經過一季度良好的開局，中國經濟數據於四月放緩，但A股回吐了自去年十月底以來的部分漲幅，恆指則在全球市場中表現墊底。原因幾何？

經過一季度良好的開局，中國經濟數據於四月逐漸放緩。儘管流動性空前充裕——在約120萬億元的經濟總量中，廣義貨幣供應量（M2）增長超過30萬億元，但社零增長略遜預期，投資增速繼續下降。最令人費解的是，中國A股回吐了自去年十月底以來的部分漲幅，恆指則在全球市場中表現墊底。原因幾何？

中國經濟復甦為何步履蹣跚？

自去年以來，中國股市開始與M2、存款餘額和貿易盈餘分道揚鑣（圖表1）。這種與歷史經驗的數據背離格外引人注目。史無前例的貿易盈餘表明，中國的製造業源源不斷地滿足著美國和海外需求。如此強勁的貿易順差彰顯出中國製造業的磅礴偉力，亦象徵著中國吸引海外儲蓄入境的絕對實力，這從貿易盈餘與國內存款同步升至歷史最高水平可見一斑。百川東到海，這些存款最終匯聚成中國廣義貨幣供應和宏觀流動性的千山圖景。

圖表1: 中國股市與創紀錄的貿易盈餘、M2和存款餘額走勢分離。

貿易順差所代表的比較優勢也意味著中國製造業和出口一直是疫情期間支撐經濟的擎天一柱。值得注意的是，自疫情爆發以來，中國工業利潤與以M2增長為代表中國貨幣政策的相關性較低，而與美國的貨幣環境相關性更強（圖表2）。換言之，中國的生產受到美國（和海外）需求的影響，而美聯儲（和其他海外央行）的緊縮政策正壓制著美國內需，由此影響了中國製造業和出口的勢頭。

中國製造業的疲弱也揭示了為什麼“這次不一樣”：中國正在從去年的低谷中周期性複蘇，但中國製造業的關鍵投入——上游大宗商品卻表現欠佳。這也解釋了緣何中國相關股票仍踉蹌前行，因為眾多中國股票皆是強週期股票。

由於生產和消費乃經濟的一體兩面，在疫情期間，中國製造業一直在供應著美國（和全球）的需求。中國出口所滿足的外需強於部分由進口滿足的內需。這一差異闡釋了疫情期間創紀錄的貿易盈餘和中國出口銳不可當的勢頭，同時也突顯出中國內需相對的疲軟和消費的乏力。

官方數據顯示，中國家庭的槓桿率在疫情期間已然大幅攀升，家庭債務水平從56%升至63%（圖表3），進一步借貸的空間有限。債務負擔的增加解釋了緣何在空前的低利率環境和貨幣寬鬆的大環境裡，貸款增速滯後於貨幣增長，創紀錄的貨幣供應量並未完全轉化成信貸擴張，造成股市與強勁的宏觀流動性的脫鉤。這也是“報復性消費”曇花一現的原因之一。

中國經濟將如何復甦？

儘管現階段提振消費似乎是最順理成章的政策選擇，但有別於發達經濟體的消費部門，中國的消費在宏觀經濟中的佔比相當有限。因此橘生淮南，水土異也，發達經濟體疫情后的複蘇經驗並不能完全加以仿效——這與共識對於復甦的認知相悖。

今年一季度見證了房地產復甦雛形初現。但四月之後卻是彩雲易散琉璃碎。與此同時，銀行向房地產行業“惜貸”依然。因此，房地產開發資金仍然主要源自房企自營資金，即銷售收入。但若新房銷售不足，則用於房地產建設的資金將左支右絀。故此四月房地產投資再度放緩。這是一個雞和蛋的循環邏輯問題。

因此，若消費環節仍力有不逮，我們需要經濟的生產環節力爭上游。但製造業表現很大程度上有賴於外部環境，譬如取決於美聯儲緊縮背景下外需的韌性。

儘管前景迷濛如霧裡看花，我們專有的經濟周期模型表明復甦的圖景正漸次展開（圖表4和附錄1-4）。我們的部分監測指標已經開始觸底反彈——中國的工業利潤同比增長正接近其周期性底部，而PPI-CPI作為外需與內需、出口與進口相對強度的代理指標也並行接近其周期性低點。與此同時，儲戶信心正在修復，這種信心的改善也可從離岸人民幣的表現上窺見一二（圖表5）。

圖表4: 中國經濟周期持續修復。

圖表5: 工業部門觸底反彈；儲戶信心與離岸人民幣同步修復。

中國市場將如何表現？

我們注意到，自2021年初以來，信貸和M2之間的增長差距一直持續收斂，但目前似乎開始低位企穩（圖表6）。以史為鑑，當貸款大幅超過廣義貨幣供應增長時，股市表現往往可圈可點。信貸是循環在實體經濟中的血液。它的流動和增長將帶動經濟的步步高升。現階段，信貸擴張仍處於早期階段。而股市正翹首以待復甦的進一步力證。

圖表6: 信貸增長不及M2增長，股市承壓。但似乎開始低位企穩。

圖表8: 中國消費者信心與美國消費者信心和標普同步從歷史低點修復。

風險情景預測

若美聯儲的緊縮政策可以很快結束，而美國和海外的需求因此保持韌性，則中國的製造業和出口將如火然泉達，重燃強勁勢頭。工業利潤增速觸底，中美消費者信心並肩回暖都暗示著此種情景的可能性正穩步上升，而有別於共識所寄望的消費驅動型的複蘇。若中國製造業復甦，那麼週期性股票、價值型股票和大宗商品將再度跑贏。這便是我們早已爛熟於心的傳統的經濟周期復蘇。

然而，若美國需求消退並陷入衰退，則中國的製造業將力有不逮。且我們不能倚重於負債已高的中國家庭。如是，則貨幣政策寬鬆很可能會再度上演堪比2014至2015年的大刀闊斧之舉。在此情景下，股市將應聲上漲。

第一種情景的實現尚需時日，投資者將不得不旅足荊棘之途，橫渡困阻險灘。而在第二種情景下，市場則將先抑後揚，隨著央行見招出手，市場將由最初的跌勢陡然反轉。近期人民幣的弱勢很可能正反映了此第二種情景。但無論境況如何，立足當下，我們都需要處之泰然，咬定青山。（洪灝）