同時，聲明強調代幣化證券的資訊披露義務，將推動產品的底層資產更加透明，產品結構更加簡單，避免複雜結構化設計帶來的金融風險。
從行業發展來看，短期行業將迎來“合規洗牌”，長期將推動美國代幣化資產市場的規模化發展。短期內，因監管規則的明確，部分不合規的代幣化證券產品將被迫下架，部分缺乏合規能力的市場參與者將退出市場，行業經歷一輪“合規洗牌”，市場規模可能出現短期收縮。但長期來看，監管確定性的提升將吸引更多傳統金融機構與機構投資者佈局代幣化資產市場，推動代幣化證券產品的豐富化與交易的規模化，同時也將提升美國代幣化資產市場的全球競爭力，推動美國證券市場的數位化轉型。
此外，從跨境發展來看，SEC此次聲明將推動美國代幣化證券的監管標準向全球輸出，影響全球代幣化資產的監管格局。作為全球最大的證券市場，美國的監管規則歷來具有較強的國際影響力，此次聲明確立的“形式不改變本質”“全生命周期監管”等原則，將成為全球代幣化證券監管的重要參考，推動全球代幣化資產監管向“規則化、標準化”方向發展。
五、中國香港對代幣化資產問題的監管解決方案與實踐路徑
面對代幣化資產發展中的共性問題，中國香港並未照搬美國的監管模式，而是結合自身金融市場特點，以“打造國際數位資產中心”為目標，建構了“分類監管、穿透式監管、體系創新”為核心的本土化監管體系，通過明確監管框架、劃定合規門檻、搭建基礎設施，實現了代幣化資產風險的有效防控與行業的合規創新，其監管解決方案與實踐路徑具有鮮明的本土化特徵，主要體現在五大方面。
（一）確立“穿透式監管”核心原則，與美國“形式不改變本質”原則一脈相承
中國香港對代幣化資產的監管，首要原則是“穿透式監管”，即不糾結於資產的技術形式，而是穿透至底層資產的本質，根據底層資產的法律屬性確定監管規則，這與美國SEC聲明中“形式不改變本質”的監管原則高度一致。
香港證監會明確，若代幣化資產的底層資產屬於《證券及期貨條例》定義的證券或集體投資計畫，則其無論以何種技術形式呈現，均視為證券型代幣，適用與傳統證券完全一致的監管要求。例如，代幣化股票、債券、基金等產品，其發行、交易、資訊披露均需遵守香港證券法的相關規定，確保監管標準的統一性，防止因技術形式創新導致監管真空。這一原則從根本上解決了代幣化資產法律屬性模糊的問題，為行業合規發展奠定了基礎。
（二）建構“雙機構協同、分類監管”的監管架構，明確權責邊界
針對代幣化資產覆蓋證券、大宗商品、穩定幣等多個領域的特點，中國香港建構了證監會（SFC）與金融管理局（HKMA）雙機構協同的監管架構，實現了對代幣化資產的分類監管，避免了監管重疊或真空，這與美國SEC單一機構下的部門分工監管模式形成互補。
其中，香港證監會主導證券型代幣化資產的監管，將代幣化股票、債券、基金等產品納入《證券及期貨條例》監管範圍，要求相關發行、交易機構取得對應的證券牌照，若涉及虛擬資產相關業務，還需將牌照升級為VA4、VA9等專項牌照；
香港金融管理局則負責非證券型代幣化資產與穩定幣的監管，涵蓋代幣化黃金、大宗商品、法定貨幣穩定幣等產品，於2025年5月制定並於 2025 年 8 月正式實施《穩定幣條例》，建立穩定幣發行人的發牌制度，要求穩定幣發行人滿足100%高流動性資產儲備、獨立託管、定期審計等嚴格要求。
同時，兩大機建構立常態化的監管協同機制，針對跨領域的代幣化資產產品開展聯合監管，確保監管的全面性與有效性。
（三）設定“階梯式”合規門檻，兼顧風險防控與行業創新
中國香港對代幣化資產的監管並非“一刀切”，而是根據產品風險等級、投資者類型設定“階梯式”的合規門檻，在有效防控風險的同時，為行業創新保留了空間。
對於面向零售投資者的代幣化資產產品，設定最高的合規門檻，要求發行機構具備完善的合規體系、資本實力與風險防控能力，例如穩定幣發行人需取得金管局的專項牌照，且實繳資本不低於2500萬港元；對於面向專業投資者的代幣化資產產品，適當降低合規門檻，允許部分創新型產品在符合核心監管要求的前提下開展試點；對於非證券類、非穩定幣類的代幣化資產產品，目前暫無專門的牌照要求，但要求發行機構遵循公平披露、反欺詐原則，接受香港證監會的自律監管。這種“階梯式”合規門檻，既保護了風險承受能力較弱的零售投資者，又為專業投資者領域的代幣化創新提供了空間，實現了風險防控與創新發展的平衡。
（四）搭建“監管沙盒+基礎設施”雙支撐體系，推動行業規模化合規發展
為解決代幣化資產創新中的技術驗證、合規測試等問題，中國香港搭建了“監管沙盒+基礎設施”的雙支撐體系，為行業發展提供硬體與軟體保障。
在監管沙盒方面，香港金管局推出“Ensemble”監管沙盒，並於2024年進入第二階段，聚焦代幣化資產跨鏈結算、穩定幣跨境支付等場景開展測試，為市場參與者提供合規的創新測試環境，允許試點項目在可控範圍內開展技術與業務創新，待成熟後再推向市場；在基礎設施方面，香港於2025年8月上線全球首個RWA（現實資產代幣化）註冊登記平台，為代幣化資產提供資產資料化、合規登記、資訊披露、流通支援等全生命周期服務，大幅降低了行業的合規成本與交易成本。同時，香港還推動傳統金融基礎設施與區塊鏈技術的融合，支援持牌交易平台搭建區塊鏈交易結算系統，提升代幣化資產交易的效率與安全性。
（五）制定清晰的牌照管理體系，實現對代幣化資產全流程的持牌監管
中國香港對代幣化資產的發行、交易、資產管理等全流程實施持牌監管，制定了清晰的牌照管理體系，確保每一項受監管活動均有對應的牌照背書，這是香港代幣化資產監管的核心特色。
對於代幣化證券的發行，若涉及承銷、財務顧問等業務，相關機構需取得香港證監會的第1類（證券交易）、第6類（就機構融資提供意見）牌照；對於代幣化資產的投資諮詢，機構需取得第4類（就證券提供意見）牌照，若涉及虛擬資產則升級為VA4牌照；對於代幣化資產的資產管理，機構需取得第9類（提供資產管理）牌照，若涉及虛擬資產則升級為VA9牌照，且初期允許持牌機構將不超過10%的資產組合投資於虛擬資產，隨經驗增長逐步提高比例；對於代幣化資產的交易平台，需取得香港證監會的虛擬資產交易平台牌照，同時遵守投資者適當性管理、反洗錢、風險揭示等嚴格要求。
這種“一事一牌”的牌照管理體系，實現了對代幣化資產全流程的合規監管，確保市場參與者具備相應的合規能力與風險防控能力。
六、美國與中國香港監管模式的對比與行業發展啟示
美國SEC此次發佈的聲明與中國香港的代幣化資產監管實踐，代表了當前全球兩大主流的監管思路：美國是“在現有法規框架下明晰規則”，依託成熟的聯邦證券法體系，將代幣化證券納入現有監管框架，實現“規則適配”；中國香港則是“建構本土化專項監管體系”，結合數位資產發展特點，在現有金融監管基礎上，出台專項規則、搭建專項基礎設施，實現“體系創新”。兩種監管模式雖路徑不同，但核心原則高度一致——均堅持“投資者保護”為核心，均強調“穿透底層資產本質”，均兼顧“監管規範與行業創新”，為全球代幣化資產監管提供了兩種可行的參考路徑。
從行業發展的角度來看，美國與中國香港的監管實踐均表明，代幣化資產的發展不能脫離金融監管的核心邏輯，技術創新不能成為規避監管的藉口，而合規創新才是行業發展的唯一出路。對於全球代幣化資產行業而言，未來的發展趨勢將是“監管規則全球化、業務操作本土化”，即全球範圍內將形成以“穿透式監管”“投資者保護”為核心的統一監管原則，而各國各地區則根據自身金融市場特點，制定本土化的監管規則與合規要求。
對於市場參與者而言，無論是傳統金融機構還是加密原生機構，都需將“合規”作為開展代幣化資產業務的首要前提，主動適應監管規則、完善合規體系，才能在行業發展中佔據主動。同時，需把握技術創新的核心價值，將區塊鏈技術與傳統金融的業務需求深度融合，聚焦於提升交易效率、降低交易成本、最佳化投資者體驗，而非單純追求技術形式的創新，讓代幣化資產真正成為連接傳統金融與數字經濟的橋樑。
當前，全球代幣化資產市場正處於從“野蠻生長”向“合規發展”的轉型階段，美國SEC的聲明與中國香港的監管實踐，均為這一轉型提供了重要的規則指引。未來，隨著全球監管規則的不斷完善與技術的持續創新，代幣化資產將成為傳統金融市場數位化轉型的重要方向，推動全球金融體系向更高效、更透明、更普惠的方向發展。而中國香港作為亞太地區的金融中心，其“合規創新、分類監管”的實踐路徑，也將為中國內地代幣化資產的監管與發展提供重要的參考與借鑑，推動中國數字金融產業的高品質發展。 (數字新財報)