中國投資圈一度熙熙攘攘的德州撲克牌局，忽然沉寂下去。

「反正我們圈子都不太打牌。」金沙江創投主管合夥人朱嘯虎說，他和其他投資人的聚會已經從打德撲換成了品紅酒，聊聊對行業和項目的新看法，也聊聊什麼二級市場的股票比較好。

現實中的牌局冷清了，這些牌局上的精明老手卻將他們的手伸向另一端。他們在中國大模型產業的局上，打起了一副沉默的牌。

ChatGPT問世後，於2023年騰空而起的中國大模型產業，呈現出了許多你從未見過的奇異景觀：一家公司首輪對外融資的估值就已高達10億美元，剛上場沒有任何產品就躋身獨角獸俱樂部；從第一筆融資起，一群舉足輕重的大人物急急忙忙「抱團」集體下注；不管是紅杉還是高瓴，阿里還是騰訊，這些曾在互聯網的牌桌上互為排斥的投資方，這次欣然坐進一個股東會——你會看到，中國創投的「打牌風格」在過去一兩年已然巨變。

「這是典型的Club Deal。」一位一線投資機構的合夥人解釋。所謂「Club Deal」是指一群投資者組成一個「俱樂部」（club），投資者通常是私募股權基金、機構投資者或高淨值個人，他們聯合投資於同一項目中。這類方式有助於分散風險，並湊齊更大資本盤——通俗來講，就是，「一堆有頭有臉的熟人，湊了一堆碎銀子」。

「這是典型的FOMO嘛，就是Fear of Missing Out，怕錯過。」朱嘯虎曾說。這位曾經打德州以「手很緊、入場比例很低」為風格的投資人，一家中國大模型公司也沒有投。他評論道：“因為大家都不確定，所以大家Club Deal。”

一方面，行動互聯網的造富神話使一群人富裕，這些高淨值個人有本錢，中國VC手上的現金也不少；而另一方面，由於對AGI前景的迷茫，所有人又都缺乏放手一搏的膽量，極少人願意砸大錢，更沒有玩家籌碼全下、All In。 「說實話中國VC的錢不少的，主要是大家手都很緊。」一位投資機構的管理合夥人稱。於是「我先放一點錢進去在裡面看看」成了絕大多數人的共同選擇。

入局者多多少少懷抱著這樣一種心態——數位不願具名的中國投資機構創始/管理合夥人，用了近乎一致的表達來形容牌局中人的心理—— “大家都想看看牌。​

本文訪談了20位中國大模型局中的關鍵創業家、投資人與生態方，記錄過去一年最完整的大模型資本內幕。

就在一年多前，一位超級明星人物的重量級入局，令整場牌局一剎那熱鬧起來。

2023年2月，從美團退休兩年的王慧文（美團聯合創始人）突然宣布重返江湖——成立一家叫光年之外，以做“中國OpenAI”為使命的通用人工智能（AGI ）公司。

事實上，在王慧文宣布創業之前的幾天，他的想法曾經一度劇烈跳躍。 「他那段時間每天都改變一次主意。」據彼時與他接觸頻繁的人士說，一開始，他是想拿5000萬美元進行投資，擺在他面前有幾種可能性：

一，只做投資人，5000萬美金分散投給5個項目；二，他既親自參與又做投資人，5000萬美金拆開，3000萬美元給自己買一張“船票”，2000萬美元為其他人買兩張“船票”，每人各投1000萬美元。

在投資人的撮合下，王慧文與同樣處於狂熱情緒、也宣稱要做「中國OpenAI」的李志飛（出門問問創始人兼CEO）相約吃了一頓晚餐，席間充滿了含蓄的試探。飯桌上的人想看看，王慧文為自己買一張「豪華倉船票」的同時，願不願意給這位AI背景的前Google科學家，也買一張。但很快，這些不了了之。

王慧文做出一個出乎很多人意料的決定：他不只要親自下場，還要用5000萬美元All In自己。

“老王給自己買了一張'全家票'。”一位同時接近王慧文和李志飛的人士在當時說，“老王說，全部放在自己身上，最放心。”

另一位接近王慧文的人士說：「老王最開始想投，後來他說投可能不行，聊了一圈覺得得自己做。自己做也不一定要當CEO。但顯然老王不當CEO，別人當CEO壓力很大。

創辦人以2億美元估價作價，個人出資5000萬美元——以德撲看，坐“大盲”（Big Blind）位的王慧文一把抬高了所有人的下注籌碼。這之後，5000萬美元被認定為大模型公司起步標配。後面的人想來參與牌局，得掏出與之相當的價碼。

然而，這個資金量級不但沒有嚇退者，反而讓更多人聞風趕來。

光年之外隨即啟動對外融資，這時，一群「有頭有臉的熟悉臉孔」一起上了牌桌。

「當時很誇張。創辦人一般是一家見投資機構，老王是面向所有有意向、發了Offer的投資人，統一做了一次路演。後面基本上像一個過程。」一位接近交易的知情人士說。這場大佬雲集的“統一路演”，就在位於北京搜狐網絡大廈的光年之外辦公室進行。

源碼資本創始合夥人曹毅是最果決下注的。他在王慧文尚且沒下決心時就承諾，只要他入局，願意拿出基金相當比例的資金額度，只為押注他這個人。於是，源碼以6000萬美元成為光年之外這輪領投方。

還有10多家機構和個人也參與本輪融資，可謂全明星陣容：包括但不限於紅杉中國、五源資本、騰訊、真格基金、今日資本、順為資本和宿華（快手聯合創始人）、王興（美團創辦人兼CEO）等個人投資者。由於各家機構都是一、二把手出馬談判，如紅杉中國沈南鵬、今日資本徐新、真格基金戴雨森，中國大模型資本局亦被稱作“一把手工程”，場面頗隆重。

其實，這次出手違背了一些投資人的天然直覺。比方說，投資人看重創始團隊締結的強度，而王慧文和與之組隊的技術合夥人袁進輝、曹越，從前並不相熟；作為技術型創業，投資人往往也會注重創始人的技術背景，而王慧文不懂大語言模型技術；更為緊要的是，這些江湖老手深諳一條法則：“歷史上含著金湯匙出生的項目，沒有幾個是成功的。”

雖然眼前這個項目正含著一把閃耀無比的湯匙，但此時此刻，他們拋開了這些念頭。和曹毅的選擇一樣，他們賭注的是這個人——作為一名超級產品經理、連續創業者和一家市值最高達萬億港幣企業的二號位，王慧文實在太富有誘惑力了，這點足以令所有人安心。

「當時融資，光年之外要好太多了，是最快估值到10億美元的，而且都是投資機構一投一大筆，幾千美元這種。」一位接近多家大模型公司融資交易的人士回憶道，「就像源碼投了幾千萬美元，宿華投了幾千萬美元，都是那種All In的姿態。其他公司應該沒這樣的。小川那邊剛開始幾百萬美元都拿，原來沒有很大的機構。

根據多位知情人士，由於各方的熱情極為高漲，首輪對外融資總意向認購金高達5億美元。但王慧文沒要那麼多，他將融資額控制在了約3億美元。

就這樣，光年之外在沒有完整技術方案和任何產品的情況下，資金迅速籌措完畢，投後估值一把衝破10億美金。

此刻，還有許多也有志於中國AGI事業的創辦人正對標著光年之外估值，到市場上募集資金。不管是與王慧文同一時期起步的月之暗面創始人兼CEO楊植麟，還是比他晚了一步入場的百川智能創始人兼CEO王小川，他們的開局都不像光年之外那麼順遂。其中一個原因是，「王慧文融了太多錢」。

「你得接受，這是一個現實。」王小川說。他將王慧文的開局優勢，部分歸結到後者在商業上的老練——「美團是從死人堆爬出來的公司。」——但戰術並非贏面的最關鍵。對於這些「久經沙場」的交易老手，他們願意在風險世界中承受風險、第一時間下注，根本原因有且只有一個：王慧文幫更多人賺到過錢，而這些人還想搏一把大的。

「很多人是想買張門票。」一位場上的投資人說。

不只在資本層面，王慧文憑藉著個人影響力，第一時間也籠絡了優渥的算力和人才。資本、人才與算力，是大模型創業三要素（算力也取決於資本）。據透露，彼時光年之外已搞定4000餘張卡，是同期新創公司最充足的。

倘若將王慧文視作場上“打牌的人之一”，將光年之外視作他拿到的一對“手牌”，將融資額視作“籌碼”。牌手王慧文開局拿了最大一對「手牌」和很深的「籌碼」。

「2月到3月，很多人都在發愁融資，光年之外這邊很快就搞定了。」一位接近光年之外的人士透露稱，然而，當生產要素齊備，「就要開始工作了”，令所有人始料未及的是—— “他反而出狀況了”。

德州撲克是機率遊戲，手牌大也有可能淪為輸家，手牌小也有翻盤幾率。

在許多人的日後回憶中，王慧文毫無預兆的“疑似憂鬱”，都源自於他太負責了。一位員工記得，自2023年2月，在光年之外組成最初的三個月，王慧文一直處於亢奮又疲勞的工作狀態。這名億萬富翁，住在離公司不遠的自如，每天早晨到公司最早，晚上離開最晚，週末也幾乎不回家，開會到深夜十一二點——人們又一次看見了他創辦美團的拼盡全力，不同的是，「可能身體吃不消了」。

時間抵達5月。光年之外的資本、人和卡陸續就位，只是，當創辦人把目光轉向具體的大模型業務，隱憂真正浮現。

王慧文提出大模型技術和產品並進的「雙輪驅動」策略。他們的分工是，王慧文帶產品團隊，共同創辦人袁進輝、曹越帶技術團隊。雖然技術問題有聯創分擔，但是，「作為一號位，老王要形成高品質的決策」。而關於大模型的關鍵決策個個艱澀，又個個價值連城。行業外的人需要在極短時間補充大量技術知識才能形成一個有效決議，而對於業內資深的人，可能是聽從本能和直覺。

例如，「幾個月之後，算力市場是什麼行情？租還是自建算力更合理？」這類決策試誤成本極昂貴，有可能，「一下子就投出去十億，融資一半就出去了」。 “老王又很負責”，這些都給了他壓力。

綜合多位光年之外的人士複盤，王慧文很靠譜，他想把這件事想清楚，但到了科研層，遠遠超出他的能力圈。大模型一個決策就要花至少1億美金，而他不能確認這條路是正確的。「對老王來講，他無法消解這個壓力。」一名人士說，「跟網路不一樣，不會有人懷疑做滴滴做不出來，或者做拼多多做不出來，最多只是說我運營不好。

從內部看，5月，他開始出現晚上睡不著覺、白天難以集中註意力的症狀。 「也沒有特別的一件事導致，只能說，幹具體的業務和之前的興奮狀態不一樣。要一步步地把具體技術搞紮實，把產品搞出來，這中間又有無窮的問題。”還有一點是團隊管理。 「這些大模型公司都有這樣的問題，這麼快組建團隊，100人摻在一起，以前這100人也沒在一起工作過。老王又是管理比較細的人。」上述員工說。

6月，王慧文「疑似憂鬱」的消息傳出。國產大模型之間劍拔弩張，「有的公司直接衝到光年之外辦公室挖人」。正當外界錯愕時分，美團宣布以約20.65億元人民幣價格收購光年之外。

「那是一瞬間的事。」一位光年之外的投資方說，從他們得知CEO生病到退錢，「整個過程應該也就一天」。故事的結局大家已經熟悉：創業夥伴王興救場，透過收購光年之外把投資人的錢退回了他們的口袋。

如果說王慧文高調加入戰局，憑藉一人之手推高了中國大模型創業公司的整體估值和融資額；那麼他的離開，又間接促進了其他幾家公司的融資進程。

前述了解多家大模型公司融資的人士評價稱：“光年突然沒了，其他大模型公司馬上就有錢了——投資機構總要選——現在，突然少了一個強勁的競爭對手。”

2023年中光年以外的退出，成為中國大模型牌局裡截至目前，最令人驚詬的一次「轉牌」。場上局勢快速變化，僅僅半年後，牌面格局就大不一樣。

一位光年之外人士事後感慨說：“老王的一個idea，改變了很多人的軌跡。”

若將創業選手比喻為德撲玩家。現在，牌局之上有6位「玩家」。他們每個背後都站著一眾中國對通用人工智慧野心勃勃的機構與個人，由他們提供這場牌局的「籌碼」。

場上6家大模型創業公司是：1、張鵬任CEO，唐傑任首席科學家的智譜AI，2、閆俊傑創立的Minimax，3、楊植麟創立的月之暗面（Moonshot AI），4、王小川創立的百川智能，5.姜大昕出任CEO的階躍星辰，6.李開復創立的零一萬物。 （先後順序依公司成立時間）

與光年之外在同一時段起步的有兩位：一位是AI研究員出身的90後科學家楊植麟，另一位是由搜狐孵化並分拆的搜狗前CEO王小川。前者於2023年3月創立月之暗面，後者於4月攜搜狗班底宣布創立百川智能。很快，王小川就被鎖定為王慧文最直接的對手。

王小川也是企業家出身，與王慧文年紀相當，都畢業於清華，又都在中國互聯網的戰場衝鋒——相似性增添了兩個人競技的味道。從結果看，中國明星基金彼時幾乎都把籌碼押給了光年之外。

正當光年外以10億美元融資時，王小川剛以5億美金估值拿到5,000萬美元開局的啟動資金。 「百川第一輪沒有什麼機構投資者，都是個人。」一名知情人稱，這筆資金來源是王小川和他的朋友圈，如陳大年（盛大集團聯合創始人）、張邦鑫（好未來創始人兼CEO）－朋友圈為他提供了上場籌碼。

「去年是快速rush（行動）的一個狀態。」王小川復盤道，由於入局較晚，「我們在人才爭奪、資金爭奪裡，肯定是偏晚的一個」。所以，入場時，他採取了商戰中的「跟隨策略」。「不高級。」他說，「至少在商業上有一個簡單邏輯——如果對手比你成熟，你跟著學就行了；但在你的優勢領域，你發揮得更好。」在他看來，自己的主戰場是技術，「本質上美團的成功不是技術推動」。

根據王小川透露：「在第一輪有一線投資基金願意投我們，甚至覺得我們價格很好，但因為我們對標學習拿朋友圈的錢，就沒有去拿VC的錢。我的選擇是比較簡單，就是面向入場，先follow。

在籌集資金的步伐上，百川比光年之外慢了一步。它在2023年10月才完成第二筆3億美元融資，依然少見VC身影——不過這次，它呈現了「戰投為大」的特徵——投資方包含十多位，騰訊、阿里、雷軍系的小米/金山/順為資本、好未來這些戰略資方結伴而來，此外還有清華控股、深創投和紅點中國等。王小川談到，不同於王慧文透過美團上市幫VC掙得盆滿缽滿，他真正賺過錢的恰恰是大企業。 「我給賺過錢的公司是搜狐、阿里，包括又把搜狗賣給了騰訊。”

所以，資本衡量這兩位企業家的標準非常簡單：誰幫更多人賺過更巨額鈔票？

就在王小川與王慧文正面交鋒之際，楊植麟創立的月之暗面僅僅是一個瀰漫著“非共識”的“水下項目”，估值也最便宜。

楊植麟畢業於清華和卡內基美隆大學，學術和工作很多與大語言模型技術相關。他的風格更偏矽谷，公司只做to C產品（Kimi智能助理）。雖然楊在AI圈有些名氣，但與一眾知名企業家、科學家、高階主管相比，又顯得籍無名。

事實上，一開始，很多人更願意把他視為CTO式的人才──2023年初，有人拉著楊植麟與王慧文聊過，看楊是否願意出任後者的技術合夥人，他沒有同意。

「在那個時間點，覺得他適合是非共識。」一名月之暗面的投資人說，更普遍的觀點是，楊植麟年輕，上一家創業公司又不十分有名，「而且很多人覺得在中國，你技術好，有用嗎」？

「我們是把他從水下挖出來的。」另一位月之暗面的投資人說，「當時在這個圈子聊，會時不時聽到他（楊植麟）——有的人說他挺厲害的，有的人稍微有點不服氣。

在楊植麟的專案上，嗅覺最敏銳的當數紅杉中國，它是楊植麟上一家新創公司股東。 2023年初，紅杉就意識到楊也許是適合大模型賽場的創業人選，雙方一拍即合。但在究竟是紅杉一家投還是多家投的問題上，幾經波折。

接近交易的人士表示：「最開始紅杉報了大約1億美金估值，但植麟發現1億美元融3000萬美元不夠，稀釋30%沒辦法弄了，後來提高到比如2億美金估值。

沒想到的是，今日資本突然「殺」進來。

「他們『搶地』，很兇猛，估值越抬越高。」多位知情人士道，他們一舉把估值推高至3億美元。為了搶交易，今日資本試圖說服楊植麟：你應該多拿，你應該都拿。又過了幾週，「礪思和FunPlus（遊戲公司趣加）是最後一刻進的第一輪」。

「今日提高了所有人的估值，除了紅杉。」數名知情人士透露。最終，這筆交易分兩次以不同價格交割，紅杉先以2億美元估值，其他人再以3億美元估值，總計，月之暗面完成6000萬美元開局融資。所以，就在光年之外一上場就踹開獨角獸大門、百川智能以5億美元估值實施跟進計劃時，月之暗面以2到3億美元估值拿到了上場籌碼。

楊植麟回憶道，對他們來說，這輪融資的關鍵是時間窗口。 2023年2月，公司尚未成立，他在美國調查時，就啟動了第一筆融資。 「如果delay（延遲）到4月，基本上沒機會了，真正窗口就是一個月。」他這時做了一筆演算，「算完覺得至少要在幾個月內拿到1億美元」。

刨除三位同期上場的選手，Minimax和智譜AI是成立更早的大模型公司。

智譜AI可謂“根正苗紅”，2019年脫胎於清華大學電腦系知識工程實驗室，獨立創業。早期投資方有啟明創投和君聯資本。整體而言，智譜AI偏人民幣風格。張鵬稱，大模型給了這代AI公司一個機會：做“技術平台化公司”，而不是“頂天立地的垂直公司”。

站在2023年初始，唯一能在融資上與光年之外抗衡的是Minimax。這家成立於2021年、核心班底來自商湯的新創企業，這時已有相對成熟的技術和產品，並且來到第三輪融資。

閔俊傑出生於1989年，畢業於中科院，在商湯從實習生做起，一路擢升副總裁。他曾是商湯智慧城市事業群CTO，此業務為公司重要收入來源之一。 「他是第一個跟我講Foundation Model（基礎模型）的創業家。」雲啟資本合夥人、Minimax天使投資人陳昱說，雙方早在2021年1月接觸。 “他們現在有這麼一個'錘子'（Foundation Model），他們明白公司要長大，是要把合適的'釘子'找到。”

在他看來，髕俊傑是「very rounded（全面）的一個人」。陳昱稱，在最早與闍的接觸中，他們不僅討論技術，也考慮商業化──討論過數位人、智慧城市和在博物館做三維重建的計畫。

據其多位股東透露，Minimax早前已完成兩輪融資：第一輪是2021年國慶前後，它以2億美金估值完成2000萬美元融資，投資者是高瓴、米哈遊、IDG和雲啟資本。「當時他們見了張磊（高瓴創始人兼CEO）和李良（高瓴投資創始合夥人），就直接拍了。高瓴定的價，其他人只能follow。”

第二輪是半年後，2022年5月，它又以5億美金估值完成5,000萬美元融資，投資方是上述老股東加明勢資本。

所以，在ChatGPT點燃全球熱潮以後，Minimax很快就成為中國第二家躋身獨角獸陣列的選手。從2022年底到2023年4月，它以大約9億美元投前估值迅速籌集2億多美金，投後估值近12億美元。除了老股東，第三輪融資中，列隊入場的投資者有綠洲資本、騰訊、小紅書和順為資本。

相對月之暗面偏to C，智譜AI偏to B，Minimax更像「混合派」－既做很多to C產品，又做to B；既做國內，又做海外。事實上，Minimax的產品經歷過幾次調整：從最開始的數位人到AI社交產品Glow，而後它作為App工廠，推出了海螺AI、Talkie、星野等產品。一位老股東對其發展流露出幾分驚訝之色，他的表達是：“Surprisingly good（出乎意料地好）。”

除此之外，另兩位選手是階躍星辰和零一萬物，分別於2023年4月和5月成立。

截至2023年上半年，6名「玩家」已全部就位。他們起步時間不一、創辦人與公司基因迥異，但他們都趕上了資本願意密集投入中國大模型事業的黃金時間。當然了，這很大一部分得益於資本們前所未有的恐懼──害怕錯失科技變革的FOMO情緒；以及旺盛的貪婪欲──AI或許是比行動網路更磅礴的商業巨浪呢。比他們晚來的人，這樣的時間窗口和心理窗口雙雙消失殆盡。

然而，此刻中國大模型牌桌上，6名「玩家」勝率和賠率還相當模糊。

“大家都看不清楚。”一位一線投資機構創始合夥人說，於是，許多投資人做出了十分一致的選擇：“每個人放一千萬美金到幾千萬美金，看個牌。”

大模型為中國帶來了一場極大的資本盛宴。

一方面，它誕生於一系列的逼仄與夾縫中——更緊張的國際關係，更有限的資金，更狹窄的退出通路，更審慎的投手，更稀少的創業者；另一方面，它卻支撐著一個足夠宏偉的科技願景。於是，場上的人興奮又脆弱。

興奮在於，這或許是當下唯一符合美元VC美學的資本故事。 「謝天謝地，不然我真覺得沒事幹了。」一名投資人這麼形容AI浪潮爆發後的心情。 「從自動駕駛和O2O以後，很少有這種單輪大幾億美元量級的融資。」另一名投資者說。

而脆弱則在於，大模型公司面臨的風險實在太大，一旦科研宣告失敗，又或巨頭碾壓，這麼多錢砸下去甚至連水花都看不見。

在此情境下，VC群性心態轉變了。一位基金合夥人這麼描述他們的心理：“大家想投，又擔心投多了打水漂”，於是做法就變成：和創業者保持密切聯繫，投一點錢、先看看牌。 「很多基金想，我只能投一個1億美金，所以等等看。寧可貴一點投，我要一個確定性。」——這就導致，在很長一段時間，投資機構以一種不可思議的「湊份子」的態度、「你一千萬，我一千萬，他一千萬」、滿懷躊躇地押下籌碼。

即便心態有相似處，但各機構出手的時機、策略和價碼，大不相同。

據多位核心投資人稱，紅杉是VC中最兇猛的。除了光年之外，它在如今場上的6家中下注4家，包括月之暗面、智譜AI、Minimax和階躍星辰。

紅杉出手集中在2023年上半年。 「他們是不能miss的打法。」業界將此投資風格歸類為「賽道覆蓋」。彼時，紅杉創始及執行合夥人沈南鵬會事必躬親，親自約見大模型創業家。就在其他基金還在幾家新創公司中搖擺時，紅杉在多個創業局裡放了錢。

就像上文說的那樣，紅杉順理成章地成了月之暗面天使投資人；但在Minimax的局上，它進入得則沒那麼容易——這家公司的董事會中，坐著紅杉的老對手，高瓴。

「高瓴不是不讓它進，只是不想讓它這麼早進。」一位接近Minimax的人士說。戲劇化的是，紅杉的入局源自於一起意外。

2023年年中，位元組跳動上場尋覓大模型標的，它此時正在思考投資的可能性。 「它當時考慮了兩家，一個是Minimax，一個是階躍星辰。」隨後，Minimax以投前約16億美元估值，為字節單獨開了一輪，這本來是Minimax的第四輪融資。 「至少我們見到SPA（股份認購協議）了。」一位Minimax的投資人說。但沒想到的是，位元組臨場反悔了──他們決定「要嘛自己做，要嘛收購一家公司」。

「第四輪是位元組毀了SPA，紅杉就頂上了。」他說。

所以，紅杉以相較昂貴的價格擠進了Minimax的局。 「那個階段很多是看不清的。誰也不能在那個時間點說，誰誰誰一定行，只能做當下最好的選擇。當每種可能性都有可能成，你只能賭可能性最高的那幾種。

從內部來看，紅杉覆蓋策略與其管理機制有關。他們投資人數多，投每個項目需要一名合夥人sponsor（支持）。在紅杉，4個項目分散記在不同合夥人及團隊名下——據多名接近紅杉的人士稱，月之暗面是鄭慶生，智譜AI是郭山汕，MiniMax是鄭慶生，階躍星辰是孫謙－「Neo（沈南鵬）兼聽則明。」一位業內人士道。

實際上，雖然很多機構都想“看牌”，而各家能負擔得起的“看牌費”截然不同。

談到“看牌費用”，一名基金的合夥人算了一筆賬：假設紅杉（美元）手上有大約9個billion（90億美金），1億美金約等於它基金規模1%， 「所以它給0.5個點、5000萬美金看看牌是可以接受的」。而有的基金管理規模是幾億美元，這種情況下，「lost 1%，就是幾百萬美元，這是能承受的看牌費的極限」。從這個角度，這些機構的幾百萬美元大概等價值於紅杉的1億美元——口袋深淺決定了看牌費的多少。

不過，與紅杉實力相當的高瓴就沒有採取「廣撒網」策略，而是只出手了兩家。其中，高瓴從天使輪重註Minimax，同時也在智譜AI裡放了錢。

紅杉與高瓴在投資策略的上反差，一部分或許取決於雙方對市場終點的猜想不同——一位業內資深人士提出，中國大模型究竟會不會是一個贏者通吃的行業？

第一種可能是，會。若如此，無論如何不能錯過，因為「一旦你錯過，你基金的收益和別人天壤之別」。第二種可能是，不會，市佔率不集中。 “這時候你是都投，還是投其中一兩家，收益沒有顯著差異。賭中第一名的人收益可能比你多20%，僅此而已。”

「現在問題是，大家說不準是第一種還是第二種。」上述人士接著說，高瓴也許傾向於第二種——國內大模型公司尚且處於複製OpenAI階段，「沒什麼妙招讓他們一步登天」。

看完了中國VC“最深的兩個口袋”，我們來看另一波基金。他們射程和口袋深淺各異，但都做出一個共同抉擇：向更早投、向最早期投。

「在大模型，投得好不如投得早。」一名大模型公司早期投資人稱。 （就連紅杉、高瓴都階段性採取了此策略。）

今日資本是使用該策略出手活躍但低調的一家基金，它接連下注了光年之外、月之暗面和智譜AI。其中，在光年之外和月之暗面上押注了第一輪。真格基金也押注了光年之外與月之暗面第一輪。值得一提的是，今日資本雖“籌碼多”，但從2023下半年出於風險的權衡就收手了，再未加註任何一家大模型公司——“他們的指導思想是不投。”業內人士道。

「大模型投資，最佳活動窗口就一個月（2023年2月到3月），過了那個月估值迅速貴很多。」另一位早期投資人說，「這條長線的賽道（人工智慧、自動駕駛），在第一年、第三年甚至第五年投都有風險，你不如早早天使就投進去。 —你早期放錢，是用更少的錢買到同樣的籌碼；在後面要花更多的錢買籌碼，而風險沒有降低。

一級市場的交易者是高風險的承擔者，他們時刻都在心裡盤算勝率和賠率，據此選擇出手時機與交易策略。

場上也有一些不尋常的出手方式。由前紅杉中國合夥人曹曦創立的礪思資本（Monolith），是一家成立僅兩年的新銳機構。曹曦傾向於只選擇一家最看好的公司下重註。

曹曦事後回憶道，2023年初，他拿到了幾家新創大模型公司的投資機會。他的想法是，「先確保有資格上牌桌，再談資金有限的情況下，該選哪一個」。曹曦琢磨了整整一個月，做出一個在當時異常艱難的決定：在市場熱情高漲時，他在幾個明星項目裡沒有放錢。

接著，他找到偏年輕的楊植麟，接連投資了月之暗面一、二、三輪。到目前，這家新基金以約3,800萬美元的投資額，上升至月之暗面第二大VC機構股東（第一是紅杉）。

投資與德撲具有相似性。在兩種活動中，「玩家」需要從手中的牌、場上有限的資訊計算機率，和參與者的行為與心理博弈，隨之做出下注決策。隨著場上資訊逐漸充分，籌碼愈來愈重，「這不就像每一輪投資」？而且，「玩家」也需要管理籌碼，合理分配，不能因為輸掉一手牌，招致損失過大、功虧一簣。

在德州撲克遊戲中，玩家會把德撲風格歸納為：緊兇(Tight-Aggressive)、緊弱(Tight-Passive)、松兇(Loose-Aggressive)、鬆弱(Loose-Passive)。曹曦表示自己德州打得不多，主要是為了交朋友，但很喜歡拿德州舉例。如果是投資，他希望保持的風格“肯定是緊兇” ——“不投那麼多，有一個覺得可能勝率高的，下比較重的注。”

遊戲中，緊兇型玩家手牌選擇嚴格，只玩高品質的起手牌，一旦決定進入遊戲，會積極下注並加註尋求主動權。

不過，曹曦強調，投資是嚴肅的商業行為，以德州撲克比喻只是為了形象化的表達，以便於理解。此外，這兩者有一個根本差異。 「德州你丟掉的牌就丟掉了。投資你前面每一次fold掉的牌，後面還能買回來——你A輪沒投，B輪可以投；B輪沒投，C輪可以投。 」他稱，「所以，Swallow your ego（放下自我），錯了就認，認了再上」。

此外，場上還有一些投資機構之前不願出手，他們想等待更明朗的牌面。

例如，經緯創投2023年沒有下注。數位接近經緯的人士稱，他們考慮的是，放幾千萬美金看牌不是其喜歡的玩法，他們希望等局勢更明確，篤定地賭一家——「在一家最後投5000萬甚至更多」。經緯從自動駕駛賽道得出結論，應該先想清楚「誰是理想汽車」再出手，這樣可以以一個本體企業為抓手覆蓋產業鏈上下游。

不過，就在2024上半年，我們從多方獨家了解到，經緯終於出手了——它把錢放在了Minimax上，「挺重註的」。

一上場就把籌碼重註光年之外、領投該公司的源碼資本，因為光年之外的退出而被動從牌局抽身。之後，它沒有立即重新下注。也在2024年上半年，源碼把錢放在了月之暗面上。

新近準備出手的還有高榕創投，在持幣觀望1年多以後，它可能會把錢放在月之暗面上（交易尚未正式簽署）。

一個有趣觀察是，在這輪大模型浪潮中，積極出手的除了基金一號位，有許多80後投資人。他們或已升遷管理合夥人，或為合夥人。如，經緯王華東、雲啟陳昱、啟明周志峰、礪思曹曦等。他們更有野心，渴望憑藉一場冒險，將投資生涯推向高峰。

然而，在場外，有一名頗特殊的投資人。他是這麼評價自己的：“我現在很少打牌，所以我現在不太願意看牌。像我手很緊，看牌都很謹慎哈哈哈。”

他評價同行道：“反正他們也無所謂，他們錢多，說實話。大家都是放點錢看看牌，都是這個心態。”

所以，朱嘯虎絲毫不願理會牌局的喧囂，他既不看牌也不下注，搖搖頭走掉了。

大模型產業一把改寫了中國創投交易的遊戲規則。

與矽谷VC「近乎全線miss大模型投資」、「大模型全是巨頭支持」的景像不同，中國VC在過去一年和巨頭一起積極出手，支持了國產大模型公司從0到1之路。他們願意出手的原因很簡單——“因為美國有對標。”拾象創始人兼CEO李廣密說，“我們擅長解題。”

然而，在這場牌局上，「牌手」的出手風格呈現了清一色地轉變。

這一方面受制於全球經濟的低垂，更重要的是，AI耗費的資本量太過龐大——單筆融資高達數億到數十億，很大一部分要拿來做高風險的科學研究。所以，VC 過去“以小博大”，“從Early Stage（早期階段）到Growth Stage（成長期階段）擊鼓傳花式”的投資策略，失效了。

「最經典的VC邏輯是每張支票開500萬美金以內，我開十個才5000萬美金，雖然每個都有很高風險，但十個裡頭總有兩三個成了，這就是一個巨大槓桿。​，這些大模型公司，投資名錄上不會只站著零星的一兩位股東，而是跟著一大把—— “大家一擁而上”，“每個人都在分散風險”。

資金的分佈改變了牌局隱藏規則。 「因為所有人的錢只夠分散到幾家，就會變成，一個專案本身在這個賽道的競爭對手就少，最後可能剩2-3家甚至只剩1家——所有人都不會覺得1家都成不了——那麼，我有1/2、1/3的（勝出）機會。

於是你會看到，在大模型賽道上，湧現6家新創公司展開競爭。對於他們每一家的融資結構，Club Deal現像都很顯著。以融資額最高的月之暗面舉例，它至今已完成三輪融資：

第一輪是2023年上半年，它以估值2到3億美元，完成6000萬美元融資，5名投資者聯合出手：紅杉中國、今日資本、真格基金、礪思資本和FunPlus。

第二輪是2023年下半年，它完成約2億美元融資，投後估值約7億美元。本輪有戰投入場，美團龍珠、阿里和螞蟻領投，跟投方眾多，包括宿華、礪思資本、九安醫療、藍馳創投、襄禾資本等。

這年底，月之暗面額外開了一小輪（相當於第二輪的+輪）。 「進來了兩家公司，五源和雲九，是不多的錢。」一名知情人士稱，他們彼時是持有「看牌」心態的投資者。

直到2023年末，月之暗面總計融資額不到3億美元，在資本競技中呈現落後之勢。春節期間，一起特殊時間點的超級交易幫他們扭轉了戰局。

2024年大年三十的夜晚，緊張的商業談判持續到了最後幾秒，這是月之暗面第三輪融資文件簽署的最後期限。「因為老股東很多，大年初一00:00點左右才沒有意見，那天算文件close day（交易日的結束）。」這時，月之暗面完成超8億美元融資，阿里領投、礪思跟投，投後估值超25億美元。不過，第三輪到這裡沒有結束。

「趕在過年前close的，只是這筆交易的一部分。」數位知情人士透露，「它還有一個條款，接下來60天可以再拿2億美金。」據了解，最終，該公司第三輪總計融資額略超10億美元，是中國大模型迄今最高單筆籌資金；目前它正以投前30億美元估值進行第四輪融資。

短短一年，這家公司從默默無聞中崛起，估值翻了15倍，從「籌碼」最少的選手變成了最多的之一。

在場上，阿里巴巴是2024開年以來最大變數。我們結合多方了解到，月之暗面與阿里的談判耗時很短。為了促成這筆交易，雙方在交易上做了一些特殊設計：

1.阿里的投資額中，有一部分放在共管帳號，用於購買阿里雲服務；2、月之暗面創始團隊有超級投票權（Super Vote）；3、阿里佔據一席董事會席位，但在融資、併購等財務條款上，不具有一票否決權（Veto）－這意味著阿里不能阻止其他投資者進來。

此後，阿里的野心未止步於月之暗面。數天后，它進一步注資Minimax。這是Minimax的第五輪融資，它完成超6億美元融資，其中阿里領投約4億美元，投後估值超25億美元。據其股東透露，這筆融資無限制性條款。

一位策略投資方這麼點評2014上半年的情勢：「光年之外如果不倒，會是獨特自己一個梯隊往上，其他人在一個梯隊。今天那個梯隊沒了，現在其他人的梯隊裡變成了，有一兩家更Outstanding——而這個Outstanding，是阿里作為裁判評價的。

「大家現在已經看清楚了。」陳昱說，「融不到大錢，你就沒有算力，你就做不出最好的模型——這就是大模型的一個現狀。」不過，越往後走，VC越顯得無能為力，中國大模型事業要倚賴巨頭之手。

巨頭中，阿里巴巴出手較晚卻是最激進的，投資了場上6家選手的5家——月之暗面、Minimax、智譜AI、百川智能和零一萬物。

多位基金GP（管理合夥人）分析，阿里的激進一步，與有投資背景的吳泳銘上任和阿里對雲端業務的重視有關。 「吳媽（阿里集團CEO）新官上任，更果決，更願意出手。」此外，阿里亟待變革的現實也是逼迫它的動力來源——一名GP稱，阿里在移動互聯網的船票沒完全守住，拼多多、抖音正兇猛進攻電商腹地，「AI是一張續命的票」。

除了光年之外，騰訊投資了Minimax、智譜AI和百川智能等。 「騰訊是先看一看。」一位同時接受了阿里、騰訊、雷軍系投資的大模型公司CEO說，「他們很明確地表達，我們自己會做模型，但是我們也擔心自己做不好，把這個機會丟掉了，所以我們也投。

雷軍系和美團在心態上更接近騰訊。雷軍系（包括小米、金山、順為資本等）下注了光年之外、百川智能、Minimax、智譜AI、月之暗面。美團除了收購光年之外，投資兵分兩隊－美團戰投下了智譜AI，美團龍珠下注了月之暗面。不過，據接近美團高層的人士說，王興的心態偏學習和觀察。

與這些公司「自研+投資」雙管齊下的策略不同，位元組和百度現階段賭注自己做。

還有許多知名企業家也在積極接觸大模型公司。他們或出於戰略進攻，或出於戰略防守，又或只是希望參與AI變革。他們在牌桌上空“盤旋”，思考策略並等待最佳時機。

你會看到，中國頂尖的企業家、個人投資者與機構，齊聚這場大模型的頂級牌局。他們放下了過往恩怨，以一種抱團而非排他的策略，集體出資。 Club Deal也體現了今時今日中國創投的實用主義傾向。

「現在大家賺錢很難，也承擔不起多少損失，所以只投最好的。但最好的人是很明牌的人，估值就變得很高。」一位投資機構管理合夥人觀察說，「這就變成了，大家都Fly to quality。」（Fly to quality是指，市場不確定性增加或風險厭惡情緒上升，投資者傾向於購買質量更高、風險更低的資產。）

王夢秋甚至覺得，「VC（Venture Capital、創投）這個概念已經不成立了，我們不是Venture，我們希望盡量不要冒險。」她說，以前VC依靠非共識賺錢，現在則不然。 「因為市場錢有限，必須大家都相信一個方向，才都願意持續投錢。」這致使，VC依賴共識才能賺到錢。

這是一起特殊時候的中國特殊的資本故事——它沉默又喧囂、萎靡又闊綽、團結又精明，充滿了矛盾感。

值得注意的是，今天這些「玩家」手中，都還有一張「小牌」：他們的模型能力尚未證明超過海外開源模型的水平。

同時，10億美金級的融資額於全球模型競爭而言，仍可謂杯水車薪。根據統計，OpenAI總計融資額超百億美元，最新估值超800億美金，比中國公司多出一個數量級。

過去一年，就在中國長出6家大模型獨角獸的同時，美國已出現多個巨頭+模型公司的深度聯盟。如，微軟+OpenAI、亞馬遜+Anthropic、Google自成一派、特斯拉+xAI。業界認為，為了獲得相對無限的資本與資源，模型公司與巨頭綁定是可預見的出路之一。

對此，中國一部分投資者的心態悠悠然出現一絲變化。巨頭的大手筆一方面增加了VC的安全感，另一方面，對於模型公司有可能被巨頭吞併的命運，他們又感到失落。幾位投資人做出類似表述：他們希望賭注“一個風險極大、回報極大的公司”，他們渴望捕獲一個千億美金甚至更大的巨型獨角獸。

但若是，一家新創公司最後以50億美元甚至100億美元賣給巨頭？

“我也能理解。”一名投資者說，“對我來說，這是一個很成功的失敗，並不是一個失敗的成功。”

大模型的撲克牌中，複雜的是模型，更是人性的賽局。(騰訊科技)