編按

自2021年起，中國的房地產市場出現了一系列重大的變化與調整。在供給側，一系列房地產巨頭接連資金鏈斷裂，甚至「爆雷」無法交房；在需求側，三線及以下城市首當其衝，房價出現腰斬，到2023年這波浪潮甚至波及一線城市，一度導致「斷貸潮」「提前還貸潮」。似乎，中國房地產長達二十年的大周期就此終結。

房地產對於中國經濟的重要性無需多言。房地產市場鏈長、幅射廣，有觀點認為地產業巔峰時曾佔了三成左右的國民經濟總量。同時，從變動與短期的眼光來看，房地產市場的穩定，對中國金融體係以及居民部門資產價值的穩定也都有重要意義。

綜上，各界對於房地產市場的關注度極高，目前集中的疑問包括：本輪房地產價格究竟下跌了多少？這次危機是技術性的還是永久性的？中國是否會就此走上90年代日本的老路？宏觀調控層面中國還有多少牌可打？因此，本文將透過回答三個問題，分別是──房價跌了多少、何時才能止跌、如何緩解危機──來對上述困惑進行闡釋，並對地產產業的現狀及未來加以論述。

房價跌了多少？ ——透過不同口徑數據度量本輪房地產價格跌幅

目前中國房價資料不準確、底數不清楚，猶如黑箱。這是由兩個原因造成的：一是難以建立統一的房屋定價體系，中國房地產市場紛繁複雜，不僅包含新房市場與二手房市場，甚至包含部分不合法交易的、由宅基地衍生而來的可交易性房屋市場，難以建立一個獨立的、反應迅速的定價機構或一套統一的定價體系，現行的定價方式紛繁複雜、投機性極強，因此定價結果也並不可靠；二是抽樣調查的口徑過多，不同抽樣結果會產生差異極大甚至相反的數據，國家統計局會定期披露新房、二手房交易價格指數，各大中介機構也會披露自己平台上的房屋成交數據，同時還有一些商業機構自行採樣調查相關情況，但這些採樣的樣本各不相同，很難形成統一度量。

如果只考慮總量，即中國全部房產的平均水平，2022年普遍被視為房價頂點。為方便後文將中國房地產市場與其他國家比較，採用OECD（經合組織）發布的各國房價指數為研究基礎。可以看出，中國本輪房價的上漲基本上始於2015年，而終於2022年。

（ 1）一線城市房價韌性相對略強但也明顯下跌；新房與二手房之間有明顯價差

第一組可以關注的數據來自國家統計局。國家統計局編制住宅銷售價格指數（HPI）的數據主要來自70個城市房地產管理部門的網簽數據，以及房地產經紀機構的報告資訊。統計局會根據不同住宅類型和大小進行分類，並運用鍊式拉氏公式計算出各城市房價環比和年價格指數。此外，統計局也會確定權數，即某類住宅銷售面積在總銷售面積中的比重，以確保數據的準確性，最終發布[1]。此數據源自官方，參考意義較強，能夠作為可靠的觀測基準。

從時間來看，國家統計局取樣的70個大中城市的新房始跌於2022年3月、二手房始跌於2022年6月。其實近二十年來，統計局口徑下的房價指數年比變動並未出現過較長一段時間的連續下跌，首次出現連續下跌正是在2022年。從新房屋角度來看，70個大中城市新建住宅價格指數首次轉負出現在2022年6月，年比-1.29%；而二手房由於交易定價更為活躍，房價指數首次同比轉負出現在2022年3月，年比-0.9%。

從類別來看，各類住宅（剛需、剛改、豪宅）普跌，二手房跌幅大於新房，我們猜測是開發商調價機制較慢導致的。從房屋類別來看，一方面，我們認為統計局口徑下90平米以下、90到144平米、144平米以上這三個類別的住宅市場可以分別對應剛需、剛需改善和豪宅市場，這三大市場出現了幾乎同頻、同度的跌幅，和我們印像中的「一線城市豪宅抗跌」有些出入。對此，我們結合猜測與研究認為，可能是由於豪宅流動性較低、不常成交，跌幅沒法顯化所導致的。另一方面，我們發現二手房的跌幅明顯早於且大於新房，可能是因為開發商的調價反應機制比較慢，導致一、二手出現價格差。同時我們判斷，如果市場沒有明顯回暖，開發商也必須盡快回應。

從城市來看，一線城市韌性整體較強，二、三線城市的跌幅明顯大於一線城市。從城市口徑看，二、三線城市跌幅明顯早於、大於一線城市，例如今年2月三線城市二手房同比跌幅達到了5.1%，這甚至是在跌幅已經持續一年的基礎上實現的；而一線城市下跌主要起始在去年下半年，但今年2月的年減幅也達到了6.3%。

（ 2）4個一線城市基本跌回2016-2018年水平

第二個可以關注的指標是中原指數。中原指數是由中原地產所編製的二手房成交指數，優點在於高頻、真實，數據精確到具體城市。其中四個一線城市北京、上海、深圳、廣州的高頻數據反映出了許多中觀資訊。

4大一線城市的房價高點基本上都在2021年到2023年之間。中原房價指數是將2004年5月的北上廣深房價設為基點100來定價的。從2004年5月至今的中原二手房價指數來看，北京、上海、廣州、深圳四大一線城市中，房價高點分別出現在2023年5月（北京）、2021年7月（上海）、2023年6月（廣州），以及2022年5月（深圳）。

從漲幅來看，四大城市中深圳（約13倍）>北京（約10倍） >廣州（約10倍） >上海（約7倍）。北上廣深自2004年來的最高漲幅在6倍到13倍之間：北京的房價指數高點達到了1063，由於2004年5月的房價指數是100，我們可以認為在這段期間北京房價增長了約10.63倍；上海的房價指數高點是2021年7月達到的683，相當於約6.83倍的成長；廣州房價指數高點在1027，相當於上漲10.27倍；深圳高點則在1315，相當於上漲13.15倍。

而從回調進度來看，上海（2016年水準）>北京（2017年水準） >廣州（2018年水準） >深圳（2019年水準）。參考中原房價指數3月的表現，我們發現上海基本回調到2016年末的房價水平，北京回調到2017年初的房價水平，廣州和深圳則回調較慢，到了2018-2019的水平。

（ 3）以北京市為例看全國，學區和剛需目前拋壓很大

第三個可以參考的是一些第三方研究機構的資料。例如我們參考大眾號「蝴蝶指數搜哥」的文章《整理了17萬套在售房源數據，看到幾個不可逆趨勢》[2]中提及的北京房屋掛牌的兩大特徵，現復述如下（非原創）：

第一個特徵是學區邏輯的瓦解，學區房掛牌較多。文中作者透過對鏈家掛牌的17萬個北京市房源的統計看，具有強學區屬性東城、西城、海淀以及其他區域具有學區屬性的板塊掛牌數量激增。我們認為這可能和教改後間接導致的學區邏輯瓦解、學區性價比直線下降有關。

第二個特徵是「剛需」出手較多。文中作者發現「作為置換的出發點，小戶型如1房掛牌量增多，22年約佔19.80%，而近期這個比例上升到20.81%」。結合調研，我們認為這可能是一種變相的做空。具體來說來，可能是因為房產持有者對未來房價悲觀，所以可能策略上考慮暫時賣出剛需房，房價繼續下跌一段時間後再以同樣或相近價位買入面積更大的剛需改善性住房。

何時才能止跌？ ——關於本輪危機的長短變數分析

想要粗略判斷房價下跌的基準，就需要理解導致本輪地產危機的原因。我們可以將成因分為短期的技術性原因和長期的基本面原因。

（ 1）短期－目前房地產是買方市場，價格歧視加大了房產拋壓

首先，目前房產市場的交易量並不低。一線城市和非一線城市的房價下跌並不同步，非一線城市下跌始於2021年，而一線城市下跌始於2023年，但二者下跌的過程、成因相似，為方便研究，我們主要觀察一線城市。從北京的情況來看，目前北京的二手房交易量已經出現比較明顯的回升。為平滑資料的季節性，我們取北京二手房銷售指數的12月移動平均作為研究對象，該資料已企穩回升，間接證明市場交易量恢復明顯。我們對這一現象的解釋是，房地產市場和股市一樣很難避免“追漲殺跌”，房價下跌趨勢一出現，房產持有者便難以自遏地集中賣出住房試圖止損。因此我們可以認為，目前的賣房需求並不低。

目前房地產市場整體是「買方市場」。從另一個側面看，根據中國城市二手房指數網數據，今年年初無論是一線、二線、三線或是其他城市，二手房掛牌數量均出現激增。以四線城市為例，掛牌量指數一度從2月的111.76陡然升至210.03。掛牌數量反應的是二手房市場的供給，綜合前文分析及實地研究情況來看，目前各地房地產市場拋壓普遍較大，屬於買方市場，買方的定價能力較強，因此存在一定的價格歧視。

從研究情況來看，仲介機構傾向壓低價格促成交，加劇了房價跌幅。這是由於二手房仲介機構的佣金收入主要取決於成交量而非成交價。如一套價值500萬的房產1%的佣金是5萬元，如果將房產價格壓價到450萬促使成交，中介便能夠以僅5000元的收入損失，換來成交難度與週期的大幅降低。這個過程實際上技術性加劇了本輪房產價格的下跌。

（ 2）長期－當前中國人口與經濟狀況難以支撐高點房價水平

從目前中國的情況來看，本輪房地產泡沫起始於2015年，同時，中國的人口成長轉折點與都市化速度轉折點也都位於2015年前後。這導致一些研究認為2015之後的中國房價其實嚴重偏離了基本面。事實是否如此？我們對中、美、日、韓四個代表性國家做了一些比較：

日、韓的房價頂點出現在1990年，美國出現在2006年，中國在2022年。從OECD揭露的國家房價指數來看，以2015年作為基準值100，中、美、日、韓的房價頂點分別出現在2022年、2006年與2024年、1990年、1990年，由於美國目前情況較特殊，我們選取2006年作為美國的房價頂點。因此，我們可以將四個國家各自達到房價頂點的年份視為“0時點”，分別觀察四國跨越“0”時點時的相關數據表現。

一是從人口角度來看，房價頂點往往對應人口成長率的轉折點。從另外三個國家的經驗來看，在跨越房價頂峰時，中國人口增速往往已經在當年後出現下滑，比如房價頂峰時美國、日本、韓國的人口出生率分別是0.96%、0.33%、0.99% ，而中國已經出現了負成長，下探到了-0.01%。中國的人口成長拐點出現在2015年，根據三國經驗，房價拐點應在2015年前後，但中國事實上2015年後出現了上漲，所以有理由認為2015年之前的價格才是中國房價的合理支撐位元.與此相互佐證的是65歲人口占比，購屋的助力人群多是中青年人群，因此老齡化程度越大宏觀購屋需求理應越小，在這一方面中國的表現也不盡人意。

二是從人均購買力角度來看，中國的「未富先老」可能會加劇這一輪下跌。四國的情況是：美國房價頂峰對應人均GDP約46,000美元；日本房價頂峰對應人均GDP約為25,000美元；韓國房價頂峰對應人均GDP約為6,600美元；中國房價頂峰對應人均GDP約為12,000美元。從這個角度來看，各國在跨越房價頂峰時一般已經處於較為富裕階段，完成了居民部門「住有所居」的目標（韓國人均GDP僅有的6,600美元在1990年並不算低）。因此對中國來說，目前居民部門的宏觀購買力也不強。

第三是從加槓桿能力來看，中國的宏觀槓桿率已經接近當年日本水準。根據國際清算銀行數據，1968-1993年日本的居民部門、非金融企業部門和1998-2023年中國的居民部門、非金融企業部門的債務槓桿擴張情況十分相似[3]，並且，目前中國居民部門槓桿率已經和1990年日本的情況十分接近，因此我們並不認為中國居民部門有繼續加槓桿的能力。

如何緩解危機？ ——對本次危機的判斷與政策展望

（ 1） 判斷：本輪房價下跌的基準區間可能在2015年上半年，甚至之前

綜合前文分析，目前中國房地產呈現了5個特徵：

第一，目前來看各類房產（剛需、剛改、豪宅）出現普跌，上漲項目極為稀少，其中豪宅成交量極少，數據無法反應具體下跌情況；

第二，三線及以下城市跌幅明顯大於一、二線城市，說腰斬都並不為過，即使是一、二線也出現了基本二到三成的回調，個案下跌幅度可能更大；

第三，目前多數城市，尤其是一、二線新房價還沒有普遍調降，可能是因為開發商的調價反應機制比較慢，導致一、二手出現價格差，但我們判斷，如果市場沒有明顯回暖，開發商也必須做出回應；

第四，從中觀數據來看，四大一線城市房價指數普遍回到了2016-2018水平，回檔程度分別是：上海（2016年水準）>北京（2017年水準） >廣州（2018年水準） >深圳（ 2019年水準）；

第五，其實成交情況目前相對活躍，主要是由於拋壓較大，房子成了半消費品，房產品質更被重視。以北京為例，拋壓比較重的是學區房和一居，這可能是由學區邏輯的瓦解以及較大的剛需改善需求導致：二者合力成為了一種變相做空的力量。

根據人口成長變化和上一輪政策邏輯，2015年上半年行情可能是基準區間。從目前情況來看，經過國際比較，我們傾向於認為2015年理應是一個中國宏觀房價有支撐的年份，一線城市回調的基準大約是2015年水平，非一線有可能回調至2015年之前。綜合看來，2015年上半年行情可能是基準區間。

（2）建議：及時救一線城市，長期重視經濟成長動能轉換

第一，調控要緩，救市要急。房地產是國家經濟的重要組成部門，雖然高房價對民生造成了極大的負面影響，但也不應對房地產市場迅速、一刀切式收緊，這必將導致諸多產業鏈受到巨大影響，進而導致大規模失業與居民資產負債表受損。調控要緩，但救市要急，應迅速、繼續採取一系列政策支持剛需、改善，放鬆調控，穩住房價，防止房價過快速下跌，為經濟轉型留有時間與空間。

第二，及時救一、二線城市。從目前情況來看，除一線城市外，中國幾乎所有城市都開放了房地產限購，以對沖房價下行趨勢。一些觀點認為：如果全面放開一線城市限購，或許可能成功救起一線城市房價，但也會對週邊城市產生極強的虹吸效應。而我們認為，此輪多數非一線城市房價已經經歷了較為深度的調整，價格回歸基本面，虹吸效應影響有限。但若一線城市不救，後果可能更為嚴重。

第三，根源是重視經濟成長動能轉換。

過去很多年中，房地產都是中國經濟最重要的組成部分，甚至一度沒有「之一」。因此房地產業蕭條後，為穩定就業、保障民生，中國需要一系列新產業取代房地產的位置，提供就業、為居民部門造富，因此問題根源是經濟成長動能轉換。我們有國際案例可以參考：新加坡和香港是亞洲乃至全球中兩大重要的相對獨立的小型經濟體，二者的房地產調控方式各不相同。 1997年香港曾經歷過一輪房地產泡沫破裂，核心原因在於香港經濟對地產的依賴性過強，並未及時進行產業轉軌；而新加坡的組屋制度保證了“保障性”住房和“商業性”房屋二者價格之間的平衡，且新加坡的產業對房地產依賴一直不大，因此並未出現典型意義上的泡沫破裂。所以對目前中國來說，必須重視經濟成長動能轉換，以時間換空間，對沖地產下行影響。 (如是金融研究院)