一個萬億資本帝國開始坍塌—“中植系”

最近兩週，大家經常會在財經新聞裡看到這個詞——“中植系”。

中植系到底是什麼？這是一個覆蓋金融、投資、財富管理、新金融等行業的龐大資本帝國，總資產規模一度超過萬億，旗下金融平台有中融信託、恆天財富、新湖財富、大唐財富、高晟財富以及數十家規模龐大的PE基金。

中植系在民營資本中，幾乎是一個神一樣的存在。這個龐大資本帝國曾經的掌舵人叫解直錕，大家可能對他不熟悉，但一定聽過他夫人的名字，毛阿敏。

作為常年在百億富豪榜上的常客，解直錕被福布斯排行榜譽為“潛在水底的大鱷”，總之一句話，不顯山不漏水，但資本市場卻永遠離不開他的痕跡。

然而，自從2020年開始，暴雷事件層出不窮。從天山生物到融鈺集團，從康盛股份到凱恩股份。“中植系”上市公司要么併購遇坑，要么業績暴雷。

今年7月29日，一個在恆天財富工作了7年的理財師發布致歉信，更是把中植系推上風口浪尖，該信稱此次中植系暴雷事件涉及的高淨值投資人達15萬人，企業客戶近5000家，職業理財師1.3萬人，債權權益2300億元，這個數字是河南村鎮銀行涉及金額的5倍左右。

最近這一連串的新聞，頗有種“山雨欲來風滿樓”的氣息，預示著這個龐大商業帝國的未來要面臨巨大的風波，也將對中國資本市場造成巨大的影響。

01 中植系的運作模式：狼和羊的故事

中植系是國內以資本運作為主的民營系族的代表之一，主要是通過獲得上市公司控制權、構建系族，達到以金融手段進行產業整合，從資源流動中謀取高額收益的目的。

它的套利路徑歸根結底就是，低買高賣。

如果把以資本運作為主的民營系族企業比作英勇無畏的狼群，在草原的深處，觀察並尋找他們的目標——一群體力逐漸消耗、飢餓狀態的野羊，這些野羊就像那些融資困難，但依然想要在市場搭著併購重組的列車變得強大的民營企業。

但是，狼群並沒有急於進攻，而是選擇了一個更加巧妙的方式。

它們開始照顧這些羊，幫助他們找尋食物、驅趕獵豹，甚至用別的羊身上的髒器去給這些羊治病，它們投入精力去培養和幫助這群羊變得更強壯，更俱生存能力。這個階段可以看作是，民營系族企業將自身培育或收購的資產注入上市公司，以達到未來財富增值的目的。

有的羊變肥了，它們的成長與狼群脫不開干係，兩個物種被深深地牽扯在一起。但是，天下沒有免費的午餐，狼群不斷地餵養羊群，羊群也給了它們更多的話語權。這個階段可以看作是，集團介入上市公司增發股份使得集團獲得決策影響力，為後來的套利活動做鋪墊。

沒有上市的羊，集團想辦法讓他們壯大之後藉殼上市。上市了的羊，集團等它們壯大之後賺取市值的差價。

而有的羊培育著培育著，還是出問題了，暴雷了。這時候狼群就想，既然錢已出，債還不上，就讓羊群們付出更大的話語權吧。於是憑藉“債轉股”這個工具，集團又一次壯大了自己的資產管理規模。但是，這些資產的質量需要打上大大的問號。

例如，康盛股份在2015年收購了“中植系”的富嘉租賃，此後在2018年，再次收購了中植一客成都汽車有限公司以進一步拓展其新能源汽車產業。然而，到2019年，康盛股份的業績出現了不達預期的情況，原大股東因股票質押問題爆倉。在這場風波中，“中植系”以債務轉換股權的方式，成功地成為了康盛股份的新控股股東。

與此同時，狼群會在許多不同的地方尋找食物源，就像開設系內多個上市平台，這樣的例子越來越多。雖然每個狼群在不同的地方狩獵，但它們會彼此分享他們的獵物，就像在系內各上市公司之間騰挪資產，達到協同共贏。

就這樣，集團內養著不同大小的羊，不同的羊成長速度也不一樣，但有一點是相同的：它們都靠著集團輸血發展壯大著，羊與羊之間也存在著各種複雜的資產置換關係。

狼群吃肉，吃的就是資產交換協同共贏，吃的就是肥羊長大後賣出去的好價錢。這就是中植系的盈利運作模式。

將上面的故事照進現實：上市公司借助信託和財富管理公司源源不斷的資金援助，一方面，PE基金介入上市公司的增發股份，獲得一定的決策影響力，並以此與上市公司建立緊密的聯盟，為未來的套利活動做好鋪墊；另一方面，PE基金也在佈局那些熱門的新興行業中的非上市資產。接下來，PE基金又將這些資產注入已上市的公司，以此提升市值，使得“中植系”能在此過程中獲得豐厚的利潤。

可以說，“中植系”將“上市公司+PE”的經營模式發揮到了淋漓盡致。

02 運作模式成立的前提

聽起來，中植系的運作模式是一個完美的套利故事，但是這個故事的成立需要有一定的前提條件。

第一個前提條件是，轉軌時期迫切的融資需求，社會上有許多嗷嗷待哺的羊。

大部分民營資本系族誕生於90年代，在90年代末至21世紀頭十年達到光輝時期。這個時間段中國經濟正處於轉軌階段，國內原有各個行業的均衡被打破，同行業兼併和整合勢在必行，幾乎每一個行業都在進行整合。

在這種大的整合趨勢下，民營企業適時抓住機會也紛紛進行行業整合，但進行大規模的兼併重組需要大量的資金作為基礎，因此急於進行行業整合的民營企業對於融資的需求非常迫切。

第二個前提條件是，傳統融資渠道不暢，民營企業從銀行取得貸款相對困難、成本高、資金量少，狼群可以趁此機會滿足羊群的成長需求。

民營資本在銀行貸款、資本市場IPO方面都受到融資約束。民營企業對融資的強烈需求和目前資金來源有限之間存在著巨大的矛盾，這個矛盾使民營企業不斷在尋找一個更有效的融資方式來解決自身對資金的需求。

環境方面，國有企業改革提供了資產併購重組的機會，使得民營企業迫切地想要搭上時代機遇順風車；資本市場存在著監管漏洞和信息不對稱，使得民企資金的來源和渠道並沒有嚴格被把控。

總的來說，這時候狼與羊的訴求一致，都是為公司的發展壯大而協作。

03 昔日輝煌大勢已去

但是，羊長肥之後，狼與羊的訴求就開始不一致。

要么都統一轉向了套現，要么訴求相互割裂，不再是利益共同體，形成了經營代理問題。中植系這類民營資本系族的盈利模式由於持股目標的扭曲越髮變得脆弱。

由於經營企業的目的開始轉化為收割而非壯大企業、長期發展企業，系族上市成員企業更想要通過能夠快速盈利的非主營業務達到利潤目標，以便今後更快套現，導致公司盈利中非主營業務佔有較大比重。這類非主營業務以房地產業務為主，也預示著中植系上市公司加速走向了脫實向虛的不歸路。

截至2009年底，中融信託信託資產管理規模首度突破1000億元人民幣。2010年，通過將第一大股東的身份轉讓給了央企——恆天集團旗下的經緯紡機，中融信託又獲得了國資背景，在國資身份的“加持”下，中融信託在地產信託領域狂飆突進。

事情變得急轉直下是在2015年之後，金融去槓桿，股市下行，減持新規、資管新規相繼發布，影子銀行融資模式隨之坍塌，二級市場退出困難，而後，2017年房地產行業正式提出“住房不炒”、2018年註冊制改革使得借殼上市套現策略變得愈發困難......中植的資本運作風險開始暴露出來。

一方面，監管套利空間縮小，融資難度上升。另一方面，經濟增速下滑導致投資端風險顯現。一位曾任職於“中植系”財富公司的人士透露，“投資端回不來錢，融資端規模壓縮太難了，只能藉新還舊滾下去。”

04 小心定融定投產品

不過，中植這些年路子野、辦法多。

在信託非標被堵、私募基金銷售被整頓之後，中植財富公司2020年開始就將資金池產品募集陣地轉移至多家地方金交所，依靠強大的銷售團隊，售賣了千億級的定融定投產品。

此類非標產品很難一一對應底層資產，資金多是補充流動性，借新還舊，不斷重複融資。

所以，如果看到打著定融旗號，底層資產模糊不清的產品，一定一定要慎重。

資本市場如同一面鏡子，映射出人性的立體面，其中既有英勇無畏的決心與雄心壯志，也透出貪婪、恐懼和隱秘的陰影。（香帥的金融江湖）