末年初，人民幣再度積蓄反彈勢能。

2023年最後一個官方交易日，在岸、離岸人民幣匯率均升破7.1元關口，創2023年6月以來新高。人民幣中間價亦大漲至七個月高點。2023年11月初至12月底，人民幣兌美元匯率升值近3%。

「2023年最後兩個月，我差不多賺了整個人民幣升值的波段。重要的還是看準聯準會降息方向與時點。」常駐上海的外匯交易員琳達說道，「我還是很幸運的，這個聖誕節假期沒有全程休假，更易抓住市場反彈機會。”

回望2023年，人民幣匯率卻在大部分時間承壓，再度復刻了2022年的跌宕行情。2023年全年，人民幣兌美元匯率年度跌幅達2.89%，為兩年連跌。

2023年分階段來看，4月至6月，在岸、離岸人民幣匯率分別貶值5.4%、5.7%。5月19日，人民幣兌美元匯率中間價年內首度破7。9月8日，在岸人民幣兌美元匯率觸及7.3510，創2007年12月底以來新低。9月25日，在岸人民幣市價偏離中間價的幅度達-1.96%，為2022年10月以來最大。隔日，境內美元/人民幣長端掉期盤中跌破-2700點，為2008年6月以來低點。離岸市場呈現相似且更明顯的貶值趨勢。

有些交易者對2023年9月感知記憶猶新。「9月8日，剛進交易室時我就發現人民幣匯率急跌。中午在中環吃飯時，討論匯率的人也絡繹不​​絕。好在我沒有太多人民幣多頭頭寸，要不然那天真會是一個風雨飄搖的'黑色星期五'。”常駐香港的外匯交易員雷歐說。

彼時，緊張情緒也在岸市場蔓延。「人民幣匯率觸及低點幾日，明顯能感到外貿客戶的焦灼，他們總是來問要不要做套保。」琳達回憶道，「9月，人民幣匯率已經跌了有一段時間。我當時拿不準的是，市場之後會不會反轉，是做多還是做空，畢竟交易的機會來自波動和預期差。”

市場主要分析認為，中美貨幣週期分化，帶動中美利差持續倒掛，是2023年人民幣匯率下跌主要原因。2023年10月中下旬，中美利差倒掛程度達逾220個基點的峰值。

不過，隨著聯準會釋放鴿派訊號，市場普遍認為全球市場流動性轉折點將至。在此背景下，中美利差倒掛程度於2023年最後兩個月收窄近100個基點，多家投行年末上調人民幣匯率預測。

瑞銀認為，2024年底，人民幣兌美元匯率或升至7.0，先前預測為7.15。高盛表示，未來6個月，人民幣兌美元匯率或升至7.10，12個月後或升至7.05。彭博的最新調查顯示，人民幣兌美元的預測中位數在2024年一二季將在7.10弱方交投，此後逐漸走升，並有望在2024年末升破7。

中銀證券全球首席經濟學家管濤認為，跨國資本流動和利差交易對人民幣匯率的影響逐漸上升。正常情況下，匯率變動是跨國資本流動的結果。此外，2023年初至8月底，利差對人民幣匯率影響較大。基本上只要美中利差走闊，人民幣兌美元匯率就會下跌。

「經濟穩、金融穩；經濟強、貨幣強。整體看，隨著經濟基本面穩定和金融市場預期改善，外匯市​​場運作可望持續向好，人民幣匯率回穩有良好基礎，有條件在合理均衡水平上保持基本穩定。」他進一步說道。

中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任張明表示，展望後市，聯準會升息週期將盡，美國長期利率與美元指數都有見頂的趨勢，人民幣匯率外部壓力將減輕。從中國經濟基本面因素來看，中國高頻宏觀數據正逐步反彈。中國政府宣布發行1兆元公債，有助於提振中國經濟成長。未來，也需要關注中國民營地產開發商的流動性危機是否得到根本性緩解。

人民幣匯率兩年連跌

從2023年全年走勢來看，人民幣兌美元匯率收盤價年內貶值了2.89%。

分階段來看，2023年，人民幣兌美元即期匯率走勢主要分為四個階段。年初市場預期中國經濟復甦在即，人民幣一度升破6.9。4月初到6月末，人民幣開啟貶值行情。在此期間，人民幣兌美元匯率收盤價貶值約5.4%。8月初，這一行情進一步加劇。8月初到11月初，人民幣兌美元匯率收盤價貶值約2.1%，併多日跌破7.3關口，創2007年12月底以來新低。11月初到12月底，人民幣兌美元匯率升值近3%。

不過，從衡量人民幣匯率的另一個指標來看，人民幣兌CFETS貨幣籃匯率指數2022年底為98.67，2023年10月20日為99.69，不降反升。這意味著，其他非美貨幣兌美元貶值更多，人民幣兌非美貨幣升值。

中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾表示，人民幣對美元匯率非常重要，但並非人民幣匯率的全部，更應關注人民幣對一籃子貨幣匯率變動。

張明認為，2023年，人民幣兌美元匯率貶值的原因在於，聯準會收緊貨幣政策，美國長期利率上升與美元指數升值。美國長期利率上升，中美長期利差拉大，中國境內短期資本外流加劇，加劇人民幣兌美元貶值壓力。此外，2023年，美國股市指數上升，中國股市指數下行，國內外投資者減持中國股票而增持美國股票，這亦加劇中國短期資本外流壓力，施壓人民幣兌美元匯率。

截至2023年12月，聯準會基準利率處於5.25%-5.5%區間，為2001年以來的最高水準。2023年10月中下旬，中國10年期公債利率比同期限美債低逾220個基點，創2002年來最大。

香港交易所數據顯示，2023年8月7日至10月19日，外國投資者在A股市場上累計流出221億美元，為同期流出最大規模。另根據中國人民銀行（下稱「中國央行」）數據顯示，前三季外幣存款、貸款分別減少750億美元、559億美元。

張明也表示，從中國國際收支情況來看，貨物貿易順差與2022年相比顯著下降，非儲備性質金融帳出現了較大規模逆差，誤差與遺漏項也出現了一定規模的流出。這意味著，國際收支結構的動態變化，也對人民幣兌美元匯率帶來了一定貶值壓力。

國家外匯管理局數據顯示，2023年9月涉外收付款錄得逆差539億美元，這一規模為2015年底以來最大。流出壓力主要來自資本及金融帳戶，錄得453億美元逆差。分項來看，9月直接投資收付款錄得逆差262億美元，創2016年1月來最高水平，已連續15個月出現資金淨流出。證券項下，9月收付款逆差則上升至近146億美元。不過，10月、11月，這一情況有所收窄。

在此背景下，境內美元資金池規模下降。根據澳新銀行中國資深策略師邢兆鵬測算，若以結售匯資金增加、外匯存款增加、外匯貸款減少建構美元資金池變動情況，從2023年2月起，中國境內美元池每月都呈現淨流出的狀態，8月淨流出最高，達252億美元。

同時，衡量境內美元價格的美元利率亦越來越高。2023年6月末，各期限境內銀行間美元拆借加權成交利率均升破5%，創2019年以來新高。彼時，相較境外美元擔保隔夜融資利率（SOFR），隔夜期限銀行間美元拆借加權成交平均利率與前者基點差超過22個基點，創2020年第二季以來最大。

市場人士普遍認為，2023年，中國經濟復甦不如預期，也是人民幣兌美元匯率下跌的一大原因。「供應鏈轉移或影響直接投資（FDI）項下的股權投資項目。房地產業重整、中國經濟復甦緩慢、地緣政治風險上升，則是影響股權投資和外資對中國資本市場信心的主要原因。」邢兆鵬說道。

中國央行維穩匯率

為維穩匯率，中國央行不斷在岸市場釋放美元流動性，並在離岸市場抽緊人民幣流動性。這可以壓降境內美元融資成本，拉升境外做空人民幣成本。

其具體表現是，在岸市場，中國央行上調跨國融資宏觀審慎調節參數，下調外匯存款準備率。同時，中國央行措施還包括，下調美元存款利率上限，指導大行賣出美元，窗口指導，設定更強的中間價。在離岸市場，中國央行發放離岸央票，塑造離岸人民幣的高利率環境。同時，財政政策也介入其中，中國財政部多次在中國香港發行離岸國債。

美國財政部數據顯示，2023年8月，中國投資者拋售了近150億美元長期美國公債和超50億美元的美國股票，拋售規模創四年新高。市場人士認為，這或是為了獲得美元現金，以備日後捍衛人民幣匯率時備用。

「人民幣匯率每跌至7.3附近時，市場的神經都繃緊。大家都在猜測市場的底線在哪裡，這時，大家都不敢輕舉妄動，市場流動性因此降低。央行這時出手幹預市場，效果就會很顯著。」琳達說。

監管狙擊下，人民幣空頭逐漸消散。2023年9月初，離岸人民幣1個月期風險逆轉跌至-0.1725，刷新2019年初以來新低，該指標負值區間意味著期權市場更為看多人民幣。境內美元流動性亦有所抬升。

截至2023年10月20日，隔夜期限銀行間美元拆借加權成交平均利率，與境外的美元擔保隔夜融資利率（SOFR）的利差已跌至同年4月末來最低水準。

東證期貨衍生研究院宏觀外匯首席分析師元濤表示，中國央行對匯率市場的干預，一貫都是逆週期。不會在美元走強時，讓人民幣跟著其他非美貨幣一同貶值，因為這會與其他貨幣形成競爭性貶值風險。

法國巴黎銀行大中華外匯和利率策略主管王菊說道，2023年，人民幣兌美元貶值的背景是：聯準會升息、中國央行仍降息。這意味著中國央行之前容忍匯率在一定程度上貶值。之所以現在介入人民幣兌美元匯率，是為了避免從目前的點位帶來人民幣匯率超貶，引發市場恐慌，「中美經濟基本面、貨幣週期錯位，帶動中國股票、匯率、大宗商品市場共振，穩定匯率可向整個資本市場發出維穩訊號」。

她也表示，中國經濟以製造業為主，貿易順差龐大，有條件用經常項下的貿易順差穩定匯率，緩和資本外流壓力。面對當前的資本外流、本幣貶值，體量較小的經濟體僅有被動升息等方法應對。

人民幣融資熱情上升

境外投資者對人民幣貸款、債券熱情升溫。2023年10月，中國國家開發銀行與埃及中央銀行等多家銀行簽署了以人民幣計價貸款合同，中國進出口銀行與沙烏地阿拉伯國家銀行簽署了人民幣的貸款協議。

Wind（萬得）數據顯示，截至10月17日，2023年熊貓債已發行1,225億元，年增447億元。德意志銀行數據顯示，2023年前九個月，中資離岸人民幣債券（包括點心債和自貿區債，不含存款證）發行量超216億元，是去年同期發行量的3倍。另根據香港金管局數據顯示，2023年前八個月，香港點心債發行量已超2022年全年，達3,430億元，較去年同期成長62%。

熊貓債是由外資企業、政府在中國發行的人民幣計價債券，點心債是在香港或倫敦等離岸市場發行的人民幣計價債券。

「人民幣融資成本較低，現在人民幣實際的借貸利率也就二點幾左右，美國基準的利率則已升至五點幾以上了。」一位國有大行人士說。

德意志銀行中國債務資本市場主管方中睿（Samuel Fischer）表示，對熊貓債而言，可基於中國國債殖利率，透過掉期推算其美元年化殖利率。目前，國開債殖利率轉換成美元基本上持平，轉換成歐元的話還有負息差。

有些發行人可在中國境內發行熊貓債，後將負債轉到境外置換高成本的美元債。根據德意志銀行測算，若以人民幣掉期換成外幣，發債主體可節省成本20個-100個基點。從其他銀行情況來看，中國工商銀行（澳門）在4月發行的3年期熊貓債票面利率為3.09%，較其香港分行1月發行的同期限美元債票息4.5%低了約140個基點。

在此背景下，熊貓債、點心債市場的發行主體愈發多元。「熊貓債市場發行主體現已囊括金融機構、企業、多邊機構與主權類政府，國別主體包括紅籌企業（即註冊地在境外，主要經營活動在境內的企業）、香港本土投資者等。 」方中睿說。

德意志銀行中國離岸債務資本市場主管王磊表示，點心債方面，2023年以來，中國香港特區政府、太古地產、MTR港鐵等中國香港本土機構，也透過公募和私募的形式進入到點心債發行市場。不僅如此，歐洲、中東投資人的體量也蓬勃發展。此前，點心債市場的發行人主要是中資機構。

在方中睿看來，人民幣債券發行量激增，有助於促進人民幣國際化。「跨國集團中國業務不斷擴大，本土化也在提升，熊貓債將在融資過程中起到不可替代的作用。作為跨國企業的融資工具，在負債端使用人民幣，將推動人民幣的整體使用。」他表示。

王磊稱，過去幾年，市場發行點心債以2年-5年期限為主。2023年初，香港政府發行了30億元的10年期點心債，市場熱情不低於中短期債券。在人民幣貿易結算量提升、境外投資人人民幣部位不斷累積、做市商量不斷擴充背景下，點心債市場可望成為境內市場融資管道的補充，並將豐富離岸人民幣產品。

不過，方中睿提醒道，人民幣要成為真正意義上的國際貨幣，還要擁有全面金融產品。多數企業用美元作為計價貨幣，是因為美元可在全球貿易結算、餘額管理、資產端投資等多個情境下使用。

張明認為，人民幣國際地位落後於中國經濟地位的客觀現實，可能在未來較長一段時間存在。推動人民幣國際化，需與產業鏈重構、大宗商品的人民幣結算計價、金融高水準對外開放、金融基礎建設等方式結合。

美元與中國經濟走勢

展望人民幣匯率走勢，元濤預計，2024年，聯準會貨幣政策或將轉向，人民幣匯率或將反彈至7左右，甚至不排除至6.8左右。王菊稱，未來人民幣匯率可望回到7左右的點位。邢兆鵬認為，未來人民幣兌美元匯率或在7.0-7.2區間震盪。

外部環境來看，美元走勢將成為影響人民幣匯率關鍵。這背後取決於聯準會降息進程，通膨會否持續降溫，美國經濟會否軟著陸。

2023年12月13日，聯準會最新公佈的點陣圖顯示，自2021年3月以來，聯準會官員首次預測不會再進一步升息。多數聯準會官員也預計，2024年底，聯準會將維持利率區間在4.5%至4.75%，相當於在目前水準上降息三次，每次25個基點，共降息75個基點。

市場的預期則更為激進。截至目前，交易員預計2024年聯準會至少會降息150個基點，首次降息最早在2024年3月。這幅度高於2023年11月中旬少於100個基點水準的預測。自聯準會2023年12月議息會議以來，投機交易員的美元部位越發看跌。

之所以市場押注聯準會大幅降息，是由於美國通膨持續降溫，暗示聯準會抗通膨之旅僅有「最後一里路」。勞動市場遇冷，美國經濟或呈下行跡象。

2023年11月，美國消費者物價指數（CPI）較去年同期上漲3.1%，剔除房屋價格後僅上漲1.4%。截至2023年12月23日當週，美國初請失業金人數為21.8萬人，高於預期21.0萬人及前值21.5萬人。

從內部環境來看，中國貨幣政策、房地產及外貿趨勢，將成為影響人民幣匯率關鍵要素。如若中國貨幣政策持續寬鬆，中美利差收窄趨勢或減緩。房地產業未有效重整，將削弱外資對中國經濟信心。外貿若企穩向好，有助於推動經常項下資金流入，避險資本項下資金外流風險。

貨幣政策方面，德意志銀行中國區首席經濟學家熊奕表示，中國央行較為克制，希望將政策利率維持在接近自然利率水準。在通膨預期不變情況下，2023年四季及2024年，中國央行總計下調40個-50個基點中期借貸便利（MLF）利率較為適當。

房地產方面，房地產專業監測機構數據顯示，2023年全年，中國重點100城新建商品住宅成交面積年減約6%，絕對規模為2016年以來的最低水準；中國土地成交面積為12.8億平方米，年減20%，成交總額3.9兆元，較去年同期下跌了17%。

野村中國首席經濟學家陸挺認為，房地產產業仍處於深度收縮狀態，不太可能恢復到先前水準。原因在於，中國年輕人口數量減少、收入成長放緩及城鎮地區多年大規模的房屋建設。有些問題是結構性而非週期性的，例如中國人口老化加劇，但這是一個很長時期的預期變化。

摩根大通私人銀行報告稱，目前房地產市場的核心需求約為每年8億-10億平方米，投資需求幾乎完全消失。在目前560億平方公尺在建住宅中，可能仍有一半在待售。依照目前需求運轉速率，或要3年-4年才能消化存量。（財經雜誌）