傳統金融與加密貨幣結合

傳統金融科技平台越來越多地將加密貨幣納入其系統。例如，PayPal推出了自己的穩定幣；英國數位銀行Revolut 推出質押服務，包括ETH、ADA、DOT等。此外，新興加密新創公司（例如BasedApp）在使用者體驗方面已經類似於傳統金融科技產品。從長遠來看，加密技術將成為金融科技服務的底層基礎設施。

區塊鏈與加密貨幣技術的出現不僅能夠讓人們購買NFT 數位藝術品，在Metaverse 中與玩家互動，在GameFi 的遊戲玩法中賺錢，它還提供了最本質的去中心化點對點支付方案，這些快捷、便利的Web3 支付解決方案正在改變我們當今的支付方式，甚至整個金融市場。

自Paypal 於8 月推出穩定幣PayPal USD 以來，我們看到許多產業巨頭紛紛官宣，將其業務範圍拓展到Web3 支付，亦或是接入Web3 支付管道，頗有一副向Web3 支付業務全軍出擊的感覺。我們能夠看到MetaMask 的出入金聚合方案；X（原推特）的支付牌照申請；VISA USDC settlement 區塊鏈支付網絡等一系列產業鏈上行業巨頭的動作。

由於Web3 支付涵蓋了業界幾乎所有的基建，包括付款、穩定幣、錢包、託管、交易等，了解Web3 支付的廣泛用例和潛在優勢對所有Web3 生態參與者至關重要。

• 傳統支付與Web3 支付並不是割裂的，而是呈現雙向奔赴的局面，法幣與加密貨幣不斷交互，並且逐步融合至穩定幣，央行數位貨幣等現實用例；
• 比特幣是為了實現去中心化點對點電子現金支付系統而設計，Web3 支付脫胎於此。目前，Web3 支付大致可分為兩類：出入金支付，及加密貨幣支付（鏈上、鏈下）；
• Paypal，Coinbase，MetaMask 等產業巨頭逐步開放/連結Web3 支付業務及場景，包括錢包、託管、支付、交易與穩定幣，最終逐步涵蓋其整個生態，形成各自的生態閉環；
• Web3 支付基建逐步成型，連結錢包、託管、穩定幣，比這個更重要的是如何建立支付場景。試想X（推特），Telegram，MetaMask，Paypal 將如何形成各自龐大的加密生態。在這樣的背景下，加密市場的現有模式必然會改變；
• 合規是支付業務的立足之本，Web3 支付業務的跨地域、跨場景的複雜特性，為監管合規帶來巨大挑戰。但隨著加密監管的進一步明晰，將有望進一步提高加密貨幣的採用，推動Web3 支付產業的快速發展；
• 從貨幣體系的角度來看，BIS 認為貨幣在數位化之後，發展的關鍵是代幣化（Tokenization），代幣化可以顯著增強貨幣和金融系統的能力，未來的貨幣體係有望透過代幣化來釋放新的經濟成長動力。
• 加密貨幣最大的機會可能不是將其視為加密貨幣，而是將其視為一套新的支付方式。有些人認為Web3 的殺手級應用程式尚未到來，但它可能已經悄悄到來：它就是付款！

博彩被DeFi所顛覆

活用博彩模型，GGR是否適合你的項目，你的收益模型是什麼？如何控殺？

“Crypto遊戲必須要有可玩性”， 現在仍然把這個當唯一信條的crypto遊戲團隊將不可避免地死亡，因為他們無法認清Crypto用戶的博弈本質，或者說，不懂“賭” 在你開始一個新的crypto遊戲項目，或打算給一個項目付錢之前，請先學習Crypto Game 101 —— 博彩業GGR 模型。

GGR， 全名為Gross Gaming Revenue(博彩毛利），是最通用的博彩業績指標。它指一個時間段內玩家賭輸的總金額，也就是賭場的毛利，計算為：總下注數- 總撥出數(玩家贏的錢)。

還有一種演算法叫NGR - 博彩淨利，計算為: 總下注數- 總撥出數- 總獎金撥出數（額外搞活動送的籌碼）- 總博彩稅撥出。

聽起來很簡單？

那我告訴你，GGR還有另一個演算法：總下注數X 殺率所謂殺率，就是總下注數裡有多少百分比會輸掉。

眾所周知，博彩即使莊家不出老千，也不是公平的遊戲。即使以標準玩法理論值，blackjack、百家樂甚至是丟篩子這些相對公平的遊戲，一樣存在有0.5%-20%不等的house edge。

撇開」無限資金bug“，莊家希望玩家：

- 一直賭

- 賭博大一點（流水才大） 所以賭場會控制實際的House Edge，尤其是網路博弈中操作空間更大。

這個結果就是殺率太小了不賺錢，太大了沒人玩了。你不能讓客戶一直輸，也不能讓客戶一直贏，而且你需要給客戶賠率上的確定性，客戶也要對這個確定性有共識。

博彩和crypto的博弈，最大區別在於，是否玩家可以接受可變賠率。

博彩遊戲不論最終殺率如何，它的賠率是有一個框架的；而Uniswap每一個土狗賠率都不同, 甚至即使@binance的每一個山寨幣不同時間賠率不同。

這解釋了為什麼GambleFi產品從@rollbitcom到@Stake產品幾乎沒有區別，都是遊戲大廳然後有體育競猜、有百家樂、有捕魚、有輪盤賭博彩講究的是機制共識，講究的是賠率框架。他的受眾想的是如何在固定規則裡獲得edge。而這個人群的畫像和degen或trader不完全重疊。

博彩不需要一萬個遊戲，而是需要一個機制被一萬個代理或現金網使用。

網路博彩大多是走代理制，遊戲供應商與現金網分GGR，遊戲多了就是一筆很大的成本，這也就是為什麼NGR大多數都在3%左右。其次，是殺率問題。或者根本上來說，是如何讓殺率可控的問題。這裡提三種邏輯：博彩、合約、土狗。

根本區別在流動性：

博彩：賠率固定，無流動性，殺率絕對可控；

合約：賠率相對固定(大幣種)，有一定流動性(隨時結盤)，流水模型或殺率相對可控(也就是「客損」邏輯)；

土狗CEX/DEX: 賠率完全不固定，絕對流動性(除非貔貅)，殺率幾乎不可控(除非CEX割項目方) 賠率越不固定，籌碼流動性越大，殺率越不可控。

這也就是為什麼不論是否是博彩遊戲，幾乎都不會採用絕對的真隨機的原因。

因為殺率不可控，一旦殺率過高玩家就會流失。

而在網路撲克遊戲中，往往採用「性感荷官，線上發牌」的方式，因為純演算法偽隨機容易被更強的演算法破解，從而導致現金網損失這是一個以「平衡與拉扯」為主題的博弈。

殺率直接影響了玩家單位生命週期GGR。回到上面三種產品，從博彩到土狗，用戶的黏性是遞減的，這直接影響了用戶成長轉換邏輯。

博彩最賺錢的，是貴賓廳，可以占到賭場總利潤80%以上。而貴賓廳靠賭場仲介俗稱「迭碼仔」來做成長轉化賭場如何與迭碼仔分潤，又如何得知誰的客人賭了多少？

這就要說到賭場如何出碼了。

籌碼有兩種，現金碼和泥碼。現金碼可以雙向兌現，泥碼只用來下注。

下注後贏取的就是現金碼。每次下注，就是洗碼，迭碼仔可以獲得返傭，甚至賭客都能獲得返水。

似曾相識？合約交易所返傭體係就採用的是類似形式。合約體驗金相當於泥碼，好處是激勵不花真金白銀。

這裡的takeaway是：

- 泥碼鎖定了流動性，直接推動了下注(交易)；

- 洗碼和返水本質上是形成關鍵成長節點利益一致性，流水越大獲利越大(甚至對賭客來說是沖流水to earn)，實際上進一步確保殺率可控，提高單位生命週期GGR 到這裡，我們討論了博彩的三個核心：

- 固定賠率架構；

- 可控殺率；

- 成長轉化；

讓我們代入一個案例：最近剛宣布融資的@0xMJM這是個經典真金麻將遊戲的鏈改，非常值得研究。

由於功能還沒完全開放體驗時間有限，以下是不完全分析(通融一下) 出碼: MJU - 一種10美分等額穩定幣, 充U獲得。

等於現金碼，可兌換遊戲的GGR、殺率和成長轉換邏輯都非常有意思，值得仔細琢磨。

首先先看GGR和殺率， 這個遊戲目前有三種收費遊戲模式：天梯、靈戰、私局天梯就是PVP模式，遊戲只抽最多6%台費。

靈戰則類似自動化打牌用戶上桌需下注，麻將規則所以固定賠率固定。理論上，這兩個模式項目方可以透過安排「營運」和直接調控的方式，直接做House的角色作為使用者的對手盤，控制殺率。

在這個過程中GGR = 6%台費(無營運介入局) + 天梯/靈戰用戶輸錢(營運介入) - 用戶贏錢(營運介入) 有意思的來了，雀館模式，也就是這個遊戲的賭廳邏輯:

- 使用者可以租雀館NFT開私局，雀館等級越高成本越大（租或買）；

- 私局預計下注規則自訂；

- 私局抽水依雀館等級，從台費中抽30-70%；

與之前討論的洗碼不同的是：

- 獲得雀館的是廳主，廳主有前置沉沒成本；

- 廳主要自己做對手盤；

- 廳主利益與官方一致，即做大流水，做大單位生命週期GGR 廳主需要算的是NGR，即總下注數+總流水分成；

- 總撥出- 總雀館成本這裡有個明顯bug；

- 廳主在麻將遊戲裡不是坐莊，沒有明確edge，無法控制殺率；

單純從抽水來說，與傳統澳門洗碼點數相比，廳主的抽水都相當可觀。但第一有前置沉沒成本（廳主開廳要繳費），第二無法控殺可能虧本金，第三沒有泥碼代表玩家隨時可以走人。如果我沒理解錯遊戲機制的話，租買雀館NFT性價比要打個問號，當然如果NFT二級市場價格能炒起來那是另外一回事。

我們再看@rollbitcom的經典洗碼模型：

- 普通級：每一個註冊並出碼的帳戶，莊家優勢(莊贏錢)的10%反水給邀請人；

- 進階級：100 個註冊並出碼的帳戶，總出碼金額$100,000以上，返水20% house edge；

- 紅棍級：500 個註冊並出碼的帳戶，總出碼金額$1,00,000以上返水可談。

此處可知Rollbit其實採用的是經典的橫排直推迭碼模型，推廣人無風險無前置成本無需做對手盤。其競爭對手http://Stake.com 等也基本採用相同策略(最高返水莊家優勢45%)。因此同樣是代理，@0xMJM廳主機制的競爭力值得商榷。

當然這裡也有一個額外的unpopular opinion: 所有鏈上博彩或棋牌，本質上其實是用增長數據來做meme，讓賭場快速資本化，而不是像Web2的前輩一樣賺流水。畢竟AG或iGaming之類的可能不會有同樣的訴求。

對於Crypto遊戲團隊的啟示：

- 首先理解crypto玩家不是傳統遊戲那種消費者，不會不求回報消費來給你的「ROI參與者「貼yield的：第一性是」好賭「而不單是好玩；

- 活用博彩模型，GGR是否適合你的項目，你的收益模型是什麼，如何控殺？

- 向迭碼仔學習怎麼搞CX 澳門已經趟出來的路，不要摸著石頭過河。

RWA和穩定幣

Svanevik討論了RWA，特別是國庫券（T-bills）在加密生態中日益增長的重要性。他認為，代幣化的國債可能會對穩定幣的供應產生重大影響。Superstate、Mountain Protocol和OpenEden等公司預計將在2024年嶄露頭角。Svanevik也推測，Circle和Tether等穩定幣供應商可能會涉足這一領域。

前國債類的RWA（不含MakerDAO 中的美債）項目，其代幣化的國債資產已接近7 億美元，已經較年初增長了240% 左右。另外，MakerDAO 中的國債RWA 也迅速成長至數十億美元的水準。國債RWA 整體成長速度較快。

資料來源：https://app.rwa.xyz/treasuries

基於以上的產業背景，我們來對市場上主流的國債RWA 進行分析。

1. 國債RWA 的意義

在之前的《加密世界的原生基準利率該如何定義？》和《加密世界的「原生債券市場」展望》中，我們討論了加密世界的原生基準利率和可能的債券市場。我們可以粗略地認為，公鏈的PoS 收益率，是公鏈的無風險利率，而圍繞利率則可能逐漸發展出債券市場。

但即便未來在鏈上沒有迅速發展出一個類似於現階段傳統債券市場規模的加密原生債券市場，「鏈上無風險利率」LSD 的出現，仍然對於投資者有非常重要的意義：以公鏈代幣（例如ETH）為記帳本位的投資者，即便在熊市，也可以獲得幣本位低風險收益。從這個角度來講，傳統市場的部分投資策略，就可以更順利地遷移至加密原生產業：例如股債平衡策略。

國債RWA 與LSD 一樣，一旦能在鏈上世界引入傳統金融市場的無風險利率，則可以讓U 本位投資者啟用傳統配置策略。這樣的好處有幾個：

1. U 本位的投資者，在市場走熊之後，仍有一個相對安全且穩定的生息場所。以穩定幣市場為例，在2021 年中市場開始逐步走熊之後，穩定幣整體市場從1,880 億美元的規模下降至如今不足1,300 億美元。穩定幣規模的降低，也影響市場的整體流動性；
2. 股債混合型理財產品更容易推出並被市場所接受，在傳統市場中混合型理財產品也是被大多數投資者所熟悉。這也將促進DeFi 資管領域的創新。

資料來源：https://defillama.com/stablecoins

目前最典型的例子是MakerDAO。在市場熊市、美債殖利率大幅提升之後，MakerDAO 將美債納入投資範圍，在進入2023 年後，MakerDAO 的獲利水準出現了大幅改善。

來源：https://dune.com/SebVentures/maker—accounting_1

因此，有理由相信，其他DeFi 專案在看到MakerDAO 的「示範」之後，也會希望能透過RWA 等更多元的策略改善專案獲利。特別是在熊市中，RWA 能為專案的穩定營運提供穩健且充足的收入來源。

2. 國債RWA 的商業模式

目前國債RWA，主要出現了5 種業務模式，分別是：代銷模式，平台模式、基礎建設模式、自營模式和混合模式。

代銷模式，既不直接參與到底層資產的封裝環節，也不提供使用者KYC 服務，主要是透過加密原生的方式獲客，重點在於商務行銷、資金的取得、生態和應用情境的拓展。代表項目是TProtocol 等。這一類項目，與日常使用的Aave、Compound 等基礎架構並沒有差異，往往是透過建立資金池的形式獲得流動性，然後將用戶的資金匯聚在一起，然後由單一的借款人借出資金，購買美債等底層資產。

平台模式，即專案方只提供上鍊、銷售、KYC 等一系列服務方案，但不親自下場封裝資產。代表項目是Desmo Labs 等。這一類項目一般提供3 類服務：（1）資產/ 權益token 化的服務；（2）鏈上可驗證資訊服務；（3）使用者KYC 服務等。這類型項目理論上可以協助封裝任何一類來自於傳統市場的資產/ 權益，不限於國債RWA，在商業上更貼近於互聯網平台的模式。想在這個賽道中脫穎而出，需要考慮專案方本身一站式解決方案的易用性，也要考慮專案方獲客能力。

基建模式，即提供RWA 上鍊、資產購買、資產管理等服務，但自身不直接接觸C 端/B 端購買國債的用戶。代表項目包括Centrifuge、Monetalis Group 等。

自營模式，也就是專案方自己尋找對應的資產，和外部合作方一起建立業務架構，做好資產的風險隔離，並將資產/ 權益代幣化。目前這類型模式的項目較多，例如MakerDAO、Franklin OnChain US Government Money Fund、Frax Finance 等。這一類模式，相對於前兩種模式的鏈下業務複雜程度較高，在法務、公司業務架構的建立、資產與合作方的選擇方面都需要投入精力。不過，這類型專案的一個重要優點也來自於此：底層資產相對可控，專案方有能力主動管理風險。

混合模式，即可以是上述4 種模式的綜合。這類型的項目，可自行提供相應的如上鍊、KYC 等服務，同時也會自己尋找資產，直接向用戶提供相應的投資機會。這類型項目的代表是Fortunafi。以Fortunafi 為例，它本身提供4 類服務：（1）Access Capital，即向融資方提供資金獲取的途徑；（2）Earn Yield，即已經封裝好的資產，用戶在完成KYC 後可以直接投資； （3）Protocol Services，即向其他協議提供治理、國庫管理等服務；（4）whitelabeled products，即提供RWA 的上鍊全流程服務。當然，這類型專案的RWA 服務並不侷限在國債，也可以提供其他資產的上鍊封裝服務。

當然，除了以上5 種模式之外，還有服務於RWA 的DEX 等更純粹的交易類基礎設施，例如DigiFT 等。不過這類型項目不參與底層資產的篩選、上鍊、銷售等環節，在這裡不進行過多贅述。

3. 資產端：底層資產與資產端架構

3.1 底層資產

目前市場中存在以下幾種類型：

1. 美債ETF。採用這類型底層資產的項目包括Backed Finance、Swarm、MakerDAO 和ARKS Labs 等。採用這類型方案的優點在於簡單：底層資產的管理問題交給了ETF 的發行方和管理方，包括流動性、債券的滾動續作問題，都不用這類型專案的專案方親自管理。美債ETF 目前還沒有出現過重大風險問題，所以對於這類型專案方而言，在資產管理等方面的操作風險也不用特別擔心，只需要將市面上規模最大、流動性最好的資產納入即可。
2. 美國國債。採用此類型底層資產的項目包括OpenEden、TrueFi、Matrixdock 等。這類型項目往往選擇較短期的美債，在流動性上也與現金等無異。但是，由於是專案直接尋找合作的委託方，這類型專案本身需要承擔資產管理相關的風險，挑選到合適的合作方非常重要。
3. 美國國債（US Treasury Debt）、美國政府機構債券（US Government Agency Debt）、現金/ 逆回購（Repurchase Agreements）三類資產的組合。採用此類型底層資產的項目包括Franklin OnChain US Government Money Fund、Superstate Trust、TProtocol、Arca Labs、Maple Finance 等。同樣的，這類型的項目，會將底層資產的管理問題，委託給專業的管理人進行管理，底層資產的續作、流動性問題，都將與專案方直接相關。在操作層面上，一旦專案方沒有挑選到足夠優質的管理方，則可能會出現問題。

3.2 費用結構

以上討論的3 種底層資產，導致的費用結構也不太一樣。我們在不考慮鏈上交易導致的gas fee 的情況下，其主要費率架構如下圖：

由於美債ETF 類的管理交由了ETF 管理方，所以主要的費用問題來自於鑄造和贖回環節，這個環節的費率往往在0.05%-0.5% 左右；後兩者因為涉及到底層資產的管理等方面，所以新增了管理和交易費用，管理費用的成本大約為0.3%-0.5%，交易費用則是銀行的轉帳費用等各方面，費率也在0.2% 左右。

3.3 資產業務架構

底層資產方面的不同，也會影響整個業務邏輯架構。當前市場中存在以下幾類：

• 信託架構：目前採用這個方案的項目包括MakerDAO 等。

來源：https://forum.makerdao.com/t/mip65-clydesdale-governance-framework-setup/16565

信託運作機制是由發起人將資產轉移給SPV 成立信託關係，發起人取得信託收益權，然後發起人再將信託受益權轉移給普通投資者。在以MakerDAO 的美債RWA 架構為例，包括了管理人、審計等多種角色，但鏈下的業務架構，一部分由Monetalis Group 搭建。相應的資產購買、定期報告、上鏈，均由Monetalis Group 完成。在這種架構中，MakerDAO 透過治理來影響規模、底層資產的購買等細節。

• 有限合夥SPV 業務架構：目前Maple Finance、Matrixdock 等專案採用了這類型的業務架構。專案放會參與到資產的尋找、流動性的取得這個流程中去。

SPV，即「Special Purpose Vehicle」－特殊目的的載體。SPV 的主要職能是在資產證券化/ 資產購買的過程中，向投資者融資。最初的設計目的，是為了實現破產風險隔離。嚴格來說，上述第一種信託架構也可以算是一種SPV 架構。現在的SPV 發展已經愈發成熟，除了破產風險隔離之外，還有幾個方面的優勢：（1）簡化財務管理流程，擺脫傳統公司業務架構中財務流程牽扯部門過多、業務流不清晰的問題；（2）方便穿透管理，一般情況下，單一SPV 對應單一專案/ 資產，這可能規避掉管理方面的問題。例如在商業銀行內，投資人想穿透式了解底層資產的狀況有一定難度，因為銀行不會揭露過多細節，這類型的資訊可能只是在銀行內部用的管理會計層面才會揭露。以個人房屋貸款，在對外揭露的財務報表、年度報告中，不會揭露這類型貸款的特點，更別說具體到單一債務人的資訊。但是如果將個人房屋貸款打包放在SPV 裡面，就要更加詳細地披露貸款的信息，例如年限、利率、抵押物、貸款金額，有時會細化到單筆貸款的具體信息。這樣的話，SPV 能提供的資訊就豐富很多了；（3）降低稅費，對於某些底層資產，SPV 的稅費標準更低。

來源：https://downloads.eth.maple.finance/docs/legal/abe08ded-5d07-42cf-b435-a0d8d8156ca5/Cash_Mngt_T&C.pdf

在這個業務架構中有兩層結構：

第一層，用戶與SPV：用戶直接拿到的其實是SPV 的債權，用戶的收益得到保證的前提是SPV 能夠準時履約；

第二層，SPV 與商業銀行：SPV 會參與國債市場中，也會參與銀行間市場進行逆回購等操作。在這個過程中，如果銀行之間的逆回購發生違約，則可能會比直接持有美國國債有更大的風險。

另外，在這個架構中使用者所面臨的風險會多一層：也就是SPV 本身可能會存在一些風險。

ARKS Labs 把上面的業務架構做了一個拓展：在一個大業務架構中嵌套小的SPV，這可以實現業務規模的可擴展性，未來在增加新的底層資產時操作起來也很方便。這和先前在《RWA 漫談：底層資產、業務結構與發展路徑》中提到的MakerDAO 的架構非常類似。

來源：ARKS Labs

• 借貸平台+SPV 架構：目前TProtocol 採用了這類型的業務架構。相較於上述的第二種SPV 業務架構的差異在於，在第二種SPV 業務架構中，SPV 的相關方之一是專案方，專案方會參與到資產的尋找和封裝環節中去。而在TProtocol 中，SPV 並非與TProtocol 有關，而是RWA 資產的發起方。

以下圖為例，SPV 的發起方，可以是不同的機構，後續的上鍊服務商、資產經紀商也可以不同。TProtocol 的業務機構更加靈活，但這並非沒有成本：隨著合作方越來越多，SPV 後續的管控，包括對於服務商的檢查和管理能力可能也會在一定程度上降低。

• 基金份額鏈上化：與傳統基金購買的策略相似，需要知道詳細的購買人的資訊等與地址一一對應。目前Franklin OnChain US Government Money Fund 採用了這樣的業務架構。這類型的項目，更像是過去常說的「鏈改」，即項目方將鏈下的資產、購買人資訊上鏈，未來的轉帳資訊也將以簿記方式記錄後，在區塊鏈上再次記錄。

雖然現階段RWA 賽道處於早期，用戶和資金規模對於業務架構的要求並不高，但隨著國債RWA 的價值逐漸被投資者認可，架構的「可擴展性」就變得非常重要，能不能及時封裝新的資產、接入更多的鏈下服務商可能是在賽道快速發展階段的勝負手。

4. 用戶端：KYC 與其他要求

由於底層資產和業務架構的不同，專案方對於使用者端的要求也出現了差異。目前，主要差異存在3 方面：

起投資金門檻：以MakerDAO、ARKS Labs、TProtocol 為首的項目，並沒有設定用戶的起投金額限制，但Maple Finance、TrueFi、Arca Labs、Backed Finance 等項目，則設定了明確的起投金額限制。「無起投金額限制」更貼合當前DeFi 用戶的習慣，部分起投金額在10 萬美元以上的項目，則主要針對於較高淨值的用戶。

KYC 要求：根據KYC 的難度，可分為3 類：無KYC 項目，例如Flux Finance、ARKS Labs 和TProtocol；輕量級KYC，如Desmo Labs，只需要上傳護照等資訊；重度KYC，如OpenEden、Ondo Finance、Maple Finance、Matrixdock 等，需要提交比肩傳統金融業的KYC 資訊。較高的KYC 門檻，不僅在傳統金融業意味著門檻，對於現階段的DeFi 使用者來說更是不好接受。

其他要求：部分項目也將自己的投資者限制在一些地區之外，例如只服務非美國用戶，或只服務非美國、非新加坡、非香港地區用戶。這類型的限制一般透過限定IP 位址來實現。

部分項目對於使用者的要求，例如KYC 和地區限定，往往透過第三方的KYC 服務商來進行檢驗，專案方並未直接參與KYC 的審核流程。

5. 收益分配策略與可組合性

5.1 收益分配策略

目前市場中主要存在兩種收益分配策略：

第一種策略最為常見，即直接透過債權關係分配。不論用戶持有的是SPV 債權，還是透過其他架構獲得國債ETF、國債等，最終用戶可以獲得國債產生的絕大部分收益。刨除在鑄造和銷毀，以及仲介所賺取的收益之外，用戶大概可以獲得4 個百分點左右的淨收益。

這樣的收益分配方式非常類似LSD：質押收益大部分回饋給用戶，只扣除部分手續費。

第二種策略目前只出現在MakerDAO 這個項目中，也就是透過存款利率的方式。由於用戶的資金不直接對應底層資產，MakerDAO 使用類似於商業銀行息差模式：在資產端，將資產投入RWA 等目前相對高收益的資產中；在負債端，透過DSR 來調節用戶獲取的收益。截至目前，DSR 已經進行了4 次調節，分別是：（1）從1% 調整至3.49%；（2）從3.49% 調整至3.19%；（3）從3.19% 調整至8%；（4）從8% 下調至5%。

這種策略給了專案團隊更大的彈性，但壞處可能也顯而易見：使用者對於未來收益率缺乏一個更清晰的分析框架。本來是國債RWA，用戶直接理解應該是獲得了近似於國債收益率的收益水平，但是通過貨幣政策，比如最近MakerDAO 把超額收益給存款用戶了，導致飆升到了8%，後面如果存款用戶增加到足夠多的數量，收益率又會下降至美債收益率附近，這種波動對於希望收益率水平穩定的投資者不算友善。

對於國債類RWA 的殖利率，明確且清晰的「可預見性」是非常重要的，因此第一種收益分配策略，可能優於第二種策略。不過一旦採用第二種策略的項目明確了錨定國債殖利率，那麼兩者從殖利率的角度看，就不存在什麼差別了。

5.2 可組合性

由於KYC 的要求，讓國債RWA 的代幣在可組合性上也出現了分化：

部分嚴格KYC 資質的項目，例如Ondo Finance、Matrixdock、Franklin OnChain US Government Money Fund 等，因為有對地址進行白名單限制，所以即便在鏈上存在相應的代幣交易池，也無法做到無需准入讓用戶隨意交易。這類型的項目，除非能讓底層資產的規模足夠大，否則想得到眾多DeFi 項目的支持進而獲得更加豐富的可組合性，難度較大。

而無需KYC 的專案目前不存在可組合性上的難度，唯一限制這類型專案可組合性的，則是專案本身的商務資源、BD 能力、專案本身的規模等因素。

6. 總結

透過梳理以上國債RWA 項目，我們可以模糊地看到這類項目在中短期內可能勝出的業務模式：

• 底層資產：採用國債ETF 可能是一個相對取巧的方式，將流動性管理等問題交給了傳統金融領域的巨頭來操作。如果是直接購買美債或混合類資產，則考驗專案方本身挑選合作方的能力；
• 業務架構：已經存在相對成熟的模式可以套用，最好其可擴展性較強，方便更快擴充規模，以及在未來納入新的資產品類；
• 使用者端：中短期來看，無需KYC、無資金門檻要求的專案的使用者群體更加廣泛。未來若監理強制要求需要KYC，輕量級KYC 專案可能會成為較主流的方案；
• 收益分配：為了讓國債RWA 的投資者對於收益率的預期更穩更放心，最佳方案是項目提供給用戶的收益率與國債收益率保持比率的一致；
• 可組合性：在監管尚未對鏈上RWA 資產的存取許可做限制之前，盡可能拓展用戶國債RWA 代幣的使用場景，是各個項目方能在中長期內獲得更大業務體量的重要因素。

中長期的競爭，或許會因為監管越來越深度的介入，某些輕量級KYC 的計畫可能會有更大的機會

Web3遊戲

Web3遊戲是Svanevik看好的另一個領域。他提到，有幾款遊戲已經開發了兩年多，預計在未來半年內發布。雖然他預計很多遊戲不會成功，但有一些遊戲可能會非常受歡迎。

SocialFi

談到SocialFi，Svanevik表示數據方面已經顯示出像friend.tech這樣的平台正在獲得市場關注。他相信Layer2解決方案和帳戶抽象將使這些平台更容易被用戶存取。Svanevik預計SocialFi將經歷多次迭代和分叉，但發展週期會比較長。

幣圈整體行情沉寂，但喜歡探索的那群人正在friendtech產品頁不斷刷刷刷，買買買。各個平時聊代幣聊NFT的社群，也變成互相推薦有期望的KEY。但誰能想到在半個月前，全網90%的聲音是看衰和fud，資金盤、一波流的標籤緊緊的被貼在friendtech的臉上。

從數據來看，friendtech誕生以來已經經歷了三波發展。2023年8月10日，friendtech正式上線。8月11號中文區開始大力傳播，其中有其新穎的模式、有對空投的預期、有對新玩法一定要參與的敏銳度。當天產生的交易數13萬，活躍購買帳號1000個，賣出帳號500個。

但好景不長，一波新奇熱度後，第三天活躍購買帳號便降低到300左右，交易數降低到3萬筆左右。此間，出現了大量關於產品的負面討論。直到8月19日官方宣布獲得了paradigm的種子輪投資，活躍購買帳號數單日漲到最高4000個，交易數達到50多萬筆，TVL也從此前的100多萬漲到了700萬。但市場並未買單，持續三天後熱度再次下滑。活躍購買帳號降到更低，跌至100餘個，交易數也回到起始數量，TVL下降後持續穩定在500萬左右。

連續半個月的低調發展後，近日，friendtech的交易數突然成長，相較先前翻倍。TVL突然開始急劇成長，直到目前達到3,100萬美元。獨立帳號達14萬個，每日活躍地址數暫未達前期高點。由此，friendtech經歷了融資後的市場高潮後，目前新一波熱度正在持續。

為什麼friendtech如此堅挺？

相對於曾經火極一時的產品，如收割投資者數十億美元的Block one打造的voice、讓市場以為DeSocial真的來臨的Deso、協議層的Lens，friendtech為何讓更多真實用戶願意真金白銀的去參與，並且目前如此堅挺？PANews認為有以下四點因素。

1、用戶群體

根據PANews觀察，friendtech近日的爆發，來自英文區各個機構、專案方創始人，以及流量較高和聲譽較佳的博主不斷入駐，並且真金白銀湧入，引導了整體市場的關注。而後國內流量較高的部落客也陸續入駐，吸引了部分觀望者下場試水溫。

同時，friendtech透過激勵規則設計從根源消除掉低品質帳號。無論是Voice、Deso，或是至今仍是市場滿懷期待的Lens，社交產品都無可避免的造成甚至歡迎一人多號的模式，從而加速了產品快速走向泡沫期，在後繼無力的情況下，為薅羊毛或套利而來的使用者加劇踩踏，使得產品加速衰退。

回看friendtech早期用戶，不少以博空投為主，其習慣性的單人註冊多帳號操作，以博取更大空投價值。但friendtech的積分分配規則並未激勵邀請和低品質帳號，因此前期為博更大價值空投的用戶使用的多地址便沉寂，成為非活躍帳號，剩下的沉澱為深度參與friendtech的用戶。

另外，friendtech的註冊機制與推特平台強綁定，同時將用戶交易成本的10%的一半分給房主。一來非常完美的借助外力完成了冷啟動，二來不菲的激勵也為房主提供了入駐和分享的動力。根據Dune數據顯示，截至9月14日，friendtech已經為屋主共創造837萬美元的收益。

2、空投預期

除了針對房主激勵交易額的5%外，friendtech也將在6個月內以周為單位，總計為用戶發放1億點。目前社群預期該積分極大機率與專案方代幣空投密切相關。社群普遍樂觀估計friendtech開盤總流通市值可達20億美金，以10%空投份額算，則每積分價值2美元。

根據官方揭露的積分大致分配規則，其影響因子為房間活躍度*持有KEY資產總量*持有時常。根據社區成員分析，持有KEY資產總量*持有時常的權重佔比為85%，房間活躍度權重佔比為15%。

由其積分分配規則可知，使用者如若想獲得更多積分，最優選擇是長期持有。從而使得目前房主的KEY價格隨著越來越多資金和用戶進入，向上預期更強。而目前社區也出現了（3，3）現象。也就是互相買進持有且不賣出，從而達到一起獲得更高積分的目的。

如何性價比更高的獲得積分/空投？

1）bot，資訊差和價格差。雖說bot之間也互卷，但只要比手動用戶快就行。技術門檻較低，重點在於判別條件。

2）頭部，現有模式和預期下沒啥人拋，後續進入資金持續的話還可能無損挖礦。但一個潛在的風險，如果達到早期購買人的獲利預期，止盈時會引起其他人恐慌。從Dune數據看，目前止盈情緒出現苗頭。

3）用自己的A號買自己的B號，相當於確定的用20%摩擦換積分。但需註冊防範bot的mev攻擊，因而造成損失。

4）進入一些bot社區，會即時刷新新開號的用戶訊息，挑粉絲多的，根據其鏈下名聲、鏈上資產情況等信息判別是否值得購買。

3、資源雄厚

根據官方披露，friendtech目前唯一的投資機構為paradigm。paradigm的能力已被市場證明，其投資並指導的多個專案如Uniswap、dydx、Blur已成長為現象級的產品和市場剛需。

部分社群成員認為paradigm投資的產品均有龐式模式，此處我們且不論龐氏在投資圈乃至人類社會中有多普遍，單從產品去看。uniswap屢屢被吐槽代幣持有者毫無實際分紅，但uniswap作為產品實實在在的為加密圈的鏈上交易帶來新的模式，且沿用至今。blur代幣同理，但blur產品為NFT圈用戶能夠有效退出提供了莫大便利。可以說，如果沒有blur的存在，NFT圈在熊市就是一個有價無市的真空騙局。

另外，friendtech建構基於Base鏈。因為一條鏈的發展和崛起離不開優質專案的構建，毋庸置疑，Base官方也是friendtech強有力的利害關係人。而Base鏈的背後是Coinbase，在圈內的影響力也是頂級。

4.向上社交

目前幣圈已經的歷史與社群相關的產品中，無非想解決內容資料確權、協議層跨平台共通等。但這些需求如果撇開區塊鏈的外衣，微信、推特、telegram、discord等都非常完美的滿足了用戶需求，至於加上一層去中心化的修飾，更多的是一種自作多情的造概念忽悠資本的偽需求。

而friendtech的出現，解決了目前市場上一個空缺較大的需求：向上社交。網路裡知識星球類的產品部分補缺了該需求，但針對於幣圈已經被證明能力極佳的項目創始人和機構並未形成同類型的產品，而創投圈的群體也毫無必要主動去互動認知層級相對低的使用者。

另外，目前已經有醫療、教育等領域的專業人士也開通了friendtech帳號，提供對應的服務。相對於實體機構，其交流或問詢價格優惠方便。

針對以上需求，friendtech做了一個順水推舟的產品，讓用戶有機會接觸到原來難以接觸和交流到的層級，而且可以以相對市場價更低的價格獲得1對1形式的諮詢。

參與friendtech具有哪些潛在風險？

1.bot獲利過高

因為社群預期更具流量更具影響力的部落客的KEY價值更高，從而使bot有可趁之機，透過分析數據搶先在正常用戶之前購買，然後達到一定程度的盈利後拋售。而且，即使部分用戶透過開通推特隱私模式防範bot進行資料分析，也有bot透過鏈上二級交易情況進行mev攻擊。

從Dune數據來看，目前140多個bot透過friendtech獲利共220萬美元，獲利佔比高達四分之一。這一定程度上提高了正常用戶進入的門檻，同時也會加劇回退正常狀態時的下滑的崩塌程度。

2.曲線陡峭，加劇死亡螺旋

friendtech的用戶KEY價格採用的曲線為：價格（ETH）=（ Keys總量^2）/ 16000，對於最早期發現用戶來說幾乎0成本，但當購買KEY的數量超過20後，用戶之間價格相差便急劇拉大。

這也使得目前社群裡有人在購買某個KEY後喊單，只要有超過2個用戶跟單，喊單用戶有利潤。如果多個KEY被買入，短期倍數上升也很容易，導致目前出現群內PVP現象。

另外，高倍數吸引更多用戶進入，但一旦能被傳播的人數打到盡頭，早期用戶開始止盈，價格急劇下跌，從而引起恐慌踩踏，將進入死亡螺旋。後期買進的用戶不僅要承受20%摩擦的沉沒成本，KEY價格虧損也不可避免。

與之帶來的影響是一旦價格下跌，流動性名存實亡，那麼按照幣圈用戶的本性，基本社交互動也會停滯，原來的（3，3）進入-（3，3）。根據PANews實測，購買KEY進入一個房間，無論房主多麼積極分享，當房間KEY價格不漲或換手停滯，該房間就會開始死寂，價格開始踩踏。

3.產品邏輯與獲利模式相悖

friendtech針對積分的激勵模式又鼓勵用戶長期持有，而且按照正常用戶的剛需出發，進入一個房間，享受房主的長期服務，也應該是長期持有。但是，friendtech官方和房主的獲利模式是用戶更頻繁的交易，類似交易所邏輯，抽取手續費。

如此一來，官方承擔交易所的角色，總是不會缺交易手續費的收入。但對於房主而言，如果房間KEYs更多是持有，而非多次交易帶來手續費分成，那房主便無任何收益，房主便無為房間用戶提供服務的動力。

長期下去，只會使得更具炒作價值的房主拿到更多收益，而提供長期服務的房主獲益極少，從而房間不得不沉寂。對整個生態而言，形成負循環。產品數據也確實如此，具備炒作價值的房主獲得了絕大部分收益。

相對以往的社交類產品，friendtech一來沒有走以前披著區塊鏈外衣的偽需求路線，而且真切的抓住了市場空缺。二來沒有向使用者群體極多的擼毛群體屈服，而是透過規則設計天然的屏蔽掉。三來雄厚的背景讓市場產生更多浮想聯翩，有動力嚐鮮。friendtech目前也享受著市場最高的熱度和關注。

但是，切身體驗後，拋開預期值極高的空投預期、可能的二級交易獲利預期，其產品本身的用戶邏輯有硬傷。

其初衷是為房主服務，間接的為更多用戶服務。但是，真的為平台帶來能量的提供服務的價值非常低，反倒是提供炒作情緒的價值極高，獲利也頗豐。更不說超四分之一的利潤被毫無價值的機器人瓜分。

此處，只能寄望官方會推出規則改變現狀，讓平台真正產生長期價值。如果有要參與的用戶，盡可能嘗試市場創新，嘗試新的概念，一直是我們投資的理念，但一定一定記：在倉位管理的前提下。

實體NFT逐漸普及

談到了實物NFT的潛力。Luca Netz這樣的創新者已經為主流採用鋪平了道路，而像IYK這樣的公司正在幫助其他人在這一領域進行試驗。

零售巨頭沃爾瑪官方宣布將在全美2000家超市銷售NFT 項目Pudgy Penguins 玩具系列，每個Pudgy玩具都可以使用基於zkSync Era的數位社交平台Pudgy World。而就在一天前，遊戲論壇ResetEra上流出微軟Xbox的發展路線圖，其中顯示這家科技巨頭計劃將加密貨幣錢包整合到Xbox。

雖然目前NFT交易市場仍較為低迷，但加密社群發現，NFT其實已經開始悄悄融入主流。

沃爾瑪上架「胖企鵝」玩具：NFT和生活場景完美融合

在沃爾瑪和「胖企鵝」Pudgy Penguins的合作中，Pudgy Toys實體玩具除了本身可愛之外，每個玩具都帶有一個二維碼，用戶掃描後即可在解鎖進入Pudgy World中兌換對應的數字角色並參與「多人數位社交體驗」。

「胖企鵝」Pudgy Penguins與沃爾瑪合作，很好地將生活中的場景和NFT很好地融合在了一起，尤其是對於一些不了解這一新興領域的「小白」而言，透過「胖企鵝」玩具可以獲得首次Web3體驗。另一方面，沃爾瑪銷售的每個「胖企鵝」玩具都與現有NFT IP關聯，確保相關NFT持有者可以獲得許可使用費，實現雙贏。

值得注意的是，本次在沃爾瑪上市的首批「胖企鵝」玩具也融入了其他NFT系列元素，如Meebits、DeGods、y00ts等。舉個例子，你可以給「胖企鵝」玩具搭配一件DeGods T卹，或是y00ts的連帽衫、又或Meebits的其他穿戴裝置。

微軟Xbox或引進加密皮夾：又一科技巨頭入場

9月26日，一份與微軟公司有關的文件在遊戲論壇ResetEra流出，這份文件被一名叫「LightKiosk」的用戶發佈出來之後卻引發了Web3社群的極大關注，因為微軟的未來願景中洩漏了一個關鍵訊息：將在Xbox中引入加密貨幣錢包。

據悉，微軟構思的下一代遊戲機名稱為“Gen 10”，其計劃不僅僅要打造一台遊戲機，而是要把Xbox、遊戲手把系統、手機、網絡瀏覽器、甚至是“雲端控制台”整合在一起。

據微軟遊戲執行長菲爾‧史賓塞(Phil Spencer)稱，由於微軟公司正在與美國聯邦貿易委員會就動視暴雪收購案打官司，因此需要向法庭提交資料，結果導致這份介紹Xbox 2024年及以後計劃的文件流出。不過，菲爾·史賓塞似乎沒有否認在Xbox引入加密錢包這件事，僅表示「雖然Xbox計劃有很多變化，但現在和未來都有很多值得興奮的事情」。

所以，我們有理由相信，微軟已經有計劃更深入研究基於區塊鏈的支付和NFT遊戲，而且至少顯示兩點：

1.Xbox團隊應該一直在嘗試整合Web3和NFT，或是在朝這個方向努力；

2、Xbox團隊仍有可能將加密錢包整合到平台，進而將加密貨幣和NFT引入其生態。

加密社群甚至進一步猜測，Xbox整合加密錢包可能會為比特幣等加密貨幣開闢新的用例，更突顯了傳統科技巨頭擁抱新興Web3產業的重要性。

鏈上RWA文化推動NFT融入主流

在Web3產業裡，「RWA」是指現實世界資產（Real World Assets），這些資產會透過某種方式被帶到區塊鏈上，並在鏈上以數位方式展示或表現。在DeFi熱潮之後，RWA已成為下一個加密前沿市場，人們對RWA的興趣日益濃厚。

隨著真實世界場景在鏈上找到自己的出路，RWA成為NFT領域的下一波趨勢也變得越來越明顯。OriginsNFT 首席分析師S4mmy.eth 在社群媒體發文指出，《反恐精英：全球攻勢》（CS：GO）皮膚二級市場銷售額已經達到了驚人的2.16億美元。

與主流新聞所描述的數位藏品市場「已死」的景像不同，CSGO皮膚主要在元宇宙數藏市場DMarket上交易，該市場基於Mythos區塊鏈構建，這意味CSGO的皮膚其實已經在鏈上交易（儘管玩家可能沒有意識到），CSGO皮膚資產由DMarket記錄在Mythos分散式帳本中，玩家兌換時會將鏈上代幣視為「贖回」收據。NFT分析平台Cryptoslam數據顯示，Mythos是過去三十天NFT市場交易額第二高的區塊鏈，僅次於以太坊——毋庸置疑，得益於遊戲《反恐精英：全球攻勢》這個RWA概念。（拓展閱讀：「NFT黑馬」Mythos Chain：主要交易額來自被收購的DMarket，欲打造「Web3版Steam」）

實體世界和數位世界之間的界線正變得越來越模糊，諸如DMarket這樣的平台勢必會在NFT數位收藏、遊戲等領域的未來發展中發揮關鍵作用。(數位貨幣觀察)