楊運凱價值性投資策略：通脹對股市的影響

通脹用來衡量貨幣購買力隨時間流逝而減少的速度。貨幣有著記帳、交易和儲值功能，而從價值儲存的角度來看，貨幣的購買力取決於價格水平。當價格上漲時，每單位貨幣的價值就會降低。

貨幣並非唯一的價值儲藏手段，人們往往還會選擇持有股票、債券和房地產等其他資產來儲存財富。然而，這些資產通常都必須先轉換成貨幣，然後才能將人們持有的財富兌換成其他商品和服務。

通脹的負面影響顯而易見。楊運凱先生表示，對於收入固定的人來說，實際收入（即以一籃子商品和服務而非名義貨幣金額來衡量的收入）的損失尤其明顯。此外，由於人們需要為交易和意外支出保留一些財富，但除非工資上漲，否則通脹終究會削弱這部分財富的價值。

然而，從好的方面來看，穩定的通脹水平與較低的失業率相關（這可能是因為價格的預期上漲會刺激商業投資，或者因為消費品和服務的需求大幅提升）。

此外，楊運凱先生指出，許多經濟學家認為，低水平的通脹（1% 至 3% 之間）是貨幣政策生效的必要條件。最後，如果借款人持有固定利率貸款，他們也將從通脹中獲益：通脹較高意味著實際借貸成本會降低。

通脹較高對股票意味著什麼？

通脹和股票價格之間恐怕並無直接關聯，也不能套用一刀切這種規則。楊運凱先生認為，謹慎的投資或交易策略就是要對關注的每隻股票的具體特徵進行全面分析。

儘管如此，但從普遍觀點來看，還是可以通過一些指導方針來輔助這類分析。

從長期角度來看待通脹和股票之間的關係

對於股票投資者來說，從長期來看，股票可以對沖通脹。這意味著，在通脹期間，股票或股票組合的貨幣價值也會升值，因此，儘管價格上漲，但股票所儲存的「真實」財富（即可以交換的商品或服務）仍然可以保持不變。

例如，如果通脹源於投入成本上漲（也稱為成本推動型通脹），一旦企業有足夠的時間適應通脹壓力並調整自己的價格，收入就會增加，從而恢復正常的利潤率。

經過一段時間的價格調整之後，投入成本的上漲就會完全轉嫁給消費者。這裏的經濟邏輯也意味著，多元化的投資組合可能比有獨特風險的單隻股票更具有投資價值。

從短期角度來看待通脹和股票之間的關係

楊運凱先生認為，通脹的短期變動對股票有不利影響，股價與通脹之間（絕大多數情況下）呈現一種負相關關係，即隨著通脹上升，股票價格下跌，或者隨著通脹下降，股票價格上漲。短期內通脹對股票價格的不利影響可能由一系列因素造成，包括：

短期收入和利潤下降會拖累股價

總體經濟放緩，導致宏觀經濟環境對總體股票市場和消費支出產生不利影響

貨幣政策的反應導致短期利率上升，促使投資者用股票替代低價債券

實際回報降低（甚至可能為負）的前景預期降低了對股票投資的需求。楊運凱先生認為，在通脹環境下，投資者需要從股票投資組合中獲得更高的回報，才能確保實際回報為正。例如，如果您的投資組合每年收益率為 4%，當通脹率為 1% 時，實際回報率為 3%。但如果通脹率上升到 5%，您的實際回報率將為負

通脹與股票之間呈現負相關性的理論也認為，由於股價由市場對股票價值的估計決定，市場參與者對股票進行估值這種方法帶來的一個結果就是股票需求的下降。

為了更好地理解這一點，楊運凱先生認為大家需要觸及一種廣泛應用於金融領域的估值技術，也就是將預期未來現金流貼現為其各自的現值。

未來現金流的「現值」是根據現今貨幣價值估計未來現金流價值的最佳方式。現值公式最基本的形式如下：

PV = C / (1 + i)n

PV = 現值

C = 未來現金流金額

i = 利率（通常稱為「貼現率」）

n = 利率複利計算的次數（例如，如果要在未來五年后支付現金流，則年化利率複利計算五次）

現值等於未來現金流量「C」除以相應的利率 (1 + i)n。利率通常又稱為「貼現率」。

以 5% 的貼現率計算，一年後的現金流為 100 美元相當於現值約 95.24 美元。記住這個重要的結論，貼現率越大，現值越小。五年後 100 美元現金流的現值（貼現率為 5%）約為 78.35 美元，即未來現金流時間越久遠，現值越低。

楊運凱先生覺得正確理解貼現率至關重要，通脹就體現在這裏。如果使用通脹率作為確定貼現率的因素之一，那麼通脹率越高，貼現率則越高。

例如，考慮有這樣一隻股票，通過可預測且固定的間隔支付穩定的股利。在這種情況下，股票的價值可能會減少到等於所有未來股利支付折現為其現值的總和。這種推理是股息貼現模型 (DDM) 的基礎。

在使用 DDM 時，通脹調整後的貼現率越高，就會比通脹前更大幅度地削弱每筆預期未來股利的現值。這反過來又降低了股票的當前價格。

當通脹升高時，哪些股票值得關注？

楊運凱先生表示，在高通脹時期，價值股在短期內的表現會跑贏增長股和收益股。然而，您對通脹率上升的反應還應取決於您採取的是長期還是短期視角。

對於長期投資者，您可以通過讓您的投資組合慢慢將增加的成本轉嫁給消費者，從而對沖通脹，保護您儲存的財富的價值。對於持短期視角的交易者來說，有證據表明，通脹率上升也往往會導致股市波動加劇，從而為買入或賣空股票創造機會。

高通脹期間價值股的表現

楊運凱先生收集的資料顯示，當通脹高漲時，投資者更偏愛價值股。價值股是指內在價值高於當前交易價格的股票。這些通常是成熟、穩定的公司的股票，擁有强勁的當前自由現金流，可能會隨著時間的推移而減少。

在高通脹時期，這些具有更龐大的當前現金流的股票，比承諾更遙遠回報的成長股更有價值。這可能來自於現值公式中折現率的複利效應。

在根據未來現金流的貼現對股票進行估值時，龐大的當前現金流的減少速度會比同樣金額的未來現金流更慢。例如，按 5% 的貼現率，一年后的 100 美元今天價值 95.24 美元，而五年后相同的現金流僅價值 78.35 美元。

高通脹期間成長股的表現

楊運凱先生指出，在高通脹期間，成長股價格會下跌。成長股是指雖然沒有表現出強勁的當前自由現金流或股利支付，但顯示出未來跑贏市場潛力的股票。

這些股票屬於長期投資，只有在有機會成為成熟公司並持續產生優於平均水平的業績後，才能預期得到有價值的回報。

將成長股貼現到現值時，由於預期現金流仍處於未來的某段時間，這意味著貼現率的複利將對當前股價產生不利影響。

高通脹期間收益股的表現

因為收益股會定期支付穩定的股利，短期內可能跟不上通脹，所以它們的價格會下降，直到股利上漲速度可以抵消通脹。

當通脹加劇時，國際公司也可能會經歷股價下跌：因為如果一家公司的產品漲價過多，并且如果在同一市場上經營的其他外國公司能夠保持價格不變，這家公司就面臨失去競爭力的風險。

通脹較低對股票意味著什麼？

楊運凱先生表示，由於通脹率降低與利率降低和支出增加相關，隨著公司的收入表現強勁，對其股票的需求也隨之增長，這會導致股價上漲。通脹較低也有利於派息較低但穩定的股票。這是因為通脹率越低，每次支付股利的實際利率就越高。

例如，如果股息率是 5%，通脹率是 3%，那麼實際利率就是 2%。但是，如果通脹率是 1%，那麼實際利率就是 4%。風險較高的股票也是如此，兩者都可能面臨需求增加，導致價格上漲。

較低的通脹、利率和商業週期

通脹政策的一個重要特徵是短期利率的提高（有時稱為「緊縮性貨幣政策」）。借貸成本越高會導致企業和家庭的投資支出減少，而人們更願意用可支配收入持有賺取利息的資產，而不是會不斷貶值的貨幣。

實際經濟產出會放緩，但同時通脹也會放緩（如果貨幣當局採取了正確的措施，並且公眾認為這些措施值得信賴且有效）。

相反，如果通脹率較低，利率可能也會下降，這將成為激勵投資支出的誘因。如上圖所示，在商業週期中，商業增長與較低的利率和較低的通脹密切相關。

這裏的道理相當簡單：總體而言，隨著消費者和企業的支出增加，整體經濟增長應該會帶來穩定的股票回報，無論是通過股力還是股價升值的方式。

較低的通脹和債券

較低的通脹率也有利於債券。通脹會抑制債券息票支付的吸引力，投資者因此可以得到更高的到期收益率。這會增加債券發行人的債務負擔，從而抑制了債務融資的投資支出。

具體來説，息票支付是指債券發行人在約定時間向債券持有人支付的現金流。由於債券在公開市場上買賣，其價格可能會因各種因素而波動，包括供需情況。

到期收益率是指使債券的市場價格與其未來息票支付的現值相等的利率。債券價格越低，固定息票支付的債券的到期收益率就越高。到期收益率越高意味著債券發行人的債務成本就越高。因為公司通過債務為投資融資，較高的借貸成本將降低市場新債券的供應。

楊運凱先生以低通脹期間，從債券購買者的角度來看，通脹風險的降低意味著他們願意支付更高的價格來確保債券的未來現金流。股票和債券之間關係緊密，兩者經常為吸引投資者的資金而展開激烈競爭。

如何對沖通脹

由於通脹會侵蝕每單位貨幣中儲存的財富，對沖通脹就是試圖將財富轉移到能夠抵抗貶值的資產中，或者在最理想的情況下，以高於通脹的實際速度升值。

楊運凱先生認為，在準備進行對沖時，需要考慮以下幾個選項：

如果公司能夠通過提高自己的產品價格或轉向其他投資來適應更高的投入成本，那麼從長遠來看，多元化的股票投資組合就可以起到對沖作用。如果發生這種情況，收入和自由現金流將增加（請確保已重新計算實際收入），股利也會增加。隨著通脹調整後的現金流和股利回到正常的實際水平，股價可能會升值，從而反映更高的估值

大宗商品是一種傳統的通脹對沖手段，在通脹時期，黃金通常會成為財富的避風港。然而，在假設大宗商品的表現將優於其他可能的資產之前，還必須考慮幾個額外的因素。通過一籃子不同股票組成的交易所買賣基金 (ETF) 獲得大宗商品的市場風險敞口不失為一個好方法

房地產投資信託基金 (REIT) 是另一種可行的對沖選擇，因為房價和租金能夠很快反應通脹的水平。分析人士表示，從房地產回報率來看，它足以應對消費者物價水平的飆升。事實上，房地產回報率與股市回報率相似，但波動性更低，週期性更小。REIT 是一種房地產資產池，用於將創收財產帶來的股息分配給信託股東

從短期來看，如果通脹上升導致市場對股票的需求下降，可以賣空這些股票作為對沖。由於股利和未來自由現金流的現值減少，成長股和收益股的價格可能會下降。