過去的一年，房地產市場經歷了98年房改以來最慘烈的調整，銷售-30%以上的下滑，大面積頭部民營房企爆雷，土地出讓收入驟降導致地方財政吃緊，主因是長周期人口拐點、短週期金融政策偏緊以及疫情衝擊疊加。

近期一行兩會、住建部等連續出台房地產新政，房地產重回支柱行業地位，先是保交樓，隨後三箭齊發救民營房企三好生，最近發出恢復市場信心的政策信號。

這次房地產救得起來嗎？能困境反轉嗎？

1月5日，央行、銀保監會完善首套房貸利率調整機制，房貸利率掛鉤房價走勢，是對2022年9月政策的延續，對房價持續下降的城市，未來地方可決定下調首套房貸款利率平，各地“因城施策”支持剛性住房需求。當前103個重點城市首套房貸利率低至4.09%，相較歷史利率低點存在下降空間。根據我們對70城的統計，有38個城市滿足連續三個月房價下降的條件，可以降低房貸利率和首付比。

1月6日，住建部長在接受《人民日報》採訪時表示，大力支持購買首套，降低首付和降低利率，對於二套和三套住房也明確了支持和不支持的差異化政策。

2022年12月16日，中央經濟工作會議提出：要因城施策，支持剛性和改善性住房需求。

12月15日，劉鶴副總理指出， “對於明年中國經濟實現整體性好轉，我們極有信心。房地產是國民經濟的支柱產業，針對當前出現的下行風險，我們已出台一些政策，正在考慮新的舉措，努力改善行業的資產負債狀況，引導市場預期和信心回暖。未來一個時期，中國城鎮化仍處於較快發展階段，有足夠需求空間為房地產業穩定發展提供支撐。”

我們對2023年房地產市場進行了樂觀、中性、悲觀三種情景分析。樂觀情景下，預計2023年商品房銷售面積、竣工面積、房地產開發投資額將企穩回正，同比分別+5%、+6%、+2%；考慮到2022年整體拿地少等因素，預計2023年新開工面積同比-7.4%。但是悲觀情景下不容樂觀，對經濟形勢拖累明顯，甚至可能會爆發金融風險，需防患於未然。

我們對未來十年房地產市場進行了測算：綜合考慮城鎮化進程、改善性需求、城市更新等，2023-2032年年均新增城鎮居住需求約10.9億平，相較2011-2022年年均新增城鎮居住需求的12.8億平有一定下滑。2032年我國居住總需求降至10億平方米。

房地產是周期之母，十次危機九次地產，為了促進房地產軟著陸，可考慮七大措施：1）下調首套房利率和首付比，以支持剛需；2）下調二套房首付比，以支持改善型需求；3）對低收入家庭和應屆畢業生的租房支出給予適當補貼；4）放開二線城市的外地首套購房限制；5）降低交易稅費；6）盡快取消全國范圍內的限購限貸等收緊政策，這些收緊政策是房地產過熱時期的權宜之計，現在房地產市場進入寒冬，2022年房地產銷售大幅下滑，民營房企普遍遭遇現金流緊張甚至債務爆雷，說明房地產調控政策偏緊，且政策調整明顯滯後於市場形勢演變；7）對於二孩以上家庭，給予房貸利率、首付比、住房補貼等支持，在提振市場的同時提振生育率。

我們的研究認為，如果不過度超發貨幣，不必擔心房地產像過去20年出現普漲暴漲，因為房地產大開發時代落幕，進入存量時代，全國套戶比已經1.09，供求基本平衡，70%以上城市面臨人口流失和住房過剩，再加上人口老齡化少子化加速到來，未來住房需求將收縮，房地產長周期拐點已出現。

同時，未來應為房地產正名，不妖魔化，實事求是，過去20年房地產的快速發展為中國經濟高速增長、土地財政、基礎設施建設融資、居民居住條件改善等做出了重要貢獻，貢獻是主要的，在發展過程中遇到的部分城市房價過高、短期漲幅夠快、部分房企高槓桿等問題，需要在發展中解決，不宜硬著陸，應軟著陸，尤其需要建立以城市群戰略、人地掛鉤等為主的長效機制治本之策，這是短期調控無法解決的。

相信經實質有力的提振市場信心措施，加上以“城市群戰略、人地掛鉤”為主的長效機制，中國房地產市場有望實現軟著陸。

〈正文〉

1 形勢：房地大開發時代落幕，銷售低迷，部分房企債務違約，現金流緊張，土地財政大幅下滑

2021年以來，在周期性、政策性等因素疊加下，房地產市場迅速降溫，至今已一年多。排名前50的民營房企有七成出現現金流緊張，甚至公開市場債務違約。房企三好生也出現嚴重現金流緊張和公開市場債務違約風險。

2022年1-12月，百強房企銷售總額同比下降41.3%，12月，30大中城市商品房成交套數和麵積月均同比分別為-26.3%和-20.7%，環比為9.2%和18.2%。短期居民購房信心和能力暫未恢復，市場仍處築底階段。

由於房地產前期調控政策偏緊，疊加購房者信心不足、房地產市場成交偏冷，房企現金流緊張，相當一部分房企“躺平不拿地”，房地產投資和政府土地財政大幅下滑，拖累經濟增長。根據克而瑞數據，2022年百強房企拿地銷售比創2017年以來最低水平，超四成房企投資幾乎暫停。

過去幾年在“房住不炒”導向下，各部門出台了三道紅線、集中度管理、嚴查經營貸、去槓桿降負債等政策在當時的背景下是合理的，但在長短期、內外部因素疊加下，面對房地產市場低迷拖累經濟增長和就業、破解房地產-土地財政-銀行貸款的經濟增長三角循環需要一定時間，房地產到了出手的臨界點。必須要清楚政策出發點不簡單是保房企，更是保增長、保就業、保民生。

2 新政一：因城施策降低利率和首付比，央行、銀保監會進一步完善首套房貸利率調整機制，房貸利率掛鉤房價走勢

2023年1月5日，人民銀行網站發佈人民銀行、銀保監會《關於建立新發放首套住房個人住房貸款利率政策動態調整長效機制的通知》，決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制。

自2022年第四季度起，對於評估期內新建商品住宅銷售價格環比和同比連續3個月均下降的城市，地方政府可因城施策，自主決定階段性維持、下調或取消當地首套住房商業性個人住房貸款利率下限。若後續新房價格同環比連續三個月均上漲，則恢復全國統一貸款利率下限要求。

我們對此政策有三大解讀：1）對房價持續疲軟的城市，未來地方可自主決定下調首套房貸款利率至更低水平。2）政策是基於房價或市場走勢的階段性調整，房價若重新復蘇或過熱，需要暫停此權限。3）本次首套房貸款利率長效機制的建立是對2022年9月政策的完善和延續，有助於各地“因城施策”支持剛性住房需求。

當前103重點城市首套房貸利率低至4.09%，相較歷史利率低點有一定下降空間，根據穩市場情況也可以短期考慮突破利率新低。根據貝殼研究院統計，2022年12月103個重點城市平均首套房貸利率為4.09%。相較2008年和2015年部分地區最低房貸利率3.7%左右，還有一定下調空間。

從具體城市來看，根據國家統計局全國70城房價指數數據，按照此次政策繼續提及房價疲軟城市的標準，最近3個月房價持續下降的城市共38個，佔比超過一半，其中二線城市13個，三四線城市25個。

3 新政二：住建部明確大力支持首套剛需、合理支持二套改善，落實因城施策、精準施策導向

1月5日，住建部部長明確表示：對於購買第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率該降的都要降下來。對於購買第二套住房的，要合理支持。以舊換新、以小換大、生育多子女家庭都要給予政策支持。對於購買三套以上住房的，原則上不支持，就是不給投機炒房者重新入市留有空間。

我們的研究認為，未來除了降低首付和降低利率以支持首套剛需，還可考慮下調二套房首付比以支持改善型需求、對低收入家庭和應屆畢業生租房支出給予適當補貼、放開二線城市外地首套購房限制、降低交易稅費等，改變此前過嚴的限購限貸措施，恢復到正常市場狀況。

房地產是周期之母，十次危機九次地產，為了促進房地產軟著陸，可考慮七大措施：1）下調首套房利率和首付比，以支持剛需；2）下調二套房首付比，以支持改善型需求；3）對低收入家庭和應屆畢業生的租房支出給予適當補貼；4）放開二線城市的外地首套購房限制；5）降低交易稅費；6）盡快取消全國范圍內的限購限貸等收緊政策，這些收緊政策是房地產過熱時期的權宜之計，現在房地產市場進入寒冬，2022年房地產銷售大幅下滑，民營房企普遍遭遇現金流緊張甚至債務爆雷，說明房地產調控政策偏緊，且政策調整明顯滯後於市場形勢演變；7）對於二孩以上家庭，給予房貸利率、首付比、住房補貼等支持，在提振市場的同時提振生育率。

4 新政三：“三箭齊發”，保房企三好生，剩者為王

2022年11月以來，一行兩會陸續出台房地產融資端利好政策，穩樓市“三箭齊發”，形成了信貸、債券、股權等三大融資政策支持體系，從保交樓到保房企三好生，穩健經營優良房企迎重大利好。

第一支箭，從“保交樓”免息再貸款到萬億授信額度、再到“內保外貸”業務便利，支持項目和房企境內外信貸融資。根據中指院統計，自“金融支持16條”發布實施以來，已經有超60家銀行向100多家房企授信，累計授信金額近5萬億元。

第二支箭，交易商協會和中債增支持民營企業債務融資，由人民銀行再貸款提供資金支持，國家隊出場增信，額度2500億元。2022年11月以來，交易商協會已經受理的房企儲架式發行債券額度合計近千億元。

第三支箭，證監會支持房地產企業股權融資，房企股權融資時隔6年後再次放開，意義重大，助力優質房企改善融資和資產負債表，提振市場信心和預期。自股權融資優化政策發布以來，已有超30家上市房企披露再融資計劃，融資方式包含配股和定向增發等。

穩樓市“三箭齊發”傳遞重要信號：1、部分房企上岸了，增信、展期、續貸、股權融資，這些工具都來了。2、不是所有房企都能上岸，保的是三好生現金流，而不是非三好生的資不抵債。3、上岸的房企重組整個行業、收穫未來城鎮化15個百分點、剩者為王，沒上岸的房企被重組、從此退出歷史舞台。大洗牌，大出清，大變局，類似之前給大家說的供給側改革後的鋼鐵煤炭。

我們判斷，未來房企將分為三類：

第一類，國央房企和沒有暴雷的優質龍頭民企，將引領行業穩步向前。

第二類，對現金流緊張但仍竭盡全力維持經營保交樓的良心房企，實施積極救助措施，或為這些優質良心民營房企配套AMC渡過難關並重組行業，或國資入股成為混合所有製公司，之後先重組之前存量的債務，處理完後輕裝上陣獲得地方國企的信用背書重新獲得融資能力。

第三類，對轉移資產、躺平爛尾不保交樓的不良企業，將自有法律等著。

過去部分房企給老百姓留下了紙醉金迷、為富不仁的不良印象，成為救助市場最大的道德風險和障礙，但是也要看到有一批房企還是誠信經營的良心企業，必須要進行區分，要實現優勝劣汰，要清晰地向社會傳遞穩樓市是為了穩就業穩民生。

5 預測：2023年房地產市場情景分析

三種情景假設：

1、樂觀情景：2023年超預期利好政策出台，如多次降息、降準、加大消費券發放等，並且落地速度快，經濟步入復甦軌道，居民收入改善等。

房地產行業，需求端，一線城市外圍區和主要二線城市核心區因城施策放鬆限購，房貸利率進一步降低，購房補貼金額提高，進一步提高公積金貸款額度，居民觀望情緒扭轉，銷售明顯提升。

供給端，優質房企融資端利好政策加碼，落地快，各地停工項目處置明顯提速，多數房企信心恢復快，拿地積極性上升。

2、中性情景：介於樂觀和悲觀間。2023年出台部分利好的經濟政策，適度發放消費券刺激消費，2-3次降息降準等，經濟恢復至正常區間，居民收入逐步企穩。

房地產行業，需求端，部分一二線城市進一步放鬆居民端限制措施，部分居民信心修復，觀望情緒減弱，人口流入的城市銷售回暖或小幅提升，大部分人口流出、供給過剩的城市房地產市場仍然低迷。

供給端，紓困房企融資政策落地快，但無更多加碼紓困政策出台，優質房企資金鍊緊張問題得到緩解，各地停工項目逐步推動，部分優質房企三好生信心逐步修復，開始陸續試探性拿地。

3、悲觀情景：需要說明，此情況發生概率較低，但是也要防止硬著陸風險，防患於未然。。

2023年內外部不確定性較大，形勢嚴峻，政策力度不足，經濟短暫恢復後再度低迷，居民收入預期不高，信心不足。

房地產行業，需求端，各地出台的房地產調控政策未能提振市場，居民觀望情緒延續，新房和二手房銷售等進一步下降或底部波動。

供給端，房企融資政策維持現狀，資金鍊依舊緊張，各地停工項目進展慢，房企信心繼續減弱，拿地保守。

基於三種情景的假設，我們對2023年房地產市場的核心指標預測如下：

樂觀情景下：房地產行業逐步恢復到正軌，一二線城市銷售回暖明顯，“保交樓”等政策落地加快，房企拿地積極，開工意願提升等。預計2023年商品房銷售面積、竣工面積、房地產開發投資額將企穩回正，同比分別+5%、+6%、+2%；考慮到2022年整體拿地少等因素，預計2023年新開工面積同比-7.4%。

但是，悲觀情景下不容樂觀，對經濟形勢拖累明顯，甚至可能會爆發金融風險，值得警惕，並防患於未然。

6 未來十年展望：降至年均10.9億平新增需求，中長期房地產市場仍有一定空間，但需求有一定下滑，長周期人口需求拐點出現

我們連續5年在《中國住房存量報告》系列中跟踪研究發現，綜合考慮城鎮化進程、改善性需求、城市更新等，中國房地產市場未來仍有發展空間。

根據我們測算，2023-2032年年均新增城鎮居住需求約10.9億平，相較2011-2022年年均新增城鎮居住需求的12.8億平有一定下降。

2023年我國每年新增城鎮居住需求約12億平方米，城鎮常住人口增加（剔除行政區劃變動，後同）、居住條件改善、城市更新需求分別佔總需求的31.5%、 32.7% 、35.8% 。

2032年總需求波動降至10億平方米，城鎮常住人口增加、居住條件改善、城市更新需求分別佔總需求的15.4% 、37.4% 、47.2% 。

改善性需求總量、佔比均呈現逐年增長趨勢，2023年後有望超越城鎮常住人口增長帶來的需求成為最大的需求。

房地產需求可分為三類：

1）新增城鎮常住人口帶來的城鎮化居住需求。未來我國人口增速、城鎮化率增速放緩，城鎮常住人口增加的居住需求將平穩下降。預計至2032年城鎮常住人口約增至11億人，帶來住房需求年均4.5-6.7億平方米（若計算新增常住人口的實際居住需求需剔除行政區劃變動產生的農民帶房入城住房面積）。

2021年末常住人口城鎮化率64.7%，結合聯合國《世界城市化展望》預計的2020-2035年中國常住人口城鎮化率年均增幅約0.85個百分點，推算2023-2032年我國城鎮常住人口約從9.7億增至11億。

2）生活條件提升推動的居住改善需求。由於中國家庭戶規模迅速小型化、以及人民對美好生活的需要，未來城鎮居民對人均住房面積的需求進一步增加。預計2023-2032年城鎮人均住房面積由35.2平方米增至39.1平方米，帶來的改善性居住需求年均4.2-4.7億平方米。

首先，2021年中國城鎮人均住房建築面積按0.7係數折合為人均使用面積不足30平；其次，因生育率下滑、晚婚不婚率提高、年輕人婚後獨立居住等因素，中國家庭戶規模迅速小型化，帶來更多的住房和更大的人均住房面積需求。七普數據顯示，2020年中國平均家庭戶規模為2.62人，比2010年的3.10人減少了0.48人，已跌破“三口之家”的數量線。

城鎮人均住房面積方面，以人口普查公佈的家庭戶人均住房面積為基礎，2010-2015年、2015-2020年中國城鎮人均住房建築面積分別年均增長2.5%、1.3%，此十年中國城鎮化快速發展，大量樓盤竣工、銷售快速提高了我國人均住房建築面積。未來中國房地產進入平穩、健康的高質量發展階段，預計2023-2032年城鎮人均住房面積由35.2平方米增加到39.1平方米。

3）因城市更新帶來的居住需求。城鎮常住人口居住需求=新增城鎮常住人口的居住需求+生活條件提升帶來的改善性需求+城市更新需求。城市更新將主要以舊改代替棚改，預計未來棚改效應逐步減弱，預計2022-2032年拆遷改造帶來的住房需求約3.7-3.8億平方米。根據人口普查資料，中國現有城鎮住房成套率（一套房子同時擁有廚房和衛生間）約95%，且有14%的家庭居住在磚木、竹草土坯結構住房，存在住房更新需求。

2020年住建部明確表示“未來城市規劃中要摒棄急功近利和大拆大建”。基於人口普查住房建築年代數據，根據歷年拆遷率變化趨勢，我們預計2023年拆遷率約1.15%，2032年拆遷率線性降至0.91%。以我們《中國住房存量報告》中城鎮存量住房數據為測算基礎，預計2023-2032年城市更新帶來的住房需求約3.7-3.8億平方米。

7 短期穩樓市：堅持房住不炒，因城施策適度鬆綁，促進房地產軟著陸

當前並不是簡單傳統意義上的救房市，而是在穩房市的同時，要發揮其實體經濟屬性，避免其金融屬性死灰復燃；實現既能通過短期措施促進房地產市場穩定，又能通過長期制度建設促進房地產市場健康發展。

在堅持“房住不炒”前提下，各城市應因城施策對前期偏緊的調控政策進行適度鬆綁，促進軟著陸。

1）適當降低人口流入地區限購門檻，增強市場信心。

2）適度鬆綁核心城市二手房貸款限價政策。

3）下調首套和改善型二套首付比，減輕剛需人群和改善型購房人群的首付壓力。

4）下調首套和改善型房貸利率，加快貸款審批。

5）提高公積金貸款限額或允許提取未納入貸款額度計算的公積金餘額付首付。

6）北上廣深等應適當降低落戶和購房門檻，充分尊重人口和產業向都市圈城市群集聚的客觀規律。

7）通過貸款展期、債務重組、併購等方式化解房企風險。

8 長效機制：推進以城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定、房地產稅、租購併舉為五大支柱的住房制度改革

根據我們對發達經濟體住房制度和房地產市場的研究，結合中國住房制度現狀和發展階段特點，建議以城市群戰略、人地掛鉤、金融穩定、房地產稅、租購併舉為五大支柱構建長期住房制度。

1）推動都市圈城市群戰略。人隨產業走，人往高處走。二十大報告指出，深入實施區域協調發展戰略、區域重大戰略、主體功能區戰略、新型城鎮化戰略。

2）以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優化土地供應。推行新增常住人口與土地供應掛鉤、跨省耕地占補平衡與城鄉用地增減掛鉤，嚴格執行“庫存去化週期與供地掛鉤”原則，優化當前土地供應模式。

3）保持貨幣政策和房地產金融政策長期穩定。穩定購房者預期，支持剛需和改善型購房需求。規範房企融資用途，支持房企合理融資需求，提供一定時間窗口讓存在問題的房地產企業有自救機會。

4）穩步推動房地產稅試點。房地產稅替代土地財政是大勢所趨，2021年，中央提出開展房地產稅改革試點工作。未來有必要建立科學的經濟模型評估房地產稅對各方影響。

5）二十大報告強調，“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度”。（澤平宏觀）