在經過端午假期後首個交易日的大跌後，6月27日銀行間外匯市場人民幣匯率中間價下調42個基點，報7.2098。

今年以來，人民幣對美元匯率一直比較疲弱。自從2023年2月以來，人民幣對美元一直延續貶值的趨勢，如今已經破了7.2。關於人民幣將進一步貶值甚至“破7.3”的悲觀預期也開始蔓延。

那麼，這輪人民幣對美元持續貶值的原因到底是什麼？央媽（中央銀行）還會像以前一樣強勢保匯率嗎？接下去，人民幣對美元匯率會不會“破7.3”？

貨幣政策分化，中美利差擴大

本輪人民幣對美元貶值，一個非常重要的原因是受到了中美貨幣政策分化的擾動。

從圖中可以看出，2022年以來，中美利差一直在持續擴大，2022年10月24日，10年期中美利差倒掛已經達到-1.52%，而1年期中美利差倒掛幅度更甚，在今年的6月14日已經達到-3.43%。也正是在這段中美利差持續擴大甚至出現嚴重倒掛的時期，人民幣對美元呈現出貶值的趨勢。

背後的經濟學解釋是，中美利差出現倒掛，資金的“逐利”本性會使產生對持有人民幣和美元需求的變化。因為從收益率角度考慮，持有哪個貨幣的收益率更高，資金天然就會去追捧那種貨幣。因此，中美利差倒掛越嚴重，人民幣對美元也就會出現相應貶值。

當前中美利差倒掛的幅度，堪稱歷史罕見，這又是什麼原因造成的呢？

通過觀測中美政策利率的情況，可以很明顯的發現，2022年以來，連中美政策利率都出現了“倒掛”的現象。政策利率是貨幣政策直接調控的價格型工具，因此中美政策利差的倒掛已經非常直觀地說明了兩國貨幣政策出現了分化。

而事實也是如此。中美貨幣政策有著各自不同的目標。

為了抗擊通脹，美聯儲從2022年3月開啟激進加息進程。歷時16個月的時間，一共加息10次，累計加息幅度高達5%。當前，聯邦基金利率目標區間已經被加到5%至5.25%，即使6月並沒有加息，但當前的利率水平已經創下2016年以來的新高。

但區別於美國加息抗通脹，我們則是在降息保經濟。從圖中可以看到，2022年初以來，央行就開始了“降息”路徑，背後的宏觀背景則是要“保經濟”，來對沖疫情給經濟造成的負面影響。於是，央行在2022年降息3次，2023年6月又降息了一次。

而且，自從2017年以來，7天逆回購利率、MLF 利率、LPR利率基本同步變化。以最近的6月降息為例，6月13日先是7天逆回購利率出現下降，隨後在6月15日MLF利率出現下降，緊接著是LPR利率下降。這其實給我們一個啟發：在投資的時候，如果我們觀測7天逆回購利率，或許可以提前預判央行的降息動作。

需要注意的是，隨著美國通脹數據的回落，美聯儲加息進程大概率已經接近尾聲，美聯儲接下去的行動路徑可能會是：放慢節奏觀測各項數據，給之前“緊縮”政策的效果顯現爭取時間。所以美聯儲的加息進程可能會放緩，但在2%通脹目標沒實現之前，美聯儲依然會維持利率在高位水平。

而隨著中國更多宏觀利好政策的出台，經濟也正在逐步恢復中，所以即使降息，央行在幅度上也顯得很“克制”，最近的6月降息也只是10個基點的幅度。而總理在6月27日的達沃斯論壇上也明確地給市場打了強心劑：預計二季度經濟增速將快於一季度，全年有望實現5%左右的預期增長目標。

因此，中美利差倒掛進一步擴大的空間已經比較有限。

央媽還會強勢保匯率嗎？

首先看一下央媽的明確態度。

2021年8月14日，央媽在其微信公眾號發表的專欄文章《人民幣匯率雙向波動成為常態》中稱，“未來人民幣匯率雙向波動也將是常態，人民幣既可能升值，也可能貶值，沒有任何人可以準確預測匯率走勢。下一步，要繼續堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，合理使用貨幣政策工具，加強跨境融資宏觀審慎管理，通過多種方式合理引導預期，引導企業和金融機構樹立'風險中性'理念，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。 ”

翻譯一下就是：

“以後，人民幣匯率升值和貶值都是正常的，要接受並習慣人民幣匯率會雙向波動。人民幣匯率制度是以市場供求為基礎的，要遵循市場的規律。但是，我們也會參考對美元、歐元、英鎊等'一籃子'貨幣的匯率情況，來進行適度的管理，所以不要只盯著對某一種貨幣的匯率情況來判斷人民幣匯率的漲跌。總的來說，我們就是要保持人民幣基本穩定，為了這個目標，我們也是會採取“多種方式”引導市場預期進行修正。 ”

總結就是，基於市場規律，但該出手時就出手。复盤央媽的“保匯”歷史，也印證了上述央媽的明確態度。

從圖上可以看出，在2015年到2017年這段時間，央媽的風格還是比較犀利的：一旦人民幣對美元出現貶值趨勢，就會動用在離岸人民幣市場收流動性的方式“秀肌肉”，然後香港銀行間離岸人民幣同業拆借利率瞬間拉爆，出其不意地給做空人民幣的投機套利者致命一擊。

但這種情況在2018-2019年就比較少見了，看來央媽對於人民幣雙向波動的容忍度確實在加大。然後到了2021年8月央媽發文明確態度之後，央媽對於人民幣雙向波動的容忍度進一步加大，而且也沒有動用從前那麼犀利的保匯手法。

這說明了，央媽在對待人民幣匯率的問題上，確實如他在專欄文章中說的那樣，主要基於市場規律，出手干預匯市的頻率和程度都減少了很多。

但根據央媽的態度來推測，在適當的時候央媽還是會干預，只不過乾預的頻率、方式方法會跟從前不一樣。一方面，是需要考慮干預的政策成本。比如在美元加息抗通脹，中國降息保經濟的時候強勢干預，從政策成本來看就不是很划算了。另一方面，人民幣要實現國際化，就難免要接受趨於“市場化”的走勢，從而提高吸引力更容易被市場接受。

所以，根據央媽的明確表態和保彙的歷史經驗，可以看出，在人民幣對美元貶值的問題上，央媽的容忍度已經提高，結合當前中美貨幣政策情況來看，央媽現在進行匯率干預，可能還不是個最佳時機。而且，即使要干預，可能也會另闢蹊徑，比如可能會通過政策利好提升人民幣資產吸引力的方式。

人民幣還會“破7.3”嗎？

央媽表態中有一句很有意思的話：“沒有任何人可以準確預測匯率走勢”。翻譯一下就是，“別像以前一樣覺得7.0就是個關鍵防線”，頗有要修正市場對人民幣匯率固有認知的意思。

以前，市場總是會把“破7”當成一個不成文的心理防線，後來“破7.2”變成了新的防線，再後來，防線又變成了“破7.3”。然後現在看起來，這個防線似乎本不存在。

其實，隨著人民幣國際化進程的推進，這些“心理防線”的閾值作用已經日益減弱，人民幣匯率雙向波動，會漲也會跌，是大勢所趨。

但是能夠判斷的是，隨著美國通脹回落，加息可能已經接近尾聲；而隨著中國出台更多刺激方案助力經濟復甦，降息的必要性也會逐步降低。因此中美利差倒掛進一步擴大的空間已經比較有限。

同時，隨著人民幣國際化進程的加快，人民幣國際地位正在日益增強，選擇人民幣進行支付，選擇人民幣資產進行投資等需求都在增加。根據央行數據，截至2021年末，境外主體持有境內人民幣股票、債券、貸款及存款等金融資產金額合計為10.83萬億元，同比增長20.5%。離岸人民幣市場逐步回暖、交易更加活躍。截至2021年末，主要離岸市場人民幣存款接近1.50萬億元。

因此，人民幣對美元進一步貶值的空間已經很有限。而一旦中國經濟基本面觸底回升，人民幣對美元匯率即會從貶值變為趨穩進而重新回到升值通道。或者，我們也可以通過跟踪人民幣對美元匯率的走勢，來觀測宏觀形勢接下去的風吹草動。（葉檀財經）