原本陷入調整的AI硬體行情，突然被一則新的消息引爆！
輝達下一代Rubin（VR200）AI伺服器機架的量產已經進入倒計時，整個科技產業鏈都在盯著這塊價值連城的超級蛋糕。
摩根士丹利近日發佈了一份深度拆解報告，把Rubin機架的每一分錢成本都算得明明白白，不僅算出了超大規模雲廠商從 ODM手裡拿貨的基準價格，還得出了一個和市場主流認知完全相反的結論：雖然 AI 伺服器越來越標準化，但 ODM 廠商單台賺的錢反而會大幅增加。
Part.01 780萬美元一台！Rubin機架成本結構大顛覆
大摩通過自下而上的測算得出，超大規模雲廠商從 ODM 手裡採購一台完整的 Rubin NVL72 機架，價格大約是 780 萬美元，比上一代 GB300 的 399 萬美元幾乎翻了一倍。如果是從聯想、華碩、戴爾這些 OEM 廠商手裡購買，價格還會更高，因為要加上品牌溢價和後續服務費用。
這裡有一個顛覆行業認知的變化：記憶體已經取代GPU，成為Rubin機架成本佔比提升最快的部分。在GB200剛發佈的時候，記憶體只佔整個機架成本的5%到10%，但現在隨著全球記憶體價格暴漲和單台機架記憶體用量翻倍，記憶體佔比已經飆升到了25%到30%。
相應的，GPU的成本佔比從GB300時代的65%，下降到了Rubin時代的51%。這裡還要提一下兩種不同的採購模式：如果超大規模雲廠商直接向輝達採購SOCAMM模組，再交給 ODM 進行組裝，那麼單台機架的價格會降到 670萬美元左右，這種模式下ODM的毛利率還會從1.9% 小幅提升到 2.2%。
Part.02 元件用量大爆發：PCB暴漲233%領跑
除了記憶體之外，其他很多下游核心元件的用量也出現了爆發式增長。大摩統計了他們覆蓋的上市公司生產的元件，增幅從高到低分別是 PCB（+233%）、MLCC（+182%）、ABF 基板（+82%）、電源（+32%）、散熱（+12%）。
其中，PCB 是所有下游元件中增幅最大的，單台機架的 PCB 總成本從 GB300 的 3.51 萬美元直接漲到了 Rubin 的 11.67 萬美元。
這麼大的漲幅主要來自三個方面：首先是單塊 PCB 的技術等級大幅提升，計算板從 22 層 HDI 升級到了 26 層，CCL 等級從 M7 升到了更高端的 M8，交換板更是從 24 層直接升級到了 32 層。
其次是新增了大量之前完全沒有的 PCB 模組，包括 18 塊 44 層的中板 PCB、72 塊 ConnectX 模組 PCB 和 18 塊 BlueField DPU 模組 PCB；最後是單塊計算板的尺寸也比上一代略有增大。
緊隨其後的是MLCC，單台機架的MLCC成本從1530美元漲到了4320美元，漲幅高達182%。這也解釋了為什麼最近高端 AI 伺服器 MLCC 需求爆火，所有 ODM 廠商都在瘋狂囤貨、爭搶產能。
用量增加主要來自兩個方面：一是單塊計算板和交換板的 MLCC 用量大幅提升，其中計算板的 MLCC 價值從每塊 25 美元直接漲到了 90 美元；二是新增的 BlueField 和 ConnectX 模組也需要消耗大量的高端 MLCC。
排名第三的是ABF基板，單台成本從 1.116 萬美元漲到了 2.034 萬美元，漲幅 82%。增長邏輯同樣是價漲和量增雙重驅動：一方面單塊基板的價格大幅上漲，比如 Rubin GPU 的 ABF 基板 ASP 從 100 美元直接漲到了 200 美元，翻了整整一倍；另一方面是晶片用量增加，NVLink 晶片和 ConnectX 晶片的數量都比 GB300 多了一倍。
接下來是電源和散熱。電源單台成本從 5.76 萬美元漲到了 7.6 萬美元，漲幅 32%。Rubin 機架的整機功率已經提升到了 200kW 以上，比 GB300 的 140kW 大幅增加。而且電源技術路線也在快速升級，目前 Rubin 的標準配置是 110kW 電源架，已經有一家美國頭部雲廠商開始採用 HVDC 獨立電源架，預計 2027 年下半年推出的 Rubin Ultra 平台會全面採用 800V DC 架構，到時候單台機架的電源價值會實現超過 10 倍的增長。
散熱單台成本從 6.461 萬美元漲到了 7.208 萬美元，漲幅 12%。Rubin 機架會全面採用全液冷無風扇設計，雖然計算板冷板因為設計標準化價值有所下降，但新增了交換極和外圍元件的冷板，還有更多的托盤歧管和快速接頭，整體價值依然實現了正增長。
Part.03 反常識結論：ODM單台利潤大漲 35%-40%
這份報告最有價值的部分，是它推翻了市場對 ODM 廠商的普遍悲觀預期。之前市場普遍認為，隨著 AI 伺服器計算托盤越來越標準化，ODM 的附加值會不斷下降，賺的錢會越來越少。
但大摩的測算得出了完全相反的結論：Rubin 時代 ODM 單台機架的價值增值會增加 35% 到 40%，從 GB300 的 10.82 萬美元漲到了 Rubin 的 14.96 萬美元。為什麼會出現這種反常識的情況？因為雖然計算托盤標準化了，但整個機架的整體複雜度大幅提升了。
ODM 廠商不僅要完成原來的計算板、交換板、計算托盤、交換托盤的組裝和測試，還要負責新增的 BlueField 和 ConnectX 模組的組裝測試，以及更複雜的機架級整合和系統測試。這裡需要特別說明一下毛利率的問題。很多投資者看到 ODM 的毛利率從 GB300 的 2.7% 降到了 Rubin 的 1.9%，就覺得 ODM 的盈利能力下降了，但這其實是一個典型的認知誤區。
毛利率下降只是因為機架總價大幅上漲導致的分母變大，單台機架的絕對利潤其實是實實在在增加的。對於投資者來說，更應該關注的是絕對利潤的增長，而不是毛利率的小幅波動。另外還有一個非常重要的行業趨勢正在形成：越來越多的項目開始轉向寄售模式。
鴻海在去年四季度的財報電話會上首先提到了這個模式，廣達在今年一季度的電話會上也表示，預計今年下半年會有一些項目轉向寄售模式。寄售模式意味著超大規模雲廠商會承擔更多的庫存和資金壓力，大大緩解 ODM 廠商的營運資金負擔，長期來看對整個行業都是重大利多。
最後來看投資建議和當前的估值水平。大摩給出的 ODM 廠商推薦順序是：緯穎（首選）> 緯創 > 廣達 > 鴻海。從 AI 收入佔比來看，2026 年廣達的 AI 收入佔比會達到 68%，緯穎 44%，緯創 35%，鴻海 32%，和碩 22%，仁寶 8%。目前整個 ODM 類股的 2027 年預期市盈率只有 13 倍左右，而過去 20 年的平均市盈率是 11.5 倍，考慮到 AI 帶來的長期增長空間，當前的風險回報比依然很有吸引力。
對於元件供應商，大摩推薦台達、奇鋐、欣興、臻鼎和台郡。總的來說，Rubin 時代的 AI 伺服器產業鏈正在發生深刻的結構性變化。記憶體一躍成為最大的成本項，PCB、MLCC 這些之前不起眼的小元件用量爆發式增長，而 ODM 廠商不僅沒有被標準化邊緣化，反而因為系統複雜度的提升賺得更多。隨著今年下半年 Rubin 機架開始大規模量產，整個產業鏈的業績都會迎來新一輪的爆發。 (智通財經APP)