導讀

房地產市場從2021年下半年開始調整，用時近3年，至今市場依然較冷淡，2024年小陽春成色不佳，38城商品房銷售創2012年以來新低，當前房地產調整過度了嗎？

選取房地產業增加價值佔GDP比重、商品住宅銷售面積、二手房價格和土地供應指標進行分析，我們研究發現：中國房地產市場已出現調整過度跡象。

例如，2023年中國房地產業增加值佔比5.8%，明顯低於美日相同發展階段時的10%左右；中國供應以及成交土地規劃建築面積降至2016年低點水平，土地溢價率降至20年來的低點水準。

房地產市場調整過度已明顯拖累經濟成長、就業、居民資產負債表、消費、地方財政、金融機構健康等，隨著時間拖延，這種拖累還在加重，風險仍在積累，值得重視。

中長期看，中國房地產市場仍有空間。未來都市化推動、改善型需求、都市更新等仍支撐中國房地產市場的發展。

房地產穩，則經濟穩，就業穩。房地產是國家經濟的重要支柱，關聯60多個相關產業、數千萬就業，一定要軟著陸，避免硬著陸，這事關經濟恢復、民生就業和金融風險。防止步日本「失去三十年」「資產負債表衰退」的覆轍。

短期看，三招可救地產：1）組成房屋銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房保障房；2）全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需和改善型需求；3）降息，包括降低二套房存量房貸利率，透過降準降低銀行負債成本。

長期看，以「城市群策略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購並舉」為核心加快建構房地產新模式。

如果採取長短相結合措施，可望促進房地產軟著陸，為中國經濟復甦和就業貢獻力量。

1 情勢：「金三」「銀四」乏力，小陽春成色不佳

2024年房地產「小陽春」成色不佳。 3月後，商品房成交較上季改善，但年比仍大幅下降。 3月1日至4月21日，38城商品房銷售套數13.6萬套，創2012年以來新低，年比-44.6%。

1）二手房表現優於新房。新房方面，住戶對期房交付信心不足，「金三」成色不佳、「銀四」乏力。 3月，38城新房銷售套數年比-44.8%，4月年比-44.2%。二手房方面，由於交付確定性高、二手房源增加以及業主以價換量等，二手房表現好於新房，但是受去年高基數等影響，“金三”同比仍下滑，“銀四”降幅明顯收窄。 3月，17城二手房成交套數年比-31.0%，4月年比-14.1%。

2）核心一二線城市去化壓力小於三、四線。各線城市表現不佳，4月以來新房成交套數較去年同期均超40%。但一、二線去化壓力相對較小，4月12日，16城商品房去化週期為21.3個月，一線、二線、三四線分別為21.8、20.3、31.4個月。未來產業聚集、人口淨流入的城市或將率先築底復甦，而無突出優勢產業、人口淨流出的城市仍將面臨較大的去化壓力。

新房銷售回款是房企重要的資金來源，新房市場疲軟、房企資金緊張、投資拿地更為謹慎，拖累經濟、地方債務。 2024年1-3月，房地產投資額年比-9.5%、降幅擴大0.5個百分點，3月房地產投資額年比-10.1%、降幅擴大1.1個百分點。土地市場方面，市場有所回升但缺乏持續性，房企拿地偏謹慎，2024年1-3月百大企業拿地總額年增14.9%，但是增幅收窄。土拍市場冷淡，土地財政下滑，2022年全國土地出讓收入年比-23.3%、2023年-13.2%。

2 目前中國房地產市場調整過度了嗎？

我們透過各指標判斷，中國當前房地產市場已調整過度。 2023年中國房地產業增加價值佔5.8%，明顯低於美日相同發展階段時的10%左右。根據我們發表的《中國房地產市場展望2024》中性情形，預計2024年商品房銷售面積年比-5.3%，依此計算，預計2021-2024年商品住宅銷售面積調整幅度約42.6%。房價方面，各城市差異較大，部分三、四線城市調整幅度約20%-40%。

1）房地產增加值佔GDP比重：2023年中國房地產業增加價值佔GDP的5.8%，而美日相同發展階段時約10%。根據國外經驗，房地產業增加價值佔比與都市化率同向變動，都市化率提升帶來增加價值比例提升。目前中國城鎮化率66.2%，對應美國1953年和日本1963年左右的階段，相應的房地產業增加價值佔比分別為8.9%和7.9%。 2023年中國房地產業增加價值佔比5.8%，相對國外同階段佔比偏低。參考已開發國家在進入存量階段後表現，物業管理、經紀與代理等服務逐漸成熟，其貢獻值更高，將帶動房地產增加值佔比逐漸提升。 1953-2022年，美國都市化率從66%上升至83%，房地產增加值佔比從8.9%上升至13.2%；1963-2023年，日本都市化率從66%上升至約92%，房地產增加值佔比從7.9%升至11.6%。未來隨著都市化率提升及房屋存量業務的發展，中國房地產增加價值佔GDP比重有成長空間。

2）商品住宅銷售面積：2021-2023年中國商品住宅銷售面積從15.7億平額降至9.5億平、下降39.4%。美日地產下行期，住宅銷售經歷1-6年調整至階段性最低點，下調幅度在50%以內（不包括08年金融危機），需要2-5年恢復至下調前水準。美國的住宅銷售量在1969年經濟衰退、1990年經濟衰退後分別用了2年、5年恢復到危機前水平，而在1973年第一次石油危機、1979年第二次石油危機後銷售未恢復至危機前水平，就開始新一輪下行期；日本在1973年第一次石油危機、90年代泡沫破裂後均花了2年時間恢復到危機前水平。

3）房價：中國本輪自2021年9月開始調整，時間近3年，二手房價格調整明顯。美日地產下行期，房價經歷2-5年調整至階段性最低點，下調幅度在30%以內（不包括08年金融危機），需要2-10年恢復至下調前水準。根據國家統計局數據，2021年8月-2024年3月，70大中城市二手住宅價格下跌10.7%；根據中指院數據，同期百城二手住宅價格下跌5.8%；根據鏈家樣本二手住宅成交價估算，各城市差異較大，部分三、四線城市調整幅度在20%-40%。美國的房價指數在1973年第一次石油危機、1979年第二次石油危機、1990年經濟衰退以及2008年次貸危機後，分別經歷了2、4、6、8年恢復到危機前水準；日本的房價指數在1973年第一次石油危機後經歷10年恢復到危機前水平，而日本90年代資產泡沫破裂，資產負債表衰退，此後經歷了1997年亞洲金融危機、2008年次貸危機，房價持續近20年下滑。

4）土地供應面積：中國供應以及成交土地規劃建築面積降至2016年低點水平，土地溢價率降至20年來的低點水平。 2023年中國百城累計供應土地規劃建築面積19.9億平、成交面積15.6億平，均降至2016年左右的水平。自2021年8月以來，百城土地成交溢價率持續低位徘徊，未超過7%。一方面，由於房企資金緊張，投資拿地意願不強，土地成交市場較為冷淡；另一方面，土地供應適應市場需求，主動縮表。一般來說，企業從拿地到預售經歷1-2年的時間，土地供應減少對應未來1-2年的住房供應減少，住房供需關係將有所改善。

3 中長期房地產市場仍有一定成長空間：城鎮常住人口增加、都市更新、居住條件改善

我們連續6年在《中國住房存量報告》系列中追蹤研究，綜合考慮城鎮化進程、改善型需求、城市更新等，對未來中國房地產市場理論需求進行計算。

根據計算，2024-2030年年均新增城鎮居住需求約10.0億平，改善性需求總量、佔比均呈現逐年成長趨勢，將成為最大的需求。 2024年我國每年新增城鎮居住需求約10.6億平，城鎮常住人口增加（剔除行政區劃變動，後同）、都市更新、居住條件改善需求分別佔總需求的28.8%、34.5%、36.7%。 2030年總需求波動降至9.1億平，城鎮常住人口增加、都市更新、居住條件改善需求分別佔總需求的20.3%、35.8%、43.9%。（參考澤平宏觀《中國房地產市場展望2024》）

4 政策持續調整優化，修復市場信心

自2024年1月以來，我國房地產優化政策持續加碼，加速落實。

中央層級以金融支援為方向，房地產融資協調機制可望進入常態化，第一批「白名單」已陸續落實。目前所有省份均已建立省級房地產融資協調機制，截至3月底，有1979個項目共獲得銀行授信4,690.3億元。隨著房企融資陸續到位，投資情況可望改善。

地方政策以核心城市放寬限購為方向。截至目前，三、四線和大部分二線城市基本上全面開放限購，僅一線城市和部分二線城市（包括天津、西安、長沙、成都、杭州等）有限放開，一二線核心城市漸進式加大放鬆力度是大勢所趨。

此外，多推出「以舊換新」政策，加強一二手房連動、激發市場活力。根據中指院數據，2023年以來有超過30個城市提出支持「以舊換新」。該政策有利於打通改善性需求的堵點，一定程度上能夠緩解買新房的資金壓力，大大縮短二手房置換週期，“賣一買一”提升新房市場去化速度，盤活住房市場，促進良性循環。這既能加強新房和二手房的連動，也能促進增量市場和存量市場的連動。

5 房地產是國家經濟第一大支柱，穩定產能穩健、穩定就業

房地產是中國第一大支柱產業，關聯60多個相關產業，數千萬就業，要全面看待房地產對經濟、土地財政的重要角色。

1）房地產是國民經濟的重要支柱。自2003年以來，國務院18號文將房地產定位為支柱性產業。 2000-2020年房地產業增加價值佔GDP比重由4.1%增至7.2%，受產業下行期、供需關係發生重大變動影響，2023年房地產業佔GDP比例下調至5.8%。一般而言，在經濟中佔比超5%的產業可以成為經濟的支柱產業。

2）房地產佔固定資產投資比重五分之一以上。 2000-2023年間，房地產開發投資從4,902億元到11兆元，年均複合成長率為14.5%。房地產開發投資佔固定資產投資的比重從14.9%到22.0%，這意味著每年全國進行固定資產投資的資金中，1/5以上投入了房地產業。

3）房地產帶動數十個上下游產業鏈產值。房地產透過投資、消費既直接帶動與住房有關的建材、家具、批發等製造業部門，也明顯帶動金融、商務服務等第三產業。根據國家統計局最新的2020年投入產出表，我們估算出廣義的房地產業完全拉動上下游產業鏈GDP10.0兆元、直接拉動上下游產業鏈GDP2.4兆元。

4）房地產相關收入佔地方財力三成。在土地財政制度設計中，地方政府依賴土地財政，房地產的直接稅收及土地出讓收入貢獻可觀。 2012-2019年土地出讓所得及房地產專案稅合計佔地方財政收入從27.1%上升至35.6%，後降至2022年的26.0%。

5）房地產業直接解決我國實體經濟就業近1,300萬人。房地產業解決我國實體經濟大量就業，雖然近兩年房地產業面臨重大調整，但物業從業人數仍逆勢成長。 2004-2018年我國房地產業從業人數由396萬增至1,264萬，預估至2023年我國房地產從業人數將達1,300萬。房地產的完全消耗需求帶動了商業、建築等後週期產業，同時也帶動了關聯產業吸收人員就業，能夠帶動上下游多個產業平均8%的就業彈性變化。

6 短期：取消限制性政策，支持政策應出盡出

房地產調控政策從收緊到放鬆，是為了讓房地產從過熱狀態回歸常態。然而，在房地產市場遇冷的情況下，是該從放鬆到支持了，在「房住不炒」前提下，大力支持居民剛性和改善型需求。

目前，三招可救地產：全面取消限購、持續大幅降息、組成房屋保障銀行。

1）全面取消限購，回歸市場化，釋放剛需及改善型需求。現在市場低迷，是取消限購的良機，已開發國家對國內居民都沒有限購措施，都是透過價格和稅收調節，而不是人為的行政手段，違背市場經濟。一二線市場如果活躍起來，可以透過多貢獻土地財政、稅費拉動經濟成長。在當前產業持續低迷背景下，取消限購短期內不會引起市場迅速過熱；中長期可考慮在市場企穩後，透過徵收房地產稅等稅收機制調控市場，同時能為地方財政增加穩定稅收來源，透過人地掛鉤實現供需平衡，一舉兩得。

此外，建議新增支持銀行降低存量房貸利率、「帶押過戶」等便民善政；核心城市下調首套房貸款首付比及貸款利率以支持首套剛需；下調二套房首付比以支持改善型需求；適當調整普通住房認定標準、首套住房認定標準；對低收入家庭和應屆畢業生的租房支出給予適當補貼，並擴大受益人群；提高公積金貸款限額或允許提取未納入貸款額度計算的公積金餘額付首付；降低各項交易稅費等。

2）持續大幅降息，包括降低二套房的存量房貸利率，並透過降準降低銀行負債成本。現在實際利率偏高，就業和收入壓力大，應該大幅降低存量利率，之前降低了首套，社會反響很好，二套的也應該降低，這是善政。

3）組成房屋保障銀行，收購開發商的土地和商品房庫存，用於租賃房屋保障房。開發商拿到資金限定必須保交大樓，這樣可以防止爛尾，堅決不能讓購屋者承擔地產調整的風險。目前地方財政壓力大，能力有限。房企回款有多餘資金，可以用於拿地，土地財政就會恢復，地方債務壓力就能緩解，基建有望回升。收購的庫存商品房和土地用於租賃房保障房，有助於改善民生，本來開發商手中就有那麼多庫存，如果額外再新增供地用於租賃房，將導致巨大的浪費。

7 長期：加速建構房地產新模式，城市群策略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅、租購並舉

我們在業界提出了分析架構「房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融」。在此框架基礎上提出「房地產新模式的關鍵是城市群策略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購並舉」。用時間換空間，促進長期平穩健康發展。如果採取長短相結合措施，可望促進房地產軟著陸，為中國經濟復甦和就業貢獻力量。

1）推動都市圈城市群戰略。人隨產業走，人往高處走。二十大報告指出，深入實施區域協調發展策略、區域重大戰略、主體功能區戰略、新型城鎮化戰略。

2）維持貨幣政策和房地產金融政策長期穩定。穩定購屋者預期，支持剛需及改善型購屋需求。規範房企融資用途，支持房企合理融資需求，提供一定時間窗口讓有問題的房地產企業有自救機會。

3）以常住人口增量為核心改革“人地掛鉤”，優化土地供應。推行新增常住人口與土地供應掛鉤、跨省耕地佔補平衡與城鄉用地增減掛鉤，嚴格執行「庫存去化週期與供地掛鉤」原則，優化目前土地供應模式。 2月27日，住建部提到各地應根據人口變化確定住房需求，根據住房需求科學安排土地供應、引導配置金融資源，實現以人定房，以房定地、以房定錢，促進房地產市場供需平衡、結構合理。

4）穩步推動房地產稅試點。房地產稅替代土地財政是大勢所趨房地產稅替代土地財政是大勢所趨，未來有必要建立科學的經濟模型評估房地產稅對各方影響。目前經濟處於築底期，房地產還未走出困境，不具備房地產稅徵收條件。

5）建立租購並舉的房屋供應體系。 3月國常強調：「加速完善「市場+保障」的房屋供應體系改革商品房相關基礎性制度，並著力建構房地產發展新模式」。豐富商品房、租賃房、共有產權房等多品類供給形式，形成政府、開發商、租賃中介、長租公司等多方供給格局，可以加速解決新市民、青年群體住房困難問題，促進房企在租賃業務中尋找新成長空間。 (澤平宏觀)