騰訊與蘋果公司的案例，可以幫助我們更準確理解價值投資中“護城河”的真實含義。

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最近，中國著名的網際網路企業騰訊控股發佈了其2024年第一個季度的財務報告。

資料顯示，騰訊當季實現營業收入1595.01億元，同比增長6%，毛利潤838.7億元，同比增長23%，淨利潤（Non-IFRS）502.65億元，同比增長54%。

其中，毛利潤與淨利潤的大幅增長，遠遠超過了投資者預期。利潤增長之所以遠超營收增長，背後的一個重要根源便是騰訊公司在核心業務上有著寬廣的護城河。

“護城河”，本義是古代由人工圍繞城堡挖掘的人工河，用來防範敵人或動物的入侵。1999年，全球著名的投資大師巴菲特在接受《財富》雜誌採訪時引用了護城河一詞，後來其成為投資界的流行用語，用來形容企業的可持續競爭優勢。巴菲特當時如此描述，“就投資一家企業而言，關鍵不在於其所在的行業給社會帶來多大的影響，也不在於企業取得多大的增長，而在於‘護城河’，即企業擁有的競爭優勢以及競爭優勢可以持續的時間。只有擁有寬廣、可持續‘護城河’的產品和服務，才能給投資者帶來豐厚回報。”

在巴菲特投資的所有企業中，可口可樂與蘋果是其中最典型的具有寬廣“護城河”的兩家企業。在前不久舉行的伯克希爾股東大會上，巴菲特便表示可口可樂與蘋果將是伯克希爾在未來還將長期持有的兩家公司。

而在中國，也有兩家具有寬廣護城河的企業，與可口可樂、蘋果頗為相似。其中，與可口可樂對應的是中國著名的高端白酒企業貴州茅台；與蘋果公司相對應的便是騰訊公司。可能會有讀者提出這樣的疑問，蘋果是一家硬體企業，騰訊是一家網際網路企業，二者怎麼會相似呢？

確實，蘋果是一家以智能硬體產品收入為主的企業，騰訊是一家以網際網路服務收入為主的企業。但二者最大的相似之處不在於收入來源，而是在於各自核心產品都擁有著同行所無法比擬的護城河，以及基於核心產品所形成的龐大生態。

其中，蘋果公司的最核心產品是iPhone手機，騰訊公司的最核心產品是微信。在智慧型手機產業，蘋果公司的iPhone手機是獨一無二的存在，其擁有著全球最龐大的使用者規模與產品溢價能力，其它任何品牌的智慧型手機都很難對其產生實質性的影響；而在網際網路產業，騰訊公司的微信則是獨一無二的存在，其在中國擁有最龐大的使用者規模與最強的使用者粘性，幾乎佔據了中國網際網路即時通訊及社交領域的絕大部分市場份額。並且由於線上社交業務所獨具的網路效應，使用的使用者越多，其越難以被其它競爭對手顛覆，這讓微信在可預見的周期內不會存在任何實質性的對手。

核心產品的可持續競爭優勢，為蘋果、騰訊公司構築了寬廣的競爭護城河，無需擔心競爭對手的顛覆，同時也可以獲得高利潤，這便是二者為什麼備受價值投資者青睞的重要原因。例如，有中國巴菲特之稱的著名投資人段永平，便一直對騰訊公司情有獨鍾。

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除了核心產品的可持續性競爭優勢，蘋果公司與騰訊公司的另外一個相同之處是，二者都圍繞核心產品衍生出了龐大的服務生態。例如，基於iPhone手機有眾多的軟體應用開發者，這些開發者為蘋果公司貢獻了龐大的軟體訂閱收入分成。而基於微信也有眾多的內容創作者與小程序開發者，這些內容與服務也為騰訊帶來了龐大的廣告收入、支付佣金與技術服務費等收入，且這些收入都具有極高的毛利率。

另外，蘋果公司與騰訊公司除了最核心的產品之外，都還有一系列的爆款產品矩陣。例如，蘋果公司除了iPhone手機之外，還有iMac、iPad、iWatch、AirPods與vision pro等其它多個品類的爆款智能硬體。騰訊公司除了微信之外，也還有騰訊遊戲、QQ、騰訊視訊、QQ音樂、QQ瀏覽器、微信讀書、企業微信與騰訊會議等其它領域的爆款產品。並且，蘋果公司與騰訊公司都具有與時俱進的創新基因，能夠在不同時代持續開發出新的爆款產品。

上述豐富的產品矩陣，也帶來了蘋果與騰訊公司各自多元的收入結構。例如，騰訊公司當前的收入主要包括網路遊戲、社交網路、網路廣告、金融科技與企業服務等四項核心收入。

根據最新的2024年第一季度財報資料，騰訊公司網路遊戲收入為481億元（含國際市場遊戲收入136億元、本土市場遊戲收入345億元），社交網路收入為305億元（主要指音樂與長視訊付費會員、視訊號直播服務以及小遊戲平台服務費收入），網路廣告收入為265億元，金融科技與企業服務收入為523億億元。

其中，值得一提的是，在微信視訊號流量快速增長的帶動下，網路廣告收入正接力之前的金融科技與企業服務收入，成為騰訊公司最亮眼的增長點。例如，在第一季度，網路廣告收入部分同比增長26%，遠超行業整體表現，也遠超公司其它業務個位數甚至微跌的增長速度。

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在很長時間內，騰訊、阿里巴巴與百度一直是中國PC網際網路時代最具資本價值的三家企業。

但隨著移動網際網路時代的到來，百度因為主營的搜尋引擎業務受到巨大衝擊而迅速掉隊。騰訊與阿里巴巴則憑藉頗為成功的移動網際網路轉型，而在移動網際網路中早期繼續穩居行業領先地位。

隨著移動網際網路發展的深化，騰訊、阿里巴巴也分別在自己的社交、電商主業受到眾多新競爭對手的一輪輪挑戰。但二者情況不同的是，騰訊公司在社交主業經受住了所有競爭對手的衝擊，不僅沒有丟失掉優勢地位，反而憑藉微信的進化而持續擴大競爭優勢。而阿里巴巴卻在電商主業遭遇了京東、拼多多、美團、抖音與快手等多個重量級對手的蠶食，逐漸喪失掉了固有的競爭優勢，失去了過去在電商主業的寬廣護城河。

護城河的丟失，讓阿里巴巴與騰訊公司在資本市場上的市值也開始出現分化。根據最近一個交易日的資料，騰訊公司的市值為3.61萬億港元，折合4626億美元，而阿里巴巴集團的市值則只剩下2148億美元，尚不足騰訊市值的二分之一。

受益於龐大的現金儲備與對自身業務的信心，蘋果公司與騰訊公司近些年還在資本市場上進行了大量回購。公開資料顯示，騰訊在2024年第一季度回購148億港元，全年預計回購超千億港元的股份，並將持續提升股息分紅。在優異的業績表現以及公司加大回購、分紅力度等各項利好因素的推動下，騰訊公司的市值有望進一步攀升。

騰訊控股與蘋果公司的案例，也可以幫助我們更準確地理解價值投資中“護城河”的真實含義。如果有企業的主營產品在自己所處行業，具有像微信在網際網路社交領域，像iPhone在智慧型手機領域的絕對優勢一樣，那麼這家企業便可以稱得上是一家具有“護城河”的企業。“護城河”不僅可以幫助它們獲得穩定的業績表現，也會受到價值投資者們的格外關注。 (礪石商業評論)