中國經濟動能持續修復，美國「二次通膨」已至？
3月多個臨時性因素消退（例如閏年、集中假期、春節錯位），但基數效應上升，工業增加值、社零總額、出口的年增速將有何種表現？ 3月以來大類資產呈現那哪些特質？美國非農就業大超預期，居民部門正經歷收入的全面修復。當前企業獲利與居民收入維持良性循環，美國當前核心通膨的反彈趨勢仍將持續，當前的降息預期面臨持續下修。讓我們來了解各家券商對以上問題的解讀與看法。
01 中金公司：3月經濟數據前瞻－經濟動能持續修復
製造業生產季比改善加速，非基本面因素影響工業年增速。環比來看，3月製造業PMI超季節性上升至50.8%，顯示製造業較上月改善幅度有所加速。不過閏年等臨時性因素消退，疊加去年同期疫情後趕工帶來的基數上升，可能影響工業增加值年增速。從高頻開工率數據來看，年增率也多數有所回落。我們預期3月工業增加值年增率為5%（1-2月為7.0%）。
消費活動節後自然回落，高基數拖低社零總額成長速度。從高頻數據來看，經歷了春節假期帶來的消費需求集中釋放後，節後的消費活動呈現自然回落態勢。不過進入3月中旬後，人員的出遊和消費活動都已穩定下來。同時，3月中下旬，部分地方推出促進消費品以舊換新的政策，對汽車和家電等消費品提供購物補助。根據乘聯會推算，3月狹義乘用車零售量預計將年增3.7%[1]。考慮到去年同期受疫後消費需求釋放影響而基數較高，我們預計今年3月社零總額增速或將回落至3.5%左右，對應的2019年以來的複合增速大致與1-2月基本持平。
基建、製造業支撐固定資產投資。我們預計第一季固定資產投資增速或為5.0%（1-2月為4.2%）。其中受出口、利潤等基本面因素的帶動，製造業投資成長或仍將維持較高成長速度，較去年同期或為9.0%（1-2月為9.4%）。 3月以來隨著春節假期結束，基建工程陸續迎來復工。資金層面專案債發行進度不快，國債發行進度相對靠前，在資金端或有所抵補；項目層面，3月土木工程業PMI中的新訂單指數回落至48.6%，反映3月項目儲備進度不算快。不過新能源基礎設施領域景氣度較高，我們預期1-3月基礎建設年比或約10%（1-2月為9.0%）。
3月房地產銷售放緩、拿地縮量，房地產開發投資年比或回落。新房銷售持續走弱，30城銷售面積較去年從1-2月的-39.2%下滑至-47.3%（較2021年複合增速持平於-25%），15市二手房成交面積較去年同期從1-2月-9.5%放緩至-32.2%（較2021年複合成長速度從-5.6%小幅收窄至-5.0%）。 2月中金同質可比存量二手房屋價格較去年同期從-11.1%走擴至-12.6%。房地產開發商拿地縮量，3月300城土地成交面積較去年同期從1-2月的-7.8%放緩至-37%。受前期開工、施工、完工放緩影響，房地產開發投資年比或從1-2月的-9%回落至3月的-11%。
外需邊際改善，基數因素或導致出口較去年同期明顯轉負。從需求的邊際變化來看，海外製造業仍處於邊際改善過程中，除了歐元區以外，3月美國、日本、英國Markit製造業PMI初值皆進一步改善。 3月PMI新出口訂單季增5.0個百分點至51.3%，一方面重返擴張區間，另一方面較上季改善幅度也高於整體新訂單。 3月韓國日均出口年增9.9%（1-2月為8.6%），從中國日均進口年增9.9%（1-2月為8.6%），從中國日均進口年增-8.0%（1-2月為-11.8%），3月越南出口年增14.2%（1 -2月為19.3%）。閏年、春節錯位等季節性因素，以及去年同期疫情後積壓訂單趕工造成的高基數，或是3月出口年增速較1-2月下滑的主要因素。綜合來看，我們預期3月出口年增-9.0%（1-2月為7.1%），進口年增3.6%（1-2月為3.5%）。
3月信貸結構可能有變化，社融成長率預計小幅下降。 3月製造業PMI明顯回升，但跟信貸需求最相關的建築業活動不算強。從高頻數據來看，3月票據利率在月初短暫上升，但是在3月最後一周有所下降，可能意味著銀行在當月中長期信貸投放不足的背景下，加大了票據貼現的投放。此外，我們預計3月新增信託貸款仍將維持相對穩定的成長。綜合來看，我們預期3月新增信貸3.2兆元，新增社融達4.3兆元，社融成長率可能小幅下降至8.7%，M2成長率可能下降至8.5%。
春節錯位消退後，3月CPI年比或從0.7%回落至0.2%，PPI較去年同期或從-2.7%放緩至-3.0%。 CPI方面，春節錯位擾動1-2月年比，3月錯位效應消退。節慶後食品價格普遍下跌，旅遊等服務價格因代表性增強，跌幅或大於以往。但3月中旬後豬價淡季反彈，即將收縮的生豬存欄提振壓欄及二次育肥情緒，今年能繁母豬保有量目標下調同樣提振豬價信心。 PPI方面，黑色與有色、建材與石油的漲跌分化，彰顯內外需、老經濟與新經濟的復甦分化。黑色系價格普遍下跌，節後高爐開工、鐵水產量仍在回落，鋼材價格走低，焦煤限產未改價格疲態，建材價格持續回落。而聯邦儲備銀行降息預期、全球製造業回升提振出口、國內新能源需求仍強，有色價格上漲，同時OPEC+延長額外減產計劃，國內銅冶煉廠聯合減產，供應調整預期升溫。 PMI隱含的整體PPI環比為-0.2%，我們預期PPI年減幅將會走擴。
綜合生產法與支出法，我們預期第一季GDP年增率為5.0-5.5%。
02 廣發證券：3月以來的資產特徵
自2024年3月以來，大類資產呈現七個特徵：（1）股票整體仍處於2月以來的反彈通道中，3月節奏先揚後抑，全A指數月上行1.4%；利率低位波動加大，全月微幅下行。期間股債蹺板效應有所強化。 （2）股市資源與貴金屬板塊漲幅領先，有色、石油石化等領漲；紅利資產相對絕對收益均有所調整，但月末有重新回歸特徵，3月中旬的紅利資產回檔時段與30年超長債的震盪同步。 （3）整體估值持續修復，截止3月底約四成產業市盈率修復至年初水準。 2024年第一季萬得全A(除金融、石油石化)P/E估值處於2002年來歷史估值分位13.0%~16.3%區間，2015年來估值分位13.7%~18.8%區間。估值分位先下後上，呈現「V型」。 （4）海外無風險殖利率3月大致走平，權益市場上漲，日股3月漲幅領先；4月以來美國降息預期後推帶動美債收益率上行，海外股指多數調整。自3月以來全球多數股指波動率下降，其中中國相關權益指數波動率下降最為顯著。 （5）美元指數大致走平，人民幣匯率中間價亦維持在7.10左右的水平；利差下行空間收窄的背景下，匯率穩定性上升，但離岸波動性略偏大。 （6）大宗商品分化明顯。原油、黃金、有色明顯上漲，鐵礦石、螺紋鋼、焦炭、焦煤延續調整；（7）3月一手房、二手房成交均季節性修復，3月下旬斜率有所上行，但4月走勢仍待觀察。 3月二手房出售掛牌價指數延續下行趨勢。
從資產上述表現背後的交易主線來看，3月以來大類資產主要圍繞四條線索：一是年初對海外「衰退」的定價特徵消退，市場對庫存週期低位、貿易修復和製造業回暖的關注度上升，新興產業需求關聯度較高的大宗品因為疊加金融屬性，彈性相對更高；二是美國非農數據偏強，疊加部分商品偏強，降息預期下修，市場由交易聯準會降息預期轉為部分交易「二次通膨」；三是國內1-2月經濟數據及第一季高頻數據顯示製造業、服務類消費好於前期預期，對權益市場風險偏好形成支撐；四是在地產及部分省市化債影響下，建築業景氣和產出價格是經濟短板，對名目GDP有影響，貨幣寬鬆預期仍在。
03 天風證券：就業報告再次確認「美國二次通膨」已至
美國非農業就業大超預期並維持反彈趨勢，非週期性的政府部門就業維持穩定成長，週期性就業在休旅酒店業、醫療保健業與建築業的帶動下保持強勢。時薪增速年比雖有所放緩，但從週薪的角度來看，美國居民部門正經歷收入的全面修復。
失業率小幅下行0.1%至3.8%，持續處於歷史相對低點；勞動參與率小幅上升0.2%至62.7%。低技能勞動力供給雖有所修復，但較疫情前仍有明顯差距；尤其醫療保健等「核心」產業的供需缺口明顯。
企業獲利與居民收入的良性循環仍在延續。在居民薪資收入全面成長，疊加勞動供給修復緩慢的背景下，美國當前核心通膨/超級核心通膨的反彈趨勢或仍將延續；強勁的勞動力需求以及各口徑下均保持在4%以上的薪資增速強化了居民的消費預期。
在非農高增與通膨反彈組合下，聯邦儲備銀行「沒必要，沒空間，沒動力」做實質貨幣政策調整，當前的降息預期面臨持續下修。考慮到近期能源價格持續走高，如果油價快速上漲導致通膨預期脫鉤，疊加美國經濟強勁，不排除聯邦儲備銀行升息的可能。
一、核心就業高增凸顯經濟強勁
2024年3月美國非農業就業人數錄得30.3萬人，大幅高於預期的20萬人，亦高於前值的27.0萬人；私部門新增就業人數23.2萬人。 3個月月均視角下，新增非農業就業進一步上行至27.6萬人，整體非農業新增就業持續修復的趨勢仍在持續。
最主要的貢獻仍來自於美國的「核心」就業部門：教育醫療業（8.8萬人）與休閒旅遊業（4.9萬人）；非週期性的政府就業（7.1萬人）仍保持穩定。除此之外，在新開工和建築許可大幅反彈的推動下，建築業新增就業人數創25個月以來新高，錄得3.9萬人。考慮到美國房地產整體小幅回升趨勢的延續，以及私人新開工住宅建造週期的臨近，建築業就業或將持續保持高增。
大多數產業的新增就業在持續改善，但製造業新增就業仍保持弱勢。 2月製造業新增就業人數由前值-0.4萬人進一步下修至-1.0萬人，3月就業錄得零成長。近期ISM製造業PMI指數自2022年11月以來再次進入擴張區間，但從新訂單傳導至就業人數尚需時日。
美國整體的製造業回流也仍處於上游（建築業）高景氣階段，傳導到製造業（化學用品，機械等產業）也還需等待。
低技能產業的職缺數明顯反彈，凸顯勞動力需求的強勁。尤其是休旅住宿業和醫療保健業仍面臨勞動供給不足的情況，背後的主因依然是擁有較低學歷的青年勞動供給較2020年2月明顯下滑約154萬人。
近期有關移民對美國勞動供給修復的促進作用的討論愈發升溫，我們認為有關新移民對勞動力供給平衡的促進作用可能被高估了，主要原因是就業意願高的移民轉化為勞動力存在4-6個月的時滯。
誠然，先前CBO報告顯示2023年美國總移民約330萬人（其中約240萬人為「無身分移民」），較2022年的260萬人，以及疫情前均值90萬人大幅上行。但這240萬人中有超過50%的入境美國發生在2023年8月之後，也就是使用史上最快的審批速度，每個月釋放的勞動力新增數也不會超過30萬人。
這種持續性的勞動力增量供給很難解釋單一月份的勞動變化，我們傾向於在2024Q2結束後再系統性回看美國勞動供給是否受到新移民的供給修復。
除此之外，我們在報告《聯準會的自信心理與矛盾行為》中提到，如果將過去兩年大幅增長的移民納入美國勞動力市場的分析中，美國潛在就業人數在160-20萬人，而非10萬人左右水準。用這個尺度來看，當前美國勞動市場依然強勁。
二、薪資黏性再次強化“二次通膨”
從總薪資收入的角度來看，美國居民部門正經歷收入的全面修復。儘管薪資增速較去年同期進一步下行至4.1%，但工作時長的上行使得整體週薪收入較去年同期反彈至4%以上水準。如果用居民部門總薪資收入的角度來看，年增率更是進一步上升至近6%。
我們依然堅定認為“美國薪資增速難以實質跌破4%”，而稍早前公佈的ADP跳槽者薪資同比增速出現大幅反彈，亦體現出當前美國強勁的勞動力需求。
薪資成長的背後是疫情以來，企業獲利與居民收入良性循環的延續。考慮到美國非金融企業的稅後收入連續四個季度反彈，生產利潤率保持在16%的水平（2020Q1為10.7%），企業盈利還將繼續支撐美國居民薪資收入的反彈，避免了大裁員的發生。
短期內美國勞動市場能否降溫，主要矛盾仍是薪資成長與勞動供給修復間的賽跑。美國薪資（居民總收入）反彈更勝一籌，也會推升美國居民更多的消費需求。尤其2月美國PCE實際服務消費季比0.6%，創2021年7月以來最大成長速度，凸顯美國居民部門的消費能力強勁。
因此，在居民薪資收入全面增長，疊加勞動力供給緩修復的背景下，美國當前核心通膨/超級核心通膨的反彈趨勢仍將延續；強勁的勞動力需求以及各口徑下均保持在4%以上的薪資增速強化了居民的消費預期。
三、市場預期逐漸向「不降息」靠攏
這份非農報告也強化了美國當前的經濟韌性，儘管鮑威爾在3月FOMC後的新聞發布會中曾提到：對於聯邦儲備銀行來說，強勁的就業增長不是擔心通脹的理由，但「強就業-高薪資-通膨反彈」的邏輯鏈依然成立。
誠然，當前美國正經歷生產力的緩慢成長，這會阻礙薪資成長向通膨的傳導效率。但根據CBO的預測，美國短期內的全要素生產力並不會明顯提高；而薪資成長明顯高於疫情前水平，兩者並不匹配。我們依然傾向將目前的薪資增速視為企業獲利與居民薪資收入良性循環的結果。
在非農高增與通膨反彈組合下，聯邦儲備銀行「沒必要，沒空間，沒動力」做實質貨幣政策調整，當前的降息預期面臨持續下修。
考慮到近期能源價格持續走高，我們也維持先前觀點，如果油價快速上漲導致通膨預期脫鉤，疊加美國經濟強勁，不排除聯儲再加息的可能。(諾亞精選)