暴跌99.4%：金龍魚利潤消失之謎

傳聞中國有四大神水——海天醬油、農夫山泉、貴州茅台以及金龍魚。

在投資者眼裡，這四大神水都堪稱“完美消費品”，擁有商業視角下最性感的邏輯：超強的剛需屬性、幾乎無窮的生命週期、渠道場景無限復用（比如農夫山泉的經銷商既可以賣2塊錢的瓶裝水，也可以賣4塊錢的東方樹葉，還可以賣6塊錢的茶π）。

可在這些號稱“能做一輩子”的生意裡，金龍魚卻悄悄掉了隊。

8月12日，金龍魚發布了今年上半年的財報，重點就一句話：

營收同比下滑0.64%，扣非淨利潤下滑99.4%。

具體而言，金龍魚1187億的營收中，只有9.66億元的歸母淨利潤，而扣除“非經常性損益”後只剩下0.14億元。

這兩個淨利潤之間的差異，主要來自於期貨以及外匯等金融市場操作收益。

換句話說，買油的人一個沒少，但今年賣油就是不賺錢了。原因其實也並不復雜——金龍魚產品不能漲價，但榨油成本突然飆升，最終吞噬利潤。

相較於海天醬油、恆順醋業能靠著每年漲價把淨利率分別穩定在25%和10%左右，金龍魚卻不行，這源自於食用油這個行業的特殊性——高度剛需，和糖、鹽等必需品一樣受到國家管制，以控制物價水平。

比如，2007年11月，國家發改委曾經對食用植物油生產經營企業提出告誡：加強自律、合理定價、嚴禁加價。2010年，國家發改委又向中糧集團、益海嘉里等主要食用油企業“打招呼”，要求在未來四個月內不漲價、不減產，如果要上調價格，須向國家發改委提出申請。[2]

但光靠國家層面的政策干涉並不能完全阻止金龍魚調價。因此，央企中糧集團扶植出福臨門和魯花兩個品牌，意圖通過市場的力量對食用油進行定價——即品質接近的魯花賣10塊錢一桶油，你金龍魚憑什麼賣11塊？

福臨門創立之初雖然品牌知名度遠不如金龍魚，但作為中糧子弟兵，天生具有成本優勢，因此發動了價格戰。2001年9月，福臨門在全國100多個大中城市，數万家超市的福臨門食用油價格集體跳水。

魯花則是憑藉獨創“5S純物理壓榨工藝”，先後拿下了北京和廣州市場。站穩了根基之後，開始在全國東南西北佈設銷售網絡，以及配合強有力的央視廣告，迅速擠進食用油品牌前三強，並確立了花生油第一品牌地位。[3]

幾經周折，雖然最終還是以金龍魚的勝利為結束，但福臨門和魯花無時無刻不在其後追趕，形成了三分天下的格局。

在行政手段和市場競爭的共同作用下，食用油價格基本穩定。

但對於金龍魚來說，這意味著盈利的天花板有限，只能在不斷壓降成本中摳出利潤，從財務數據來看，金龍魚包含大豆、小麥、油籽等原材料以及其倉儲運輸加工費在內的營業費用，佔總營收的95.8%。

想要壓降成本，簡單來說就是想辦法買到更便宜的大豆小麥，可從結果來看，金龍魚控製成本的能力並不算好。

食用油的主要原材料之一是大豆，因此大豆價格的波動成為了影響金龍魚利潤的主要因素之一。

由於金龍魚沒有自建種植基地，原材料需要提前採購，根據財報數據，最近五年金龍魚的存貨周轉天數的區間維持在76~85天之間。簡而言之，金龍魚大致提前3個月左右的時間採購原材料。

倒推一下今年上半年銷售的食用油，基本是在2022年10月~2023年3月這個區間採購的，而這一區間的大豆現貨價格處於歷史高位，從而被迫承擔了額外原材料成本，同時又不能將這部分成本轉移到產品售價上。

面對原材料暴漲，像是金龍魚這種受原材料價格波動影響巨大的企業，一般會通過“套期保值”的期貨交易手段來對沖風險。

理論上，當大豆價格上升，金龍魚原材料成本增長，從而導致毛利潤下降的時候，其期貨投資應當出現相應的收益，淨利潤不會出現太大的波動才對。

可期貨市場瞬息萬變，回溯一下，金龍魚2016年期貨虧損約36.3億元、外匯期貨交易浮虧約1.1億元，直接導致年度淨利暴跌至8.5億元。次年商品期貨交易盈利28億元，又將淨利潤拉回50億元左右。2019年，金龍魚在商品、外匯、利率的衍生金融工具中獲利約6.55億元，相當於年度淨利潤的12%。

將近八年的淨利潤呈現出來，就得到瞭如下這張高低不平的圖表。

金龍魚在期貨市場上如何交易的我們無法得知，但出現如此大規模的扣非淨利潤下滑，有兩種可能性：

期貨爆倉，或是通脹影響超出預期。

此前“鎳王”青山集團就有過慘痛教訓。為了規避未來鎳價下跌，青山集團在倫敦金屬交易所提前買入大量鎳空頭頭寸。但在2020年3月8日，LME的鎳價突然飆升至10萬美元/噸，使得大量空頭紛紛爆倉，青山集團虧損近10億美元。

相對於爆倉這種期貨市場的特殊情況，通脹超出預期相對來說更為正常。

深受通脹之苦的消費品還包括週黑鴨和絕味。週黑鴨在去年淨利潤暴跌90%，很大程度上就是受到鴨飼料豆粕和黃玉米的期貨價格漲價影響。而絕味的規模即便是做到了全國鴨貨的最大買家，有一定的上游議價權，也擋不住淨利潤下滑了70%。

如果把金龍魚的利潤刨除期貨影響之後，可以得到下面這張圖——很顯然，如果不炒期貨，其淨利潤波動明顯更大。

換句話說，金龍魚炒期貨是情非得已，而且它已經夠努力了。

瞬息萬變的金融市場讓金龍魚無力招架，但刨去這些，金龍魚似乎也只是一個通脹的受害者：2%的CPI落到它頭上，就是扣非淨利潤下滑99.4%。

為何慘烈暴雷

作為中國市場的糧油巨頭，金龍魚突然暴雷，無疑令市場大吃一驚。

金龍魚的核心業務板塊主要有兩部分：廚房食品、飼料原料及油脂科技。糧油的原材料是糧食，飼料的原材料也是糧食，並且糧食壓榨之後，剩下的渣渣正好可以用來做飼料，所以說，金龍魚的兩大核心業務非常契合。

金龍魚業績暴雷的原因主要是，這兩塊業務出現了問題。

據財報顯示，2023年上半年，金龍魚的廚房食品的整體利潤同比下降，飼料原料及油脂科技產品的利潤同比降幅更大。

其中，金龍魚的飼料原料及油脂科技產品毛利為-1.415億元，而去年同期為34億元；同期，該板塊業務收入增幅最大，達4.7%，但成本增幅更大，達14.22%，導致毛利率大降8.37%，是公司總體毛利率降幅的兩倍多。

另外，從金龍魚這兩大產品的銷量來看，2023年上半年增幅達12.79%，但公司營收卻微降0.64%，意味著，金龍魚的核心產品價格呈下降趨勢。

對此，金龍魚在財報中解釋稱，油脂科技相關產品在行情下跌的影響下，利潤空間受到擠壓，使得利潤同比減少幅度較大；另外，上半年國內大豆和菜籽壓榨量同比有所增長，但是大豆成本較高，再加上豆油價格下跌，導致壓榨虧損。

對於利潤下降的原因，金龍魚在財報中解釋稱，廚房食品業務整體利潤下降是因為較低毛利率的餐飲渠道產品銷量在廚房食品中的佔比提升，其中麵粉業務的業績同比下降明顯，上半年小麥、麵粉及副產品的價格整體下行，公司消耗前期的高價小麥庫存導致業績下滑。

單純從經營層面來看，金龍魚與茅台相差甚遠。作為A股食品行業營收規模最大的企業，金龍魚2022年的營收規模相當於2個貴州茅台，但貴州茅台的歸母淨利潤卻是金龍魚的20多倍。

究其原因是，金龍魚的毛利率只有11%-12%，但茅台的毛利率超過90%，而金龍魚的淨利率是3.5%-4%，茅台的淨利率則高達52.68%。

對比之下，金龍魚做的是一門利潤微薄的“苦”生意。

02 民間股神大撤退

金龍魚上市之初，被外界視為“油茅”。被業界稱為“民間股神”的私募大佬林園曾強烈推崇金龍魚，其一系列操作也引發市場熱議。

复盤金龍魚的歷年財報發現，2020年第四季度，林園大舉建倉買入金龍魚，投資旗下2只私募基金（12號、158號）新進為金龍魚第7、第8大流通股東。

2021年第一季度，林園繼續加倉金龍魚，旗下158號私募基金小幅加倉金龍魚，林園投資166號、24號私募基金新進前十大流通股東，私募投資12號私募基金退出。

2021年第二季度，林園繼續買買買，旗下166號、158號、24號私募基金對金龍魚均有一定幅度的加倉。

2021年第三季度，林園投資158號、24號、166號三隻私募基金持倉未變，林園投資130號私募基金是新進前十大流通股東。

怎料，金龍魚股價持續走弱，2021年第四季度，林園旗下4只基金全線撤退，均從金龍魚的前十大流通股東名單中“消失”。

有市場人士分析稱，林園可能在金龍魚股價65元左右時，對其進行了大規模的減倉處理，認輸退場。

但林園從未公開回應過拋售金龍魚的時間點與原因，因此，他究竟是被動退出，還是主動止損，或者其他什麼情況，一直都是個謎。

除了私募大佬以外，外資、機構股東也正在持續拋售金龍魚。

據最新披露的半年報顯示，今年以來，外資（陸股通）持續減倉金龍魚，第一季度、二季度分別減持308.05萬股、64.9萬股，合計減持達372.95萬股。而在2022年四季度，外資合計增持金龍魚527.41萬股，當季度金龍魚股價均價、最低價分別為42.57元、37.55元，對比來看，陸股通的這筆增持或沒有賺到錢。

與此同時，金龍魚的第二大、第五大流通股股東融澤投資有限責任公司、GIC Private Limited均延續了一季度減持的動作，分別於二季度減持公司股份721.46萬股、363萬股。

有人撤退，自然有人接盤。據財報數據顯示，某創業板ETF，在今年第一季度、二季度分別增持金龍魚229.64萬股、93.53萬股，截至目前，這部分股票均已被套。(有數DataVision/侃見財經)